申万宏源发布研报称，首次覆盖古茗(01364)给予买入评级。古茗当前股价高于港股餐饮股16-18倍的估值，低于港股茶饮公司蜜雪集团(02097)26倍的估值。考虑到古茗在内业的冷链供应链优势，在中国还有14个省份尚未进入带来的潜在开店空间，以及股东回报，该行认为公司值得一定的估值溢价，给予2025年PE估值25倍，计算得出的目标价为21.2港币。

申万宏源主要观点如下：

按照2023年的商品销售额及门店数量计算，古茗是中国排名第一的大众现制茶饮店品牌，也是中国第二大现制茶饮店品牌。在浙江、福建及江西率先实现关键规模的省份以及每个地级市，古茗在全价格带市场排名第一。截至2024年底，古茗的门店数量达9914家门店，加盟店贡献收入的97%。公司80%的门店位于二线及以下城市，41%的门店位于乡镇，在低线城市及乡镇的影响力尤为显著。该行看好古茗的产品创新能力，基于地域加密策略的供应链效率，具备吸引力的股东回报，以及开店潜力。

研发能力强，产品更新快

古茗以“每天一杯喝不腻”为核心理念，主打果茶和奶茶饮品。凭借强大的研发能力，古茗每年推出众多新品，且新品成功率较高。在截至2023年的三个年度中，十大畅销饮品中均包含两至三种当年或上一年推出的新品，季度平均复购率高达53%。公司于3月上线果蔬汁产品，其中一款单品在上新期的表现超过了之前轻乳茶的最大单品。2024年下半年，古茗开始大规模引入咖啡机，目前有超过5000家门店完成咖啡机铺设，对于门店业绩拉动作用明显，咖啡产品预计在长期为古茗贡献20%的收入。

内业规模最大的冷链供应链

古茗拥有中国现制茶饮品牌中规模最大的冷链仓储及物流基础设施。在前十大现制茶饮店品牌中，古茗是唯一一家能够向低线城市门店提供两日一配的短保质期鲜果和鲜奶频繁配送服务的企业。相比之下，其他茶饮品牌通常四日一配，且多依赖第三方物流供货商，往往不提供冷链配送支持。2023年，古茗完成的冷链配送原料总价值超过40亿元，位居行业之首。

加盟商利润高，加盟意愿强

2023年，古茗的加盟商的单店经营利润达37.6万元，单店经营利润率高达20.2%，显著高于同期大众现制茶饮店市场的单店经营利润率(通常低于15%)。截至9M24，在开设古茗门店超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营2.9家门店，71%的加盟商经营两家或以上加盟店。2025年2月和3月新签约的加盟商中，老加盟商占比达到63%。

盈利预测

预计2025年收入同比增长17%至103亿元，主要受新开加盟门店驱动，预计净开店2000家，门店总数同比增长20%至11914家，同店收入同比持平。预计2025年经调整净利润同比增长23%至19亿元，经调整净利润率同比提升1个百分点至19%。

风险提示：限售股解禁风险，加盟模式管理风险。

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