3月30日，港股潮玩龙头泡泡玛特周内股价飙涨14%，再度刷新历史新高，市值突破2000亿港元。

泡泡玛特股价大涨与其最新发布的财报有关。2024年，泡泡玛特全年营收首次超过百亿，达到130.4亿元，同比增长106.9%；经调整净利润34.0亿元，同比增长185.9%。其中，中国内地营收79.7亿元，同比增长52.3%；海外及港澳台业务营收50.7亿元，同比增长375.2%，在总营收中占比接近40%。

其毛利率也创下历史新高。一直以来，泡泡玛特因其超高的毛利率被称为被称为“年轻人的茅台”。2020年至2023，泡泡玛特毛利率分别为63.42%、61.43%、57.49%、61.32%，2024年，泡泡玛特毛利率再次提升至66.8%。

营收和利润高速增长，毛利率走到高位，另有新增长曲线海外市场，再混合着高涨的市场情绪，泡泡玛特股价由此产生了双击效应。

2024年1月以来，其股价累计涨幅超过617%。 以重仓茅台闻名的“公募一哥”张坤，曾在2021年大举建仓1600万股押注泡泡玛特这一“年轻人的茅台”，却在2022年末股价触底18.94港元时清仓，随后15个月内，泡泡玛特股价涨幅已超600%。 

业绩说明会上，泡泡玛特董事长兼CEO王宁表示，2024年，公司业绩增长超出预期，主要得益于国际化战略的成功实施，其已成为公司第二曲线。

不过，外界对泡泡玛特并非没有担忧，最核心的问题就是：高增长能持续多久，毕竟市场对泡泡玛特的追捧，正是为其增长高预期投票。

乐观的是，其海外市场仍在高歌猛进。过去一年，除了营收占比最高的东南亚市场外，王宁还在发力北美、欧洲和澳洲市场，把店开进了曼谷最大的购物中心MEGA BANGNA、越南巴拿山乐园、英国牛津街、美国圣地亚哥等地，海外线下门店数量增至130家（含合营）。

面对“盲盒还能火多久”的市场质疑，王宁也在探索更多品类。2024年，泡泡玛特手办（盲盒）收入占比首度跌破60%，毛绒玩具营收占比增长8.3%至9.8%，MEGA系列贡献了12.9%营收。

新用户在进场，但泡泡玛特正面临老客流失的风险。其2024年49.4%的会员复购率虽较上半年有所回升，仍低于2023年的50%，且较2019年58%的复购率下降了8.6个百分点；另外，泡泡玛特仍未摆脱对头部IP的依赖，尽管它在不断打造新IP来规避这一风险，但四大头部IP仍贡献了58%的营业额。

不过至少从目前看来，资本市场还是愿意为“中国潮玩征服世界”的故事买单。

海外市场的低渗透率和高利润率，第二次撑起了泡泡玛特的高估值。

同为自2018年出海的消费企业，2024年前三季度，海外市场为蜜雪仅贡献了5.1%的营收，而2024年全年泡泡玛特的海外营收占比为38.9% 。

泡泡玛特2024年度业绩发布会上，王宁宣布了一个远大目标：希望2025年海外销售额突破百亿大关，并实现100%增长，其中北美市场有望重现2020年集团整体销售规模。

去年，其海外及港澳台业务营收50.7亿元，同比增长375.2%，公司总营收为130.4亿元。若2025年，泡泡玛特海外市场营收真能破百亿，其海外营收大概率将超过国内营收，逼近2024年全年收入。

当下，出海几乎成了中国企业的必选项，但不同于传统中国企业的“低价模式”，潮玩出海反而迎来“身价”上涨，单品售价超过国内。 

和很多出海企业一样，泡泡玛特需要借助当地代理商或者合资方在海外开店，刚出海的时候做的是B2B的生意，并不直接参与店面运营。

转折发生在2020年，海外业务负责人文德一和创始人王宁在首尔发现了一个极佳的开店点位，但因前期投入巨大，韩国合作方难以跟进。于是泡泡玛特又成立了一家独资公司，直营开店，这就是后来的首尔旗舰店，很快，这家店的月销量挤进了泡泡玛特国内外全部门店的前五。

此后，泡泡玛特在国外开出了更多直营店，即使出于当地法规等因素无法做到控股，也要完全把控运营权。这一举动不仅提高了开店成功率，也让海外业务的毛利率得以提升。

泡泡玛特海外业务总裁文德一曾提到，泡泡玛特系列产品在泰国的售价，平均比国内高5％—10％。

比如，Labubu心动马卡龙盲盒，国内官方售价99元，泰国售价约790泰铢，折合人民币158元左右。

Labubu在泰国的走红，很大程度上得益于顶流明星Lisa、泰国公主等带来的自来水。去年7月，泰国旅游局官方也为LABUBU授予了“神奇泰国体验官”的荣誉称号。

“一娃难求”的Labubu甚至在泰国掀起了“全民皆黄牛”的浪潮。泡泡玛特在泰国的门店每次上新，商品均会迅速售罄。众多泰国粉丝不仅涌入泡泡玛特官方直播间疯狂抢购，甚至有人专程慕名前往北京的泡泡玛特乐园。

在财报电话会议上，泡泡玛特管理层提到，过去一年被媒体问到的最多的问题就是“你们请Lisa代言花了多少钱？”，“我们没有请，他们都是自发喜欢我们的产品。”

过去一年，泡泡玛特加快了海外布局，从泰国曼谷和越南巴拿山乐园，到法国卢浮宫、英国牛津街、美国洛杉矶，泡泡玛特在各国地标先后开设了旗舰门店。

2024年，泡泡玛特首次将海外业务划分为四大区域。其中，东南亚市场营收24.0亿元，占比47.4%，同比增长619.1%；东亚及港澳台地区营收13.9亿元，收入占比27.4%，同比增长184.6%；北美市场营收7.2亿元，收入占比14.3%，同比增长556.9%；欧澳及其他市场营收5.5亿元，收入占比10.9%，同比增长310.7%。

显然，东南亚市场是四大区域中收入占比最高以及业务增速最快的区域，但尚在发力期的北美市场也被王宁寄予厚望。

 对比全球约 3000亿元规模的潮玩市场，泡泡玛特市占率不足2%，空间广阔。

不过，眼下，王宁首先要解决的可能还是海外市场的产能问题。“头部产品都有断货情况，代表市场需求足够大，我们预测低于市场需求，会努力加大产能，过去一年毛绒产品市场需求扩大倍数远超过供应链产能量级，也在持续优化中。”电话会议中，泡泡玛特管理层表示。 

泡泡玛特海外市场增长迅速，与泡泡玛特的渠道布局和运营能力密不可分，但归根结底，市场渗透率才是推动其海外业务持续增长的核心要素。

但反观国内市场，泡泡玛特则面临更加严峻的挑战。几年前，年轻人抢购Molly是因为新鲜感，但如今当人均拥有5.2个盲盒时，审美疲劳已成必然。更何况，过多的盲盒手办也在抢夺房间面积。

泡泡玛特会员复购率正在持续下降。财报显示，泡泡玛特会员复购率从2019年的58%下降至2024年的49.4%。

为应对这一现象，王宁没有盲目加速国内门店扩张，而是通过拓展品类，创造更多消费场景。

与国外加速扩张不同，在国内开店速度上，泡泡玛特是克制的。2024年在内地净增38家线下门店，门店总数从去年底的363家增至401家。净增110间机器人商店，达到2300间。

在品类扩张上却是迅速的。2024年5月，泡泡玛特推出首套限量收藏卡牌“POPCARD艺术生活系列”，市面上流行的普卡、特卡、签名卡等卡牌形式均囊括其中；紧接着，泡泡玛特又发布积木品牌“POPBLOCKS”；2024年10月旗下IP小野独立为生活方式品牌；2025年1月，发布旗下饰品品牌“POPOP”。

至此，包含已有的盲盒、毛绒玩具、徽章等在内，泡泡玛特几乎实现了潮玩行业热门品类的全面覆盖，甚至大有变成一个生活方式品牌的趋势。

从结果上看，在毛绒玩具上，泡泡玛特押对了宝。

2024年泡泡玛特首次拆分毛绒玩具、手办、高端产品线 MEGA系列和衍生品四大品类，其中，毛绒品类 2024年营收同比暴增接近13倍，在总营收中占比近两成，成为手办（盲盒）以外确定的新增长点。全年手办营收69.4亿元，同比增长44.7%，占比降至53.2%。

摩根士丹利分析师Dustin Wei团队表示，包挂饰为潮流玩具赋予了新的使用场景，让它们不再只是静静躺在展示柜里的收藏品，而是成为了时尚达人们彰显个性的配饰。更重要的是，这种“炫耀”属性具有强大的病毒式传播潜力，有助于泡泡玛特吸引更多新客户，扩大了泡泡玛特的潜在市场。

也正因如此，虽然去年国内仅增加了38家门店，但泡泡玛特国内业务营收79.7亿元，同比增长52.3%。线上渠道方面，2024年，泡泡玛特抽盒机营收11.1亿元，同比增长52.7%，超过了2022年峰值；天猫旗舰店营收6.3亿元，同比增长95%。

至于接连跨界乐园、游戏、珠宝等领域的商业探索，大众评价褒贬不一。有人认为泡泡玛特太懂粉丝们要什么了，也有人觉得泡泡玛特在快速消耗 IP价值。

虽然目前泡泡玛特多品类扩张围绕现有热门 IP展开，但频繁跨界可能分散IP精力，加速IP老化，导致消费者对IP的新鲜感和忠诚度降低。

 IP孵化和运营能力考验着一家潮玩企业的核心竞争力。其中，THE MONSTERS（含LABUBU）、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四个头部IP的累计营收达到76亿元，贡献了58%的营收占比。但其中除了由泰国设计师设计的CRYBABY是新IP外，其他3个还是老IP。

而跨界后的泡泡玛特也将面临更加复杂的品控和供应链管理等问题，一旦某个品类产品出现问题，还可能引发连锁反应，对整个 IP生态造成负面影响。

今年春节，《哪吒之魔童闹海》的火爆进一步推高了国内IP潮玩、游戏动漫衍生品市场，乘着“哪吒效应”的东风，泡泡玛特成了今年春节的最大赢家，综合多渠道数据，联名产品全渠道销售额预计在1.5亿——2亿元区间，预售排期已至2025年7月。

但受益的不止泡泡玛特一家。

据淘宝天猫数据，上映不足1个月，《哪吒2》周边商品成交额突破3亿元，超越《流浪地球2》成为淘系史上最吸金国产影视IP。超过200万人购买了哪吒相关的周边商品，3亿元的成交额中，盲盒、手办、卡牌等潮玩类商品成交超过2亿元。淘宝平台由此涌现出了近10家千万元级的店铺。

这也成为国内潮玩市场的竞争异常激烈的一个注脚。泡泡玛特虽然在市场中占据领先地位，但其所处的行业相对分散，且竞争者众多，包括乐高、HOT TOYS等国际品牌和Miniso旗下的TOPTOY等国内品牌。

如今，“海外再造一个泡泡玛特”的新故事推动泡泡玛特重回千亿市值，不少投资者因为错失拍红了大腿。

但这并不让人意外，泡泡玛特这家非典型的消费公司曾让中国投资界“集体失手”。

2016年，王宁参加综艺节目寻求融资，与红杉中国合伙人王岑相见恨晚，当场敲定“1亿占股15%”。可惜两人台上互道知己，台下分道扬镳，最终未能成交。

2020年，乘着“盲盒经济”的东风，泡泡玛特上市后市值瞬间超过1000亿港元，引发了投资圈的震动，王岑悔不当初。

因为对潮玩的不理解，对“线下门店早已过时，线上才是风口与未来”的笃定，投资者们上演了一次集体错判。

然而，泡泡玛特的市值没能在千亿市值以上维持太久。2021年3月下旬，泡泡玛特市值较高点已经掉了一半，2022年，泡泡玛特迎来至暗时刻，市值一度下探至 286亿港元，相比上市之初的千亿市值，缩水超70%。

和张坤一样，很多二级机构投资者无从区分，泡泡玛特的业绩承压是受疫情影响，还是需求衰退，不少人在这种不确定性面前选择减仓或清仓，再一次错失泡泡玛特。

过去一年，泡泡玛特凭借海外市场的狂飙在资本市场上演了一场从“估值泡沫”到“价值回归”的反转。

然而，当投资者们在“追高焦虑”与“踏空恐惧”间摇摆时，创始人王宁与核心高管在股价高点集体套现，引发市场对估值泡沫的警觉。

在 2024年10月，泡泡玛特三季报披露后，公司股价涨至新高，然而创始人王宁及核心高管团队随即开启了大规模减持行动。

王宁合计减持 2170万股，持股比例从50.34%降至48.73%，但仍为绝对实控人。此外，CEO司德减持210万股，套现人民币1.39亿元；海外业务总裁文德一减持12.5万股，套现人民币825.41万元。

这场始于资本错判，兴于文化出海的潮玩突围战，或许正迎来从资本叙事向产品价值回归的转折时刻。