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深圳市控汇智能股份有限公司（以下简称“控汇股份”或发行人）为一家从事工业自动化控制产品研发、生产和销售企业，公司产品主要包括智能工控机、工控板卡及相关配件。控汇股份已于2016年10月在新三板挂牌，2023年11月公司再次闯关北交所上市。此次控汇股份拟募集资金为16,310.77万元，并计划用于工控机及核心零部件扩产建设项目、研发中心建设项目以及信息化建设项目。此次控汇股份发行的保荐机构为长江证券，审计机构为容诚会计师事务所。
值得一提的是，相较于报告期内公司持续高增的经营业绩，报告期后的2024年上半年，发行人的经营业绩却已出现大幅变脸，其营业收入同比下滑为22.11%，公司净利润更是惨遭腰斩，同比降幅高达54.26%。而通过下文诸多分析后，估值之家还发现，报告期内控汇股份盈利质量可能较低，且营业收入是否注水高度存疑的同时，其整体业务的稳定性与成长性同样令人担忧。
一、发行人营业收入变动趋势与行业整体发展情况、可比公司同期经营情况、自身多项经营数据之间的匹配度均较低，其关联交易庞大并存诸多异常，且期后公司经营业绩已出现了大幅变脸之下，发行人报告期内营业收入持续高增的合理性高度存疑
根据IHS研究数据显示，2020年全球工业计算机市场规模约为40.50亿美元，同比增速仅为1.02%，且其预计2021年-2022年行业整体规模同比增速分别为2.30%、3.57%，规模增速预计仍将保持在可谓是极低的个位数水平。但我们反观发行人同期营业收入增长趋势，却是与行业实际或预计整体发展情况极为不相匹配。2020年-2022年，发行人营业收入实现持续高增，已从2020年的15,493.63万元一路攀升至2022年的25,921.79万元，其各期营业收入同比增速分别为34.04%、35.07%、23.87%，均远远高于同期行业整体规模实际或预计增速，公司营收增速达行业整体规模增速的数倍乃至数十倍之多。
而进一步聚焦于行业可比公司进行横向对比，报告期内发行人持续高增的营业收入情况同样显得极为格格不入。2023年，在所选取可比公司营业收入同比增速的平均值已由正转负至-5.38%的情况下，发行人同期的营业收入规模仍然保持着高达19.05%、与可比公司极不相称的同比高速增长，进而不得不令人质疑发行人营业收入持续高增的合理性。
其次，报告期内发行人营业收入与存货、应收账款变动趋势之间，净利润与经营活动净现金流之间的匹配程度均较低，也能反映出公司盈利质量水平不高的同时，其远超行业、极为优异的营收增速是否存在虚高同样存疑。存货方面，截至2021年底，发行人存货账面价值迅猛增长至4,250.10万元，同比增速高达99.24%；而公司同期营业收入的同比增速则为35.07%，其存货规模增速达营收增速的近3倍之多。与此同时，发行人的存货周转率于报告期内还呈现显著下降的趋势，2020年公司存货周转率为4.95，而至2022年其存货周转率已下滑至3.76，较2020年下滑比例达24.04%。
应收账款方面，截至2022年底，发行人应收账款的账面价值同样出现快速增长至11,259.15万元，同比增速高达78.46%，超同期23.87%的公司营收增速达2.29倍之多。而从坏账准备计提比例来看，其总体也呈现增长趋势，2020年发行人坏账准备计提比例为5.78%，至2023年上半年其计提比例已增长至8.17%。且与同行业可比公司进行横向比较，发行人的应收账款周转率也同样大幅低于可比公司平均值水平。以2022年为例，所选取可比公司当年应收账款周转率的平均值为5.02，而发行人同期应收账款周转率则为2.75，仅有可比公司平均值的约五成水平。同时值得我们注意的是，2020年，发行人信用期外的应收账款余额占比还曾一度高达65.91%。基于前述诸多分析之下，发行人远低于可比公司平均值水平的应收账款周转率是否符合行业惯例，公司是否存在通过放宽信用政策等方式来粉饰、扩大销售收入的行为均高度存疑。
净利润方面，2022年发行人实现净利润达2,934.38万元，同比实现16.20%的双位数增长；但我们反观公司同期经营活动产生的现金流量净额，其不但并未较2021年1,652.77万元的经营性净现金流有所增长，而且反而出现大幅锐减、并由正转负至-671.29万元，两者之间更是极为不相匹配。
再次，报告期内，发行人还存在诸多大规模异常关联交易情况，且公司此前还因关联交易披露不当等多项涉嫌违法违规行为而收到监管关注函，也进一步加深了我们对于公司报告期内营业收入持续高增合理性的质疑。发行人关联方中，北京控汇智能科技有限公司成立于2019年，其为发行人的参股公司。而在北京控汇成立后不久，其便快速跃升为公司前五大客户。2020年-2021年，发行人向北京控汇的销售收入分别达1,050.50万元、706.68万元，占各期营业收入的比例分别为6.78%、3.38%，且北京控汇各期均为公司第五大客户公司。
同时，令人颇为诧异的是，发行人招股说明书所披露向该关联客户的销售金额还存在前后重大不一致的异常情况。在招股说明书“关联交易情况”相关章节，发行人所披露2020年-2021年公司向关联方北京控汇的销售金额分别为1,500.71万元、1009.54万元，与前述“主要客户情况”相关章节所披露销售金额均相差高达三成之多。此外，根据天眼查相关数据显示，北京控汇实缴资本与参保人数均为0；且更为诡异的是，这样一家发行人参股、曾经的公司第五大客户却选择了于2024年进行注销。
另一大异常关联方为杭州智控汇科技有限公司，其同样为发行人参股公司。杭州智控成立于2020年，而在其成立后的次年发行人向其的销售收入便高达669.48万元；2021年，公司向其销售金额则为405.74万元，仍维持在数百万级规模水平。同时，令估值之家感到颇为不解的是，根据招股说明书显示，发行人与杭州智控的关联交易内容为销售商品；但我们反观其经营范围却为各类技术、软件、维修服务，而这与发行人所销售的工控机、工控板卡产品的主营业务可谓是毫不相干。同时，杭州智控的实缴资本与参保人数同样均为0，也极为巧合地同样选择了于2024年进行注销。
此外值得一提的是，前述两家极为异常的发行人关联企业所披露的关联交易金额还涉及因宣称低级失误所导致的金额更正，并存在多家关联方补充确认等异常情况。在此次招股说明书中，发行人对于关联方北京控汇、杭州智控、富有道科技所涉及2021年-2022年的相关销售与采购关联交易的金额进行了更正，而发行人宣称更正的原因竟为，因部分关联交易金额包含了增值税金等原因，所导致的披露金额不准确的如此低级错误。同时，发行人还存在补充确认深圳市研智超科技有限公司和日控智能系统（广东）有限公司为公司关联方的情况，前述企业分别为关联关系分别为公司前员工控制的企业和报告期初前一年所转让的参股公司。而此前，对于关联方杭州智控、富有道科技，发行人同样存在年报未及时披露关联方交易的异常情况。
2022年10月，发行人还因财务核算不规范、信息披露不准确、内部控制不健全等多项涉嫌违法违规事项被证监会深圳监管局予以实施了监管关注函的行政监管措施。而其中，同样涉及发行人关联交易披露不准确，多家关联方年报此前未披露的问题，并且还包括报告期内所存在的信用减值损失计提不充分、存货跌价准备计提不充分、费用核算不恰当等诸多核算问题。同时，在报告期内的2022年3月，这样敏感的时间节点，发行人还进行了会计师事务所更换，将原大信会计师事务所变更为了容诚会计师事务所。基于以上所分析发行人种种异常情况与其所涉及低级错误之下，发行人营业收入是否存在注水，以及其整体申报数据的准确性均高度存疑。
另一方面，与报告期内公司营业收入持续快速增长形成鲜明对比的是，期后发行人的经营业绩则已出现了大幅变脸，其更是进一步加深了我们对于报告期内公司营业收入远超行业整体水平、持续高增合理性的质疑。根据半年报相关数据显示，报告期后的2024年1-6月，发行人的营业收入同比不但未能保持增长，而且还出现了同比大幅下滑达22.11%。对此，发行人表示，其一方面由于公司新能源领域相关客户上半年采取降价销售竞争策略，要求下游供应商也要跟进，最终对公司的营收有负面影响；另一方面，部分客户因产业链转移，调整采购计划，减少了对工控机采购需求。而需要注意的是，电车行业激烈的价格战早在2023年就已打响，为何公司的经营业绩大幅变脸却是出现在2024年，且恰恰是在报告期后，其种种巧合颇为耐人寻味。
二、发行人所处行业头部效应显著，而公司市占率明显较低；报告期内公司前五大客户存在大量频繁变动，第一大客户比亚迪在手订单已出现骤减；且公司研发费用率与毛利率水平均显著低于可比公司，未来发行人经营业绩的稳定性与成长性堪忧
同时，从行业竞争格局来看，全球工业计算机市场的头部效应也极为明显，其市场份额主要由中国台湾地区企业及外资企业所占据。根据HIS相关研究数据显示，研华为全球工业计算机行业龙头企业，其市场份额达到30%以上；西门子、倍福则紧随其后，其市场占有率均在5%以上。而就剩余其他市场参与者来看，其市场份额均较低，行业整体市场竞争较为激烈。同时，另据审核问询函回复相关数据显示，2021年-2023年，发行人核心产品工控机于我国工控机市场的占有率则分别仅有1.48%、1.86%和1.62%，仅就我国细分市场来看，公司市场份额占比很低的同时，其增长趋势也并不明显。叠加考虑到公司报告期后、最新一期的经营业绩已经出现大幅变脸的情况下，发行人这样一艘小船如何在行业头部效应强大的市场中实现持续发展，其未来经营业绩的稳定性与成长性同样令人担忧。
进一步从公司营收的客户构成情况来看，报告期内发行人前五大客户中除前述所分析的关联方交易外，还存在大量客户变动的异常情况，且其业务依赖度较高、公司第一大客户比亚迪的在手采购订单已出现骤减之下，更是加深了我们对于发行人未来业务稳定性与成长性的担忧。2020年，位列发行人前两位的客户分别为杭州鑫平望科技有限公司、北京齐昂电子科技有限公司，其当期营收占比分别达10.13%、8.71%，但两大客户于公司前五大客户名单而言却是昙花一现，其后各年均已不见踪影。舜宇光学则为报告期内2021年跃升新增成为发行人第二大客户，其当年营收占比为5.19%，而其同样于次年便快速退出了公司前五大客户之列。
而此种大客户快进快出的异常情况，在后续的报告期内仍在持续上演。2022年，广东奥普特科技股份有限公司、高视科技（苏州）有限公司新增成为公司第四大、第五大客户，而次年便随即快速退出前五大客户之列。2023年，公司前五大客户再次大量换血，杭州利珀科技有限公司、利元亨新增成为公司前五大客户。基于公司前五大客户于报告期内频繁大量变动之下，发行人整体客户的稳定性极为堪忧的同时，也不得不令估值之家合理质疑前述所分析公司营业收入持续高增的合理性。发行人向前述大客户的销售收入是否存在为一锤子买卖、非可持续性交易，所涉及诸多频繁变动大客户的历史接洽与订单获取具体过程，其采购是否具有商业合理性均需要发行人给予详细解释说明。
同时，需要我们特别注意的是，发行人目前业务对于比亚迪的依赖程度较高，而该客户的在手采购订单已经出现了骤减，且其相关高增营收中还存在大幅让利的情况。报告期内，发行人对于大客户比亚迪的依赖程度呈现快速持续提升态势。2022年，比亚迪新增成为公司前五大客户，发行人向其的销售收入为2,300.25万元，营收占比为8.87%；而至2023年，公司向比亚迪的销售收入已快速攀升至8,882.96万元，营收占比则达28.78%。比亚迪已成为发行人第一大客户的同时，相比公司第二大客户9.6%的营收占比，也已出现断层式的占比领先。
而在发行人向比亚迪销售收入持续高增的背后，实则是以大幅让利为代价。根据审核问询函回复相关数据显示，2022年-2023年，发行人向客户比亚迪销售的毛利率分别为17.18%、20.08%，而反观公司对其他新能源领域客户的销售毛利率则为22.66%和28.64%，其两者毛利率相差分别高达5.48、8.56个百分点。而对于毛利率之间的大幅差异，发行人解释其原因之一为，系新能源领域市场竞争日趋激烈，下游客户将成本压力传导至发行人，压缩了发行人报价的利润空间。然而此番解释却是极为牵强，其充分性明显较低，在同为新能源领域客户的情况下，降本增效为行业共性需求，但为何其他客户的成本压力就并未有效传导至发行人，其前述解释显然并不合理。
发行人解释毛利率差异的另一原因则为，因公司获取比亚迪订单的方式以投标竞价为主所致。而从此番解释则可以看到，发行人为了获取比亚迪投标竞价订单，不得不被迫进行大幅让利；而在如此以价换量的销售方式之下，也凸显了公司产品的竞争力可能不高。值得一提说是，从期后来看，发行人向比亚迪销售产品的毛利率水平还在进一步大幅降低，2024年1-5月，该客户的毛利率已骤降至12.33%，仅有2023年全年的约六成水平。未来在公司销售毛利率降无可降的情况下，发行人此种大幅让利以获取订单业务模式的可持续性极为令人担忧。
而在该客户相关业务毛利率大幅下滑的同时，公司所拥有的比亚迪在手采购订单规模也已出现断崖式下滑，其也同样有力地说明发行人整体业务的稳定不容乐观。根据审核问询函回复相关数据显示，截至2022年底，发行人工控机产品在手待执行来源于比亚迪订单的含税销售金额为8,183.27万元；而截至2023年底，该客户相关在手待执行订单的规模则为477.40万元，仅有2022年底5.83%的水平。而对于在手订单的骤减，发行人表示，其主要因比亚迪2022年的非常规性的大额订单以及2023年采购计划和下单策略的调整，导致2023年底该客户在手订单大幅下降。同时，从期后公司经营情况来看，发行人向该客户的销售收入也已出现大幅下滑。2024年1-5月的近半年期间内，发行人向比亚迪的销售收入仅有1,350.32万元；而2023年上半年，该客户相关销售收入金额则达8,882.96万元，2024年前五个月的营收规模尚不足2023年上半年的两成。
另一方面，通过进行横向对比分析，发行人整体毛利率、研发费用率水平均显著低于行业可比公司，公司产品的竞争力同样令人担忧。根据招股说明书显示，报告期内发行人各期的毛利率水平均低于可比公司平均值水平，且两者之间的差距还在持续不断扩大。2021年，发行人的毛利率为30.88%，低于可比公司33.20%的毛利率平均值水平2.32个百分点；至2023年上半年，公司毛利率有所下滑至28.56%，与可比公司仍在增长、37.16%的毛利率平均值水平的差距已扩大至8.60个百分点。两相对比之下，同样能较好地说明发行人产品于行业中的竞争力可能较低，而这一点也能在公司研发费用率方面得到较好体现。
报告期内，发行人各期的研发费用率水平均远低于可比公司平均值。以2022年为例，公司当年的研发费用率仅为4.15%，而同期可比公司研发费用率的平均值则达13.48%，为发行人的3倍之多。而对此，发行人表示目前仍处于快速发展阶段，资金实力相对有限，当前发展重点更侧重于生产，因此研发投入相对较低。同时，发行人甚至还认为公司研发投入不高并无伤大雅，其表示，由于工控机生产技术及工艺相对成熟，进行技术创新的空间有限，公司研发不涉及新产品、新技术路线及基础理论的创新，因此研发费用较低不影响发行人的核心竞争力。
但令估值之家感到极为诧异的是，在招股说明书开篇的风险提示中，发行人却又着重强调，公司产品具有技术更新迭代快、应用场景及客户需求不断变化的特点；未来，如果公司研发的产品无法满足市场需求，技术创新不足，将会失去特定行业的客户，并对公司的持续盈利能力产生不利影响。在两者之间如此大相径庭的表述之下，发行人所宣称其研发费用较低并不影响其核心竞争力的表述显得极为牵强，同时也或已涉及误导性陈述。
而行业产品技术创新也并非就停滞不前，在工控机行业向定制化、专业化发展的同时，其智能化需求也在快速提升。在招股说明书中，对于行业未来发展趋势展望，发行人也表示，未来在工业4.0推进的大背景下，工控机制造商将集成物联网、云计算、机器学习等技术，生产制造出突破现有技术架构，系统架构更开放、集成度更高、运行愈发智能化的新一代工控机。而在前述公司如此轻研发，并认为研发投入较低对公司核心竞争力影响无足轻重，叠加考虑到公司整体毛毛利率水平已大幅落后于可比公司之下，也不得不令估值之家极为担忧发行人本就可能不高的产品竞争力未来是否存在进一步大幅降低的风险，公司未来的持续盈利能力堪忧。
此外值得一提的是，发行人相较于可比公司已显著较低的研发费用率水平是否还存在注水仍然高度存疑。一方面，根据审核问询函回复相关数据显示，2021年-2023年，发行人研发人员的平均薪酬水平存在大幅低于可比公司，其各期研发人员平均薪酬分别为13.10万元/年、14.84万元/年、13.60万元/年，均在可比公司平均值仅五成左右的水平徘徊。另一方面，在前述监管关注函中发行人就已存在报告期内研发费用硬凑的问题。2021年，发行人存在将向外部某自然人支付的业务介绍佣金计入生产成本和研发费用；并将质保期内售后人员工资计入研发费用。
三、发行人拟募投项目的投入产出比大幅低于现有水平，报告期内公司还存在频繁大量现金分红之下，其募投项目建设的必要性与合理性高度存疑
在发行人本次拟募集资金投资项目中包括工控机及核心零部件扩产建设项目，其计划投资金额高达10,548.46万元。而发行人表示，该项目属于扩产项目，所生产的产品是对公司现有产品生产能力的扩充，属于公司现有主营业务产品。但需要我们特别注意的是，在该募投项目为公司现有产品的扩产项目，其所生产产品的同质性也理应较大的情况下，该项目所预计的投入产出比却是将大幅低于现有水平。根据审核问询函回复显示，2023年发行人单位固定资产投入所对应营业收入的产出比为18.00，而前述募投项目扩产年度预计的投入产出比则仅有4.75，仅为现有固定资产投入产出比的约四分之一水平。
同时，报告期初至招股书签署日，公司还进行了达六次股利分配，经统计期间内共计派发现金红利达2,342.66万元。而从公司股权结构来看，发行人的股权则高度集中，截至招股说明书签署日，公司共同实际控制人所合计持有的股份占比高达85.76%。此即意味着报告期内公司频繁的累计数千万现金分红，其绝大部分均流入了实控人腰包。而在发行人一边计划投入上亿元资金开展项目建设的同时，一边如此频繁大量分红的合理性显然较低。基于以上分析，一方面说明发行人目前固定资产体量能否支撑起公司现有营收规模存疑的同时，另一方面也说明其募投项目建设的必要性与合理性同样可能较低。
四、结语
综上所述，发行人营业收入变动趋势与行业整体发展情况、可比公司同期经营情况、自身多项经营数据之间的匹配度均较低，其关联交易庞大并存诸多异常，且期后公司经营业绩已出现了大幅变脸之下，发行人报告期内营业收入持续高增的合理性高度存疑。
从市场竞争格局来看，发行人所处行业头部效应显著，而公司市占率明显较低；报告期内公司前五大客户存在大量频繁变动，第一大客户比亚迪在手订单已出现骤减；且公司研发费用率与毛利率水平均显著低于可比公司，未来发行人经营业绩的稳定性与成长性同样堪忧。