@港股研究社整理

当资本市场的目光仍聚焦于新能源与人工智能的浪潮时，以辣条起家的卫龙美味（09985.HK）正在悄然书写着属于自己的传奇。

日前，卫龙美味发布了2024年财报，全年公司营收62.66亿元，净利润10.68亿元，两大核心指标同比增幅均超20%，毛利率稳居48.1%高位，可以说这样的成绩在港股食品板块中一骑绝尘。

更值得关注的是，其蔬菜制品收入占比首次突破50%，意味着这个曾经靠辣条打天下的企业，完成了从"辣条大王"到多品类零食生态平台的蜕变。

这份逆势增长的答卷背后，折射出中国零食行业深刻的变革图景——曾经被视为"垃圾食品"的辣条，正通过品类创新与健康化转型完成自我救赎。当辣条赛道增速放缓至个位数时，卫龙早已在培育第二个百亿级单品矩阵。

但辉煌的另一面，在这个存量竞争的时代，卫龙能否继续在守住基本盘的同时开辟新增长极？其构建的"辣味生态"又能否抵御多久的行业周期考验？

或许正如业内人士所言："卫龙的敌人从来不是竞争对手，而是消费者善变的味蕾。"在这场没有终点的零食战争中，唯有持续进化者方能笑到最后。

事实上，在2024年之前，“辣条代名词”的卫龙美食其实连续多年陷入增长停滞期。2020年-2023年其年度营收规模分别为41.20亿元、48.00亿元、46.32亿元、48.72亿元。

直至2024年才重归双位数中高增长轨道。财报显示，2024年卫龙收入同比增长28.6%至62.66亿元；净利润同比增长21.4%至10.68亿元，两大核心指标纷纷再创历史新高。

据中商产业研究院数据，2024年中国休闲零食行业增速约8.7%，卫龙营收增速远超行业平均水平；同时其盈利质量明显持续提升，全年公司毛利率稳定在48.1%高位，同比微增0.4个百分点，这在原材料价格波动背景下实属不易。

对此，光大证券点评称，卫龙美味2022-2023年因定价失误和管理等问题，业绩增长乏力，得益于2024年以来各项改革措施逐步落地，公司业绩重回快速增长。

从收入结构看，核心辣条业务仍贡献26.7亿元收入，但占比已从2021年的60.8%降至42.6%，而以魔芋爽为代表蔬菜制品以53.8%的营收占比首次跃升为最核心引擎，公司全面实现“两条腿”走路升级。

值得注意的是，魔芋爽单品年收入突破10亿元，风吃海带、素毛肚等产品矩阵协同发力，形成十亿元级"第二增长曲线"。

这种结构性转变背后，是卫龙对消费趋势的精准捕捉：中商产业研究院数据显示，2024年中国休闲食品市场规模预计达10093亿元，其中“低糖、低盐、低脂、无添加”已成为主流消费诉求，而卫龙魔芋爽恰好卡位"高纤维、低热量"的消费痛点，直击年轻人“解馋怕胖”的需求，客单价较传统辣条略高却依然热销。

从辣条到魔芋爽的辣味零售生态化演进中，卫龙的品类创新呈现出"守正出奇"的双轨策略。在辣条基本盘上，通过"微创新"巩固护城河：2024年推出爆麻爆辣、榴莲味等5款新SKU，将经典产品矩阵扩展至18个品类，覆盖从大众消费到高端尝鲜的全价格带。

尽管行业竞争加剧的阴影始终挥之不去。麻辣王子等区域品牌通过差异化定位（如"0添加"概念）快速崛起，卫龙辣条的市占率已从2021年的28%降至2024年的24%。

但好在在新兴赛道布局上，卫龙展现出惊人的战略定力。2009年将魔芋做成休闲食品提上日程，2024年卫龙成功首创魔芋爽辣味食品品类，此后又得以持续进行技术迭代。

成果也十分喜人，近些年其首创风吃海带采用分段式脱水工艺，口感脆度提升30%；素毛肚通过分子球化技术模拟动物蛋白咀嚼感，获评"2024年度食品工业创新大奖"。

这种"技术驱动型创新"下，卫龙魔芋制品产能利用率高达96.3%，产销比长期维持在1.2:1的良性区间；同时还新推出的零添加防腐剂系列，通过微生物控制技术将保质期从6个月延长至9个月，既保留口感又降低添加剂风险

更具想象空间的是品类协同效应。2024年推出的"辣卤魔芋+风吃海带"组合装，客单价较单品提升65%，复购率提升23个百分点。这种"1+1>2"的搭配策略，正在重塑消费者的零食消费场景。

终端需求的爆发也带来了卫龙强劲的现金流表现，全年经营活动净现金流达14.3亿元，同比增长35.6%，为后续产能扩张提供充足弹药。

更让投资者大为看好的是，摩根士丹利的渠道调研显示，2025年前两个月，卫龙销售额增长约30%，远高于整体主食和零食的增长速度，如果这种趋势持续下去，卫龙魔芋爽的销售额有望超出预期，该行预计公司2024-2026年的净利润复合年增长率超过10%。

光大证券也认为，2025年公司将延续24年的性价比策略和推广措施(包括大学线下促销、增加“魔芋爽”陈列、投放梯媒广告等)，在较高的员工士气下，公司收入有望继续快速增长。另外，24年公司持续提升分红比例，分红比例(含特别股息)从23年的88%提升至24年的99%。该行预判，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，卫龙作为龙头有望受益于行业增长。

值得一提的是，今年年3月，卫龙美味被纳入恒生综合指数及港股通，当时股价单日涨超25%，市值突破300亿港元。

眼下，“好吃不贵”的卫龙美食在强劲的业绩以及未来可持续的增长力支撑下，总市值再次冲至376亿港元的新高。业绩发布次日，卫龙美味（09985.HK）股价高开近八个点，领跑整个食品板块，至今卫龙年内股价已实现翻倍增长了。

机构普遍看好其流动性改善与估值提升空间，国泰君安预测公司未来三年营收复合增长率将保持20%+。

整体来看，卫龙的产品创新呈现"横向拓展+纵向深耕"的立体格局。

横向层面，风吃海带、小魔女魔芋干等新品不断丰富蔬菜制品矩阵；纵向层面，通过区块链溯源技术实现原料可追溯，建立行业最高食品安全标准。

这种"品类创造者+品质守护者"的双重身份，使其在消费者心智中形成难以替代的品牌认知。但重点攻克辣条的"健康化悖论"的背后，卫龙成本压力不容忽视：2024年研发投入超2亿元，年末存货金额达8.78亿元，同比翻超一倍。公司解释称，主要由于集团增加了部分原材料的储备。

另外让部分投资者不确定的是，辣味零食的天花板到底有多高。眼下卫龙辣条业务虽然成果守住了基本盘，但明显已步入瓶颈期。一方面，以榴莲辣条为例，推出的新品也是众口难调，口碑两极分化。

另一方面，过去，卫龙凭借高端精品辣条策略，将传统5角钱一包的辣条提价至5元以上，为公司带来巨大利润。然而，在内需下行环境下，提价动能减弱，高单价反而导致销量下滑。同时，辣条高油高盐高热量的特性与当前低脂健康消费趋势相悖，进一步限制了其增速。

尽管卫龙在辣条领域无敌手，但泛零食品牌如盐津铺子和三只松鼠凭借渠道优势涉足辣味食品，逐渐侵蚀卫龙的市场份额。魔芋爽的意外崛起为公司带来了第二增长曲线，但辣味植物制品的护城河有限，其高盐特征也引发“伪健康”的质疑，能否持续支撑增长尚不确定。

此外，今年表现良好的渠道和营销方面，未来要面临的挑战必然会更大，主要在于零食赛道的壁垒其实并没有那么绝对。尤其是当线下量贩品牌自有魔芋产品占比提升，削弱了卫龙的终端议价权。

休闲食品行业竞争残酷，大单品生命周期短。卫龙虽拥有魔芋爽这一第二大单品，但要继续上攻辣味零食的天花板，接下来仍需寻找能征服消费者味蕾的新风味，而非简单复制现有成功模式。

目前，卫龙美味产品已畅销全球多个国家和地区，通过跨境电商平台试水，初步验证全球化可行性。其最新赞助的出海短剧《Forbidden Love》系列，现已登陆海外短剧平台Shortmax，覆盖了海外170个国家和地区。作为在海外短剧中融入产品信息的先行者，卫龙美味或许能再为典范。

在市场规模逼近1.2万亿的今天，卫龙的成功依然是没有止境。

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