引子

尽管关税战让美国的衰退预期不断加重，但是，十年美债利率却快速飙升，从3.90%附近迅速飙升至4.50%附近。这是一个十分诡异的现象。

对于这一现象，著名投资人Peter Schiff在X上发了一段有些危言耸听的话，大意是：

如果明天早上不紧急降息并宣布大规模量化宽松计划，明天可能会出现 1987年式的股市崩盘。

一时间很多投资人开始讨论美国长期债券的潜在风险，以及美国爆发金融危机的可能性。

总体上，我是认同Peter Schiff的逻辑的，但我有一个不同的表达框架，在这里呈现给大家。

美联储是否该降息

目前，在美国内部，有一个看似简单的深层次矛盾——美联储该不该立马降息。一派是激进派，代表是特朗普，他认为美联储该立马降息；另一派是保守派，代表是鲍威尔，他认为美联储不该立马降息，即便降息也该放缓节奏。

那么，为什么降息不降息这么简单的问题会成为美国的深层矛盾呢？？为了理解这个问题，我们需要把整个美国金融体系想象成一个巨大的旁氏资金池。

如上图所示，这种资金池的背后有一个两难：

1、如果付息成本过高，资金池早晚要破裂，爆发金融危机；

2、如果快速地降低付息利率，大量资金会出逃，资金池可能立马破裂，爆发金融危机；

从这个视角看过去，我们就能明白为什么特朗普是激进派了，他认为，整个金融系统还有得救，快速地降低付息利率不会导致资金池出现破裂；但是，以鲍威尔为代表的保守派则不这么看，他们认为，即便要降低付息成本也要缓慢地降，不要导致资本大量外流。

事实上，双方都在为美国利益考虑，只不过一个图快，认为不下猛药反而耽误了治疗，另一个则图稳，认为药下太猛直接把病人弄死了。

显而易见，保守派占据了上风，他们控制了美联储，不肯快速降息。于是，特朗普就用了一个险招，像疯子一样拉上全世界打关税战，用衰退逼迫保守派就范。

表面上看特朗普的目的在外，实际上，他是想对内搞休克疗法，速战速决。

当纳指跌入熊市之后，美债也出了一些问题，于是，Peter Schiff出来提示风险了。

美股如何跟美债关联

一般来说，美股下跌会导致美国长期收益率下行，即股债跷跷板，这是一个家喻户晓的常识。但是，Peter Schiff却说特朗普打错了算盘，美股下跌会导致美国长期收益率大幅上行。

那么，为什么会发生这种现象呢？？这是因为在美国资金池的内部有两个子资金池：股票资金池和债券资金池。

如上图所示，一些投资者会边买入美股边做多国债期货对冲，他们希望持有一个波动率更低的组合；另一些投资者会边买入美债边做空国债期货对冲，他们不想承受波动，只想吃高票息。

这两波投资者在国债期货市场汇合，互为对手盘，各取所需。

不难发现，这个组合的火车头是美股，只有美股持续上涨，才有更多的人做多国债期货，企图熨平一些波动；只有更多的人做多国债期货，升水幅度才够大，买入美债+卖空国债期货的票息才够高，才能吸引足够多的人买美债。

也就是说，美股的上涨会带动美债需求。

近期，关税战导致美股大幅下跌，于是，相反的链条起了作用，十年美债利率大幅反弹。

如果我们观察十年美债和两年美债的利差，该效应更加明显。降息预期非但没能带来十年美债利率的下行，反而在一定程度上助推了十年美债利率的上行。

如上图所示，十年美债和两年美债的利差已经来到了55bp。

总的来说，如果捆绑美债和美股的交易很少，那么，美债和美股会表现为跷跷板；反之，如果捆绑美债和美股的交易很多，那么，美债和美股会表现为同涨同跌。

显而易见，近期美债的走势告诉我们，捆绑交易的占比很高，已经起到了举足轻重的地位。

捆绑交易的本质

那么，捆绑交易的本质又是什么呢？？一个较为稳固的利益分配系统。

如上图所示，站在能量输入输出的角度来看，对任意时间段，美国的资金池有两个能量来源，1、基于联邦基金利率R所分配的票息；2、基于外部资金流入所分配的资本利得。

债券资金池和股票资金池是一个合作的关系，债券资金池借助对方，滤掉波动，主要去获得票息；股票资金池，借助对方，减少波动，主要去获得资本利得。

尽管在资金池内部，金融机构设计了精巧的机制来分配利益，但是，巧妇难为无米之炊，整个系统需要外部资金输入。

然而，这个外部资金输入强烈依赖于联邦基金利率R。如果美联储降息，但是，其他国家跟随力度不够，外部资金流入会减少，资金池有垮塌的风险。

想明白这个原理，就不难明白为什么鲍威尔那么不愿意降息了，根本不是因为通胀，而是怕降息导致资金池垮塌，美股和美债一起暴跌。

鲍威尔的软着陆实际上是资金池的软着陆，降息的时候比加息的时候更凶险。

捆绑交易对传统经验的颠覆

在《关于国际资本流动对房价的影响》一文中，我们构建了一个AB银行模型，也能得出类似的结论。

如上图所示，假设美联储是商业银行A，对手盘加息（ps：相当于美联储降息）会导致资本外流。但是，并不是所有的资产都能跟着存款跑出去，那些跑不出去的资产就要承担价格下行的压力。

在传统模式下，美国政府信誉良好，美债是高流动资产，所以，美债会受到外国投资者的追捧，于是，美股下跌，美债上涨。

但是，在捆绑模式下，一方面，美股和美债被套利交易捆绑，另一方面，美国政府的信誉遭受质疑，所以，如果发生大规模资本外流，美股和美债会一起大跌。

结束语

综上所述，我们就能明白特朗普在做一件多么激进的事情了，以及为什么那么多美国人在拉他回头。无论是美股的下跌，还是美联储被迫降息，均会导致美国资金池的系统性崩溃，它的必然结果就是美股美债美元一起下跌。

那么，整个世界是否能够承受这个后果呢？？站在这个节点，我们难以估计。但是，Peter Schiff说，会比2008年那次严重。

换个角度来看，我们准备推出的那些政策并不仅仅是应对加关税本身，更深的考虑在于，万一特朗普搞砸了，那是一波很猛的金融危机，我们该提前做好准备。

最后，希望美股能硬一点，挺过特朗普疾风骤雨般的攻击。

ps：数据来自wind，图片来自网络