期货日报

　　近期，A股市场对宏观政策的反应弱化，维持偏弱调整态势。分析人士表示，股市回调的主要原因是估值抬升后面临业绩兑现压力，以及特朗普关税政策对全球风险资产的冲击。不过，中长期看，我国经济韧性与政策的确定性对资金仍有吸引力，若地缘关系缓和，资金将倾向于流入A股，而国内稳增长政策将推动企业盈利预期改善。当前市场情绪偏谨慎，投资者可重点关注红利板块。

　　把握多IH空IM跨品种套利机会

　　许青辰

　　从海通期货编制的A股情绪指数看，本轮上涨A股市场情绪绝对水平一度升至2021年以来的次高点（仅次于2024年10月初）。但上周A股情绪指数出现较为明显的回落，绝对水平已经从过于乐观区间回落至中性偏乐观区间。目前，A股情绪指数5日移动平均线仍明显低于20日移动平均线，预示着市场情绪可能仍会继续下降。

　　中散户再现“逢跌买入”现象。资金流入项方面，近期中散户持续大规模买入支撑流动性表现相对强势，上周，中散户“逢跌买入”，单周净流入350.9亿元，但此前持续净流入的融资盘转为净流出，流出规模146.4亿元。北向资金（预估）持续净流出，但流出规模相对较小。而此前持续净流出的权益类ETF转为净流入，同样规模较小，净流入约16.3亿元。另外，偏股型基金发行较为均衡。流出项方面，政策呵护下，上周股权融资规模持续处于历史较低水平，重要股东减持的绝对规模相对较小。由于近期A股交投活跃度有所提升，因此交易费用处于较高水平，不过整体交易费率较低。

　　总体看，上周A股微观流动性资金净流入175亿元左右，较上期超600亿元的净流入规模出现明显回落，但绝对水平仍高于单周净流入历史均值（100亿元左右），融资盘净流出是流动性边际回落的主要原因。中散户持续保持买入热情，从中长期视角看，居民层面增配A股的趋势并未出现明显变化。在居民端流动性的支持下A股市场已逐渐进入增量博弈状态。但是，当前A股资金流入规模较“9·24”行情仍存在明显差距，说明现阶段指数Beta层面的投资机会仍是结构性的。

　　盈利预期仍待提升。从自下而上的角度看，观察分析师一致净利润预测增速（历史误差调整后）数据可以发现，各宽基指数盈利预期增速的绝对水平并不高，沪深300指数盈利预期增速为6.4%（较2024年仅提升3个百分点），绝对水平并不算高。中小市值指数方面，在去年盈利基数较低的情况下，今年的盈利预期增速仍偏低。

　　需要注意的是，从3月初开始，上证50和沪深300指数的盈利预期增速持续上调，而中证500、中证1000和国证2000指数的盈利预期增速却持续下调，说明当前政策对盈利预期的改善主要体现在大盘价值股上。

　　货币政策仍有空间。从自上而下的角度看，今年1—2月社融存量同比增长8.2%，增速较1月提升0.2个百分点。2月社融规模增量为2.23万亿元，低于市场预期，较上年同期多增7374亿元，连续3个月同比多增。1—2月对实体经济发放的人民币贷款增加58700亿元，同比小幅多增526亿元，2月人民币贷款增加6506亿元，同比少增3267亿元。2月，社融结构上仍延续去年以来的分化特征，政府融资是主要支撑，而人民币信贷仍偏弱运行，1月份企业信贷的回暖趋势未能持续。2025年政府工作报告中对货币政策的定调依然是“适度宽松”，由于信贷等数据表现一般，一定程度上增加了市场对降准降息落地的预期，央行对外汇市场的顺周期纠偏及防范利率单边波动风险或是近期政策重点。

　　企业信贷结构待改善，居民储蓄意愿高企，内需刺激政策仍需发力。1—2月，企业单位贷款增加5.82万亿元，同比多增3900亿元，主要是票据融资贡献，银行票据冲量明显。2025年财政扩张力度增强，有望带动企业预期好转。1—2月居民贷款增加547亿元，同比少增3347亿元，其中短期贷款减少3238亿元，同比多减1898亿元，中长期贷款增加3785亿元，但同比少增1449亿元，虽然春节消费、商品房成交等数据显示居民消费、购房量上升，但居民加杠杆态度仍较谨慎，通过贷款消费或加杠杆购房意愿仍然不强烈。

　　笔者认为，信贷社融同比增幅将进一步扩大。一是货币和金融政策定调均偏宽松，政府工作报告要求“适时降准降息”“落实无还本续贷政策”，2月28日央行等五部门召开金融支持民营企业高质量发展座谈会，指出要“增加对民营和小微企业信贷投放”；二是基数较小；三是化债影响最大的阶段逐渐过去，政策指出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。

　　由于社融信贷数据结构上的问题以及经济增长压力，我国货币政策仍有放松的可能。笔者认为，3—4月或是“保胜率”而非“博收益”阶段。

　　3—4月为去年年报和今年一季报密集披露期，从目前盈利端预期看，压力仍然存在，相对而言大盘价值股盈利预期更稳健，且边际上持续上调。所以，结合A股市场情绪持续回落、流动性处于相对温和的增量环境分析，A股市场或存在结构性趋势多头机会，一旦市场交易的重点转向盈利端，投资者布局交易拥挤度相对较低的大盘价值补涨行情，胜率可能更高。

　　此前，中小盘指数以及TMT行业交易拥挤度处于偏高水平，显示流动性推动的科技板块有过热迹象，另外考虑到双创类指数层面的止盈压力，短期流动性不支持以TMT为代表的小盘成长股进一步集体走强，投资者应该考虑在相关标的上阶段性止盈减配。近期，指数整体交易拥挤度已有所回落，但中小盘指数以及TMT行业的交易拥挤度仍较高，预计相关标的的调整仍未结束。

　　另外，从更长的维度看，如果将2025年A股市场走势定义为居民层面流动性注入的多头趋势行情，那么开启新一轮趋势性上攻需要大盘价值股的支撑。所以，笔者认为，未来3个月以上证50指数为代表的大盘价值指数有望上行至去年10月的高点。股指期货方面，建议关注IH的单边多头机会以及多IH空IM的跨品种套利机会。（作者单位：海通期货）

　　设备更新资金量增至2000亿元

　　程伟

　　随着前期出台的一揽子增量政策逐渐发挥效能，今年一季度我国经济实现良好开局，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，投资、消费和工业增速全线回升，新增贷款和社融规模再创历史新高。但外部环境错综复杂，贸易摩擦升级给全球经济带来了不确定性。美联储官员接连发表鹰派言论，强调当前不急于降息，暗示货币政策将进入观察期，以便更全面地评估特朗普政策的潜在影响。

　　国家统计局公布的数据显示，今年3月官方制造业PMI升至50.5%，较2月加快0.3个百分点，连续两个月处于扩张区间。从企业规模看，大型企业PMI录得51.2%，较2月放缓1.3个百分点；中、小型企业PMI回升至49.9%和49.6%，分别加快0.7和3.3个百分点。从分类指数看，生产指数由52.5%上升至52.6%，创去年5月以来新高；新订单和新出口订单指数为51.8%和49%，分别提升0.7和0.4个百分点。数据显示，随着春节错月效应的消退，企业经营活动逐渐恢复正常，工业生产进一步加快，需求边际改善，中小型企业景气度回升，但尚未摆脱收缩区间，外需仍偏弱，表明我国经济恢复的内生动力仍待提升，需求不足仍是主要矛盾。考虑到特朗普关税政策的外溢影响尚未完全显现，美国经济增长放缓、欧洲经济衰退的风险仍在，国际贸易活动将受到抑制。国内抢出口效应消退，我国外贸仍面临下行压力。为应对贸易摩擦的负面影响，完成全年预期目标，我国宏观政策仍需加强逆周期调节，更多依靠提振消费来扩大内需。据国家发展改革委最新消息，今年安排超长期特别国债2000亿元支持设备更新，较去年增加500亿元，同时支持范围扩大，一些新领域的政策细则在加快落地。超长期特别国债资金重点用于支持“两重”项目建设和“两新”政策实施，有利于创造新的增量需求，拉动制造业等相关领域投资增长，扩大就业，促进投资和消费形成良性循环。

　　海外方面，美国3月制造业PMI降至49.8%，时隔两个月再次跌破扩张区间，咨商会消费者信心指数连续4个月下滑，并创2021年3月以来新低。核心PCE物价指数同比上涨2.8%，较2月回升0.2个百分点，1年期通胀预期上升至5%，为2022年12月以来新高。数据表明，美国关税政策不仅推高其通胀预期，也打压消费者信心和抑制消费支出，制造业活动受关税影响明显放缓，从而削弱经济增长前景。美联储3月会议维持利率不变，货币政策声明下调未来3年经济增长预期，上调今年核心PCE通胀预期和失业率预期，点阵图维持年内降息两次的预测，但支持不降息和降息一次的官员人数增加。近期美联储多位官员发表鹰派讲话，警告通胀存上行风险，表示在特朗普政策影响进一步明晰之前，不急于改变立场，暗示未来一段时间维持利率不变。美联储此举是在进行预期管理，向市场传递实现通胀目标的不确定性增加，希望保持政策的限制性，控制通胀的同时稳定就业，避免利率曲线落后于经济形势。（作者单位：新纪元期货）

　　分析人士：红利资产性价比较高

　　记者 邬梦雯

　　近期，A股市场行情呈“强政策”“弱反应”特征，虽然全国两会期间推出了一系列提振市场信心、促进消费的政策，但股指市场仍维持偏弱调整态势。

　　“近期股市回调，内因主要是春节假期后股市快速上行，估值不断抬升，当前估值水平已偏高，面临业绩兑现压力；外因是近期特朗普政府对全球进口汽车加征关税，并将于4月2日推出对等关税方案，对全球风险资产形成冲击。”东证期货股指分析师王培丞说。

　　在南华期货权益与固收研究分析师王映看来，近期股市回调的主要原因是科技股回调和地缘政治担忧发酵。她表示，作为今年以来的交易主线，科技股走势对股指整体走势具有牵引作用，目前利好定价较充分，且交易过热，同时外资受美股反弹、避险情绪升温影响，倾向于流出，在科技板块下行，又没有其他交易主线衔接的背景下，市场活跃度、风险偏好均有所回落。另外，4月2日美国对等关税将实施，今年美国对华输美商品已全面加征20%关税，若进一步加税，对国内经济的压力将进一步加大，因此，市场观望情绪较浓，部分资金撤离使股市承压。

　　消费政策方面，王映表示，由于股市更多是交易预期，市场对消费相关政策已经进行了预期定价，此外，消费政策与市场预期的直接补贴等有一定的差距，因此市场反应相对平淡。

　　王培丞认为，消费股表现不如科技股的原因并非预期透支，而在于市场反应滞后。扩内需促消费是我国今年的核心任务之一，政策资源会大幅向该领域倾斜，而前期投资者的关注点在于AI等科技股，带来了较大的宏观预期差，后续如果各项消费数据走强，必然促使预期差收敛，消费股将迎来较好的投资机会。

　　“整体看，经济复苏动能不足、企业盈利预期承压、海外流动性收紧预期等导致市场出现调整。消费刺激政策效果不明显，部分投资者对政策力度和落地效果持观望态度，但更多是源于居民收入预期不强、消费信心不足等矛盾。从技术层面看，上方压力较大，成交量缩减，很难支撑市场向上突破。”徽商期货研究所分析师李永东说。

　　此外，近期海外形势复杂，也对国内市场形成较大扰动。“横向看，美国陷入滞胀困境、欧洲面临俄乌谈判僵局、日本经济修复遇阻、东南亚和拉美等新兴市场面临美国关税压力。全球市场均因特朗普反复无常的政策态度而压降风险偏好。而中国市场的确定性相对较强，无论是稳外资、稳外贸政策，还是AI等技术突破，均为全球为数不多的亮点。外资流出面临无处可去的窘境，会发现中国市场是相对高地。”王培丞说。

　　王映认为，美国降息预期升温以及关税加码一定程度上会令外资流出A股。美联储降息将缓解美国经济衰退压力，吸引外资回流美国市场，不过若我国降准降息预期同步升温，国内乐观情绪将降低外资流出A股的可能。另外，地缘因素对中美经济均有冲击，权益资产下行压力加大，投资者倾向于持币而非持股。

　　“资金中长期流向仍取决于我国经济的相对韧性与政策确定性。若国内稳增长政策持续发力，推动盈利预期改善，A股仍具备全球配置价值。”李永东说。

　　王映认为，当前市场交易逻辑一方面围绕国内基本面展开，另一方面，交易主线能驱动结构性行情。国内基本面关注点在于地缘政治风险，行业主线关注点在于资金流动性以及科技相关的研发、业绩等。

　　王映表示，二季度由于关税政策的不确定性，预计资金整体情绪偏谨慎，或更偏向于高分红行业，投资者可重点关注红利板块，若地缘政治关系缓和，资金将倾向于流入A股，科技概念或再现交易机会。

　　在李永东看来，当前市场交易逻辑围绕“温和复苏+政策托底”展开，投资者需关注政策效果与经济数据的改善。一方面，重点关注受益于利率下行与防御需求的高股息资产（如电力、银行）；另一方面，关注科技制造行业（如半导体、AI），布局全球产业周期回升。

　　“当前市场主要体现关税和财报的双重避险逻辑，其间蓝筹股资产将占优，比如上证50、沪深300指数等核心资产因稳健的业绩将跑赢市场。同时，经历下跌后红利资产性价比较高，值得配置。”王培丞表示。

　　（以上内容仅供参考，据此入市风险自担）

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责任编辑：张靖笛