周三宣布的对等关税使美国的实际关税税率超过了一个世纪以来的最高水平，引发了全球风险资产的大幅抛售，市场对经济显著下行的担忧加剧。欧洲很可能会对美国商品实施同等规模的报复性关税，正如此前对铝和钢征收关税时所做的那样。我们的欧洲经济学家指出，欧洲政策制定者可能不仅限于此类反制措施，还可能将服务贸易纳入焦点——在该领域，欧盟对美国存在较大的逆差。周五，中国宣布将对所有美国进口商品征收34%的关税。

全球贸易紧张局势进入了一个延长并升级的新阶段。

我们的美国经济学家指出，如果所宣布的关税在一段不短的时间内持续存在，那么经济增长的风险将显著倾向于下行，而通胀风险则倾向于上行。贸易和移民政策对增长的拖累，难以通过财政政策和放松监管来抵消。此外，资产价格的显著下行仍是影响消费支出前景的重要风险。尽管我们目前的基本情形并非美国经济衰退并拖累全球经济，但这种悲观情形正变得越来越现实。

我们现在预计，由关税引发的通胀将使美联储保持观望，预计2025年不会降息。周五公布的强劲就业数据支持了美联储维持政策不变的倾向。Chair Powell在周五的演讲中强调，美联储将专注于“维持长期通胀预期的稳定，确保一次性价格上涨不会演变成持续性的通胀问题”，这一表态表明美联储很可能将保持按兵不动。

市场对关税公告的剧烈反应引发了一个问题：当前市场定价反映了怎样的经济前景？在我们看来，虽然风险资产市场的强烈负面反应反映了对经济增长的加剧担忧，但市场尚未定价即将到来的衰退——至少目前还没有。

未来的发展关键取决于关税的持续性。美国政府不断重申关税具有“对等性”，暗示在谈判中有可能下调。Brazil、India和EU都表示希望启动双边谈判，即便在周三的公告之前也是如此。另一方面，President Trump也坚定表示其经济政策“永远不会改变”。目前尚难判断谈判的空间有多大，是否存在缓解贸易紧张局势的“出口”通道。

在这波波动中，有两个要点值得关注：

首先，股票与债券之间的“正常”相关性模式已经回归——股票下跌时，政府债券上涨。我们认为过去几年股债同涨同跌的正相关是一种异常，欢迎长期负相关关系的回归，这强化了高质量固定收益资产的分散投资价值。如果如我们的经济学家所预期，美联储在2025年不降息，那么货币市场收益率应维持在当前约4.15%的水平，在其他市场波动加剧的背景下，提供了合理的收益与稳定性。

其次，信用市场的反应相对温和，无论是在利差变动还是公司融资渠道方面。如我们此前所指出，本轮信用市场的反应比起股市更加克制，与股权和信用市场长期关系相比，这一轮股市下跌中信用并未领先。在我们看来，信用市场不太可能像以往一些经济和市场下行期那样成为“煤矿中的金丝雀”。正如我们的信用策略师所言，这轮信用市场是追随者，未来也大概率如此。毫无疑问，一些对关税高度敏感的行业（例如零售信用）已明显重定价，但除了这些行业特定的调整之外，信用市场的去风险过程总体较为有序。

尽管目前已出现利差扩大，但考虑到当前利差仍处于长期区间的较低端，未来仍有相当大的扩展空间。我们的信用策略师设想的悲观情境下，投资级和高收益现金指数的利差分别为150bp和500bp+，而目前为102bp和385bp（截至周四收盘）。在我们看来，这种利差扩大的趋势应被视为信用市场正开始补上其他市场对经济放缓风险的定价。

最后，关于信用市场是否仍是“煤矿中的金丝雀”，我们想强调，在最近几次信用市场扮演预警角色的时间点（如2015/2018/2020年经济放缓期间），都存在信用市场过热的迹象（杠杆上升、资产负债表恶化）。而当前这轮动荡的起点则截然不同：企业资产负债表健康，M&A与LBO活动温和，信用市场并无明显过热。此外，过去几年出现大量来自以收益为导向的买家的资金流入，例如美国寿险公司，这类投资者具有稳定的负债来源，通常不会因为市场波动而赎回。正因如此，即使是低评级借款人，新发债市场也仍然开放。我们认为，应持续关注高质量借款人是否还能进入新发市场，这将是信用市场是否“冻结”的一个重要晴雨表。