文｜《投资者网》蔡俊

后李楚源时代，白云山（600332.SH，下称“公司”）交出了第一份年报。

2024年，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为749.93亿元、28.35亿元、23.56亿元，各自同比下降0.69%、30.09%、35.18%，原因包括行业加速变革、政策变化及市场竞争激烈等因素持续影响，以及对一心堂长期股权投资计提资产减值准备。

至此，公司自2021年以来的利润增长趋势被打破。作为广药体系的重要成员，公司在内部重整还未清晰的情况下，遇上更为复杂的市场环境。药品和大健康市场的新旧动能转换之际，无论资本运作还是业务拓展，公司站在了一个路口。

资本运作的“苦”果实

白云山如今的种种问题，可能是来自李楚源时代种下的“果”。

2024年7月，公司收到原董事长李楚源的辞职报告。1个月后，广东省纪委监委发布消息，李楚源涉嫌严重违纪违法，正接受纪律审查和监察调查。至此，一个时代划上句号。

上世纪90年代，李楚源从白云山制药厂的一名化验员做起，历任科长、部长、总经理助理、副总、总经理等职务。2013年，李楚源正式执掌公司，身负广药集团党委书记、董事长及上市公司董事长等职务。

在李楚源时代，广药体系有过多轮资本运作，并以此完成蜕变，生长成一棵参天大树。

李楚源作为“一把手”管理期间，广药集团完成横跨三地交易所的重组，并于2021年成为全球首家以中医药为主业进入世界500强的企业。2016 年，公司实现定增同时，还开展员工持股，成为国内首家成功实施员工持股计划的A+H 股上市公司。

不止如此，2015年到2016年公司购买重药控股的定增股份，以基石投资者身份参与创美药业的IPO，对外投资哈药股份。2017年，一心堂向市场抛出15多亿元的定增方案，公司以19.28元/股认购超4000万股，成为其第三大股东。

如今看来，频繁的资本运作拓展了公司业务版图，初期结出更多的是“甜”果实。但时代变迁后，“苦”味果实或更多。

截至目前，一心堂股价约13元/股附近。公司披露，基于该企业2024年度业绩预告及股价较期初大幅下跌的情况，对其长期股权投资计提资产减值准备3.86亿元。截至2024年，公司长期股权投资余额15.07亿元。

而截至2024年，公司投资的重药控股、创美药业、哈药股份，合计期末账面价值1.5亿元，初始投资合计1.6亿元。

业务盘根

李楚源接受调查，只是广药体系和公司内部重整的一场序幕。

2024年9月到12月，公司原董事张春波被报道已被有关部门带走调查；王老吉药业董事长方广宏、大健康媒介总监林俞伊以及大健康常务副总经理、投资董事长赵敏等也被报道接受调查；副总经理黄海文提交辞呈，随后被证实已被带走调查。

今年2月，四川省药械招标采购服务中心官网公布7家药品企业的道歉声明，公司旗下的广药四川医药位列其中。该企业表示，因人员在销售过程中向相关人员给予不正当利益，造成极大负面影响。

如果说公司利润下滑由李楚源时代的资本扩张导致，那么一系列案例的曝光，剥开了公司业务不为人知的一面。

据悉，从集团到公司再到子公司的三级体系闭环中，李楚源与家族成员深度介入经营决策。第一财经、界面、每日经济新闻等媒体报道，其家人也被带走调查。

2019年，合作伙伴康业元举报公司核心产品金戈虚增原料成本，部分原料采购价虚报。2022年，国家医保局查明，公司子公司天心制药等通过虚高采购价套现，操纵87种药品价格，涉及金额超10亿元。

值得注意的是，《观察者网》曾报道，李楚源亲属曾涉足原料采购等关键环节，其侄子控制的企业以高于市场价 30%向公司供应辅料，该行为在内部审批中一路绿灯。换言之，家族化经营或盘根于体系内。

实际上，公司内部盘根的案例还有不少。2021年，白云山制药总厂就金戈销售毛利的分配，起诉白云山科技。白云山制药总厂是该药品的生产商，白云山科技则拥有药品的全部产权和收益。之后，该诉讼被撤回，但双方仍未就收益分配达成一致。因此，2024年公司仍无法计算该事件对当年或期后利润的具体影响金额。

或该思考破局

眼下的白云山，在后李楚源时代遇上了更为激烈的市场竞争。

李楚源执掌公司期间，成功打造出金戈、小柴胡颗粒等核心药品。其中，第一大单品、素有“国产伟哥”的金戈销量明显下滑。2024年，该药销售8785万片，同比下降13.17%，销售额10.34亿元，同比下降19.81%；库存量2420万片，同比上涨49.78%。公司表示，竞品数量持续增加加之促销政策调整，造成该局面。

金戈于公司，如铁马于三军，承担在市场里攻城拔寨的任务。昔日，金戈的营收高歌猛进。但今日，营收下滑开始让市场疑问，金戈还能否在激烈的红海厮杀中奋勇一战。

实际上，这种疑问有更深层次的内核。历年来，公司向来将更多资源倾斜到营销投入。种瓜得瓜，种树得树，该策略成功塑造核心单品，但另一方面是迟迟无法再造多个接棒的新品。

2024年，公司销售费用56.2亿元，同比下降7.95%，销售费用率7.5%。同期，公司研发费用7.6亿元，同比下降2.35%，研发费用率仅超1%。2019年到2023年，公司累计销售费用289亿元，年均支出近58亿元；除了职工薪酬，其中占比较大的为广告宣传费和销售服务费。

至于为人熟知的王老吉，2024年所属的大健康板块收入97.05亿元，同比下降12.7%。在消费者心智中保有地位的那句“怕上火喝王老吉”，近年来伴随无糖茶、电解质等新饮品的冲击，逐渐受到影响。

或许，公司到了该思考破局的时刻了。（思维财经出品）■