金吾财讯 | 华泰证券发研报指，2025 年煤炭市场供需承压，进口煤成为调节国内煤炭供需的关键边际变量。节后煤炭市场供强需弱格局加剧，需求端复苏进度低于预期，供给端却维持充裕状态。2025 年 1-2 月，火电发电量同比下滑 5.8%，与此同时，国内煤炭产量和进口量分别保持 7.7% 和 2.1% 的增长。北方港口库存持续攀升，最高达到 3,166 万吨，港口 5,500 卡动力煤价格较年初下跌 12.5%，截至 3 月 25 日降至 674 元 / 吨。回顾过往，进口煤政策工具箱丰富多样。地缘关系会显著影响进口煤来源，2020 年底至 2023 年初，中澳关系遇冷，中国自澳大利亚的煤炭进口量从 2020 年的 7,808 万吨锐减至 2022 年的 286 万吨。通关调控属于阶段性举措，通过延长通关时间、收紧报关要求等方式，对进口煤量及月度分布产生影响，2017 年、2018 - 2020 年均有实施。关税调整是更为长效的调控手段，2014 年我国恢复煤炭进口关税，2022 - 2023 年因煤炭供应紧张取消，2024 年又重新恢复。2015 年实施的《商品煤质量管理暂行办法》对进口煤质量提出要求，但对进口量影响有限。现阶段，国内市场需求是进口煤量的主要驱动因素。自 2021 年取消进口煤配额限制后，国内需求、海外供给敞口以及国内外煤炭价差，成为影响进口煤市场的主要因素。2023 年以来，俄乌冲突导致的能源供给格局逐渐稳定，海外煤炭市场供需紧张得到缓解，煤价回落促使国内进口窗口再度打开。预计 2025 年，欧美地区退煤趋势持续，印度本土煤炭产量不断释放，主要煤炭出口国产量仍有上升空间，海外煤炭市场将维持宽松。然而，今年国内煤炭市场供需压力较大，港口煤价较年初下跌近 100 元，降至 674 元 / 吨，进口煤价格优势缩小。加之印尼采用 HBA 指数定价，挺价意愿强烈，随着国内需求的边际变化，进口煤量可能自然减少。进口煤潜在的减量趋势，有望推动煤价企稳。2024 年，我国煤炭进口量达 5.4 亿吨，约占国内煤炭总供给的 10.2%，进口煤对国内煤炭供应补充作用显著。进口煤减量或将助力短期煤价企稳，随着下半年煤炭需求旺季来临，以及数据中心等新需求的快速增长，煤价有望稳步回升。长协销售比例较高的一体化龙头企业，在煤价低位阶段，盈利及现金流具备较强韧性，值得关注。风险提示：海外煤炭供给扰动可能超预期，国内煤炭需求恢复也存在不及预期的风险。