作者 | Motti Sapir

编译 | 华尔街大事件

谷歌 (NASDAQ：GOOG）最近一直受到冷遇。过去三个月，该股下跌近 20%，虽然一家超级大盘股的这种回调可能引发警钟，但基本面却完全不同。

收入在增长。利润率稳定。人工智能正在其整个生态系统中推广。然而，该公司的定价却停滞不前。这种脱节正是机会所在。

这不是一只需要扭转局面的股票。它是一台拥有超过 1250 亿美元运营现金流的提款机，坐拥 950 亿美元现金储备，而长期债务只有 109 亿美元，并且其商业模式触及地球上几乎所有联网人类。关键的变化是什么？它现在是一家已经在全球范围内部署产品的人工智能公司。

抛售与现实不符。盈利没有低于预期。监管规定没有下降。业务的关键部分没有崩溃。那么，为什么股价会从高点回落呢？

大多数投资者都在忙着看 Nvidia 公布惊人的业绩，听 OpenAI 预告其下一个模型。相比之下，谷歌最近并没有发布任何耀眼的演示——但问题是：它不需要。该公司已经将其 AI 系统（尤其是 Gemini）嵌入到从搜索和 Android 到 Gmail、Chrome 甚至 YouTube 的所有产品中。这些不是试点项目。它们是完全嵌入的。

Google Cloud 曾经是云计算财报电话会议上的弱势一方。现在情况已不同了。收入同比增长 30.6%，但真正的亮点是营业收入，从 17 亿美元飙升至 61 亿美元。这种营业杠杆并非偶然发生。

与此同时，搜索仍是谷歌的堡垒。随着 Gemini 为“AI 概览”提供支持，用户可以获得更直接的答案，而在幕后，Alphabet 表示这些 AI 摘要实际上降低了处理每个查询的成本。这对用户有利，对利润更有利。

浏览谷歌的10-K报告，你会发现它是慎重而专注的。该公司正在大力投资——仅去年一年就投入了 493 亿美元用于研发——但它这样做并不是为了追逐头条新闻。

一个引人注目的细节是：谷歌已将其 AI 开发统一到 Gemini 品牌和 Google DeepMind 之下，从而简化了研究和部署。结果如何？Gemini 已在 Workspace（Docs、Gmail）中推动各种功能，帮助小型企业创建 YouTube 广告，并为 Pixel 手机提供设备内置功能。管理层不只是在谈论“变革性 AI”。他们正在积极重新设计 Google 搜索本身的架构。这并非易事。

同样有趣的是谷歌对 Cookie 的态度。在推动全面淘汰第三方跟踪多年之后，他们改变了主意，转向了更细致的用户选择模式。这种转变告诉我，他们不仅仅是在满足法律要求，他们还在积极应对监管压力，做出更明智的产品决策。

从几乎所有指标来看，谷歌的估值似乎都被严重低估了：

• 预期市盈率：17.4倍

• 企业价值/EBITDA：10.6倍

• 自由现金流收益率：~4%

• 净资产收益率：32.9%

• 营业利润率：32%

• 现金、现金等价物：950亿美元以上

这些数字通常出现在增长缓慢的成熟企业中——但谷歌不是其中之一。去年，该公司收入增长近 14%，达到 3500 亿美元。云计算以 30% 的速度增长。YouTube 继续大赚一笔。而人工智能商业化才刚刚开始。

这对估值意味着什么？好吧，即使适度重新评级至 22 倍市盈率（仍低于 Alphabet 五年平均市盈率 25.4 倍），也会将股价推高至 180 美元左右。如果 Gemini 在企业和消费者领域获得关注，那么每股收益 9 美元以上，市盈率达到 25-26 倍并不遥不可及。这使得上行目标接近每股 210-230 美元以上。

围绕谷歌的报道正在缓慢地发生变化。报道的基调变得更加乐观，将 谷歌描述为一个低调的人工智能竞争者，而不是一个衰落的科技巨头。

OpenAI发布开放权重模型的举动也引起了广泛关注，但市场并未退缩。如果说有什么不同的话，那就是市场情绪对谷歌略微看涨，因为开发者可能会获得更大的灵活性——但谷歌的优势并不在于创新性。它在于规模。Gemini 已经在 Gmail、Android 和搜索领域拥有数十亿用户。

因此，尽管媒体的焦点不断追逐最新的人工智能模型，但谷歌正忙于赢得游戏中真正有利可图的部分：分销、集成和可重复的商业化。

谷歌并不缺乏优势，但也面临压力。法律和监管的压力已经酝酿了一段时间，而且在几个关键领域达到了顶峰。首先，美国司法部已经在 2024 年底的一项裁决中对谷歌搜索造成了打击，其后果（可能是结构性的）预计将在今年晚些时候显现。仅凭这一案件就可能重塑谷歌将搜索与广告整合的方式。广告技术方面也有另一条战线，联邦和州的诉讼都在堆积如山。欧洲也没有退缩。谷歌正在应对《数字市场法案》的后果以及与捆绑销售做法和平台行为相关的数十亿欧元罚款。

这是法律方面的问题。然后是数据和隐私问题——由于发展速度太快，这些问题可能更加不稳定。随着 Gemini 在 Workspace、Android 和 Chrome 上的推出，谷歌现在掌握的个人数据比以前更多。这不仅让它成为黑客的目标，也让它成为监管机构的目标。该公司最近决定转向第三方 cookie 删除——这实际上放慢了其自身计划的进度——这表明它感受到了压力。谷歌在这里玩的是一场高风险的游戏：快速创新，但要遵守法律和公众认知。

人工智能带来了另一层复杂性。这不仅仅是为了与 OpenAI 或微软保持竞争力。这是为了确保模型不会产生幻觉、歧视或被滥用。一次糟糕的推出，特别是在搜索或云领域，可能会造成声誉上的混乱——谷歌知道这一点。

你也不能忽视运营方面的问题。随着公司扩大其人工智能和云计算业务，网络安全风险也在增加。其全球任何一个数据中心的数据泄露或中断都可能产生连锁反应。然后是全球风险——谷歌一半以上的收入来自美国以外，这意味着汇率、当地法律、贸易摩擦——所有这些都很重要。

所以，风险是层层叠加的，而且确实存在。但这并不是什么新鲜事。改变的是它们与人工智能数据和分发的紧密联系。问题不在于是否存在风险，而在于市场是否已经消化了风险。以这个价格？很可能已经消化了。

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