本轮全球金融市场剧烈震荡行情中，有着“恐慌指数”称号的Cboe波动率指数(即投资者们经常听到的“VIX指数”)虽一度飙升至60点，但VIX指数的整体走势与美股基准指数——标普500指数的剧烈波动曲线基本吻合，并未重现8月美股的衍生品市场以及跟踪标普500指数期权价格的VIX波动率指数“尾大不掉”的极端异常定价现象。

在美东时间上周三发布的一份暗示特朗普政府关税立场转向理性的推文可谓一举驱动美股在内的全球股市从ICU奔向KTV狂欢，特朗普表示已授权对大部分国家实施90天的“对等关税暂缓”措施，在此期间大幅降低这些国家关税至10%。

特朗普几乎一己之力掀起的“关税巨浪”，使得全球股市数以万计的亿美元市值蒸发，并且在上周一度将华尔街交易员以及全球金融市场投资者们推向“抛售一切你可以抛售的金融资产”的绝望与崩溃边缘，然而特朗普上周在他个人创立的社交平台Truth Social发布暂缓面向全球的“对等关税”的最新消息后，周三堪称美股“大奇迹日”的超级大反弹引领全球股市史诗级上攻。

有交易统计数据显示，投资者们在关税冲击市场期间已通过套现现有对冲头寸，而非恐慌性买入新保护性的组合抑制VIX波动率指数全面失控，这意味着市场对风险事件(如关税)已有预期，并通过“变现对冲”而非“追加保护”进行管理，体现出更成熟和稳健的市场行为。

但是，做市商买卖价差仍扩大至常态基准的大约3-4倍。尽管VIX指数跟随上周三关税暂缓消息而出现创纪录暴跌走势，其水位仍较一年均值高大约20点，反映市场预期本轮美股市场的剧烈动荡较2024年任何动荡时期都更持久且更加严峻。整体而言，基于VIX指数的VIX期货主连点位仍然维持在历史高位附近，暗示衍生品市场认为风险并未解除，市场正在为更深层次、更持久的风险事件(例如特朗普关税所引发的全球贸易冲突长期化)带来的股票市场抛售做准备与热身。

VIX指数扛过了“抗压测试”：一定程度上消除了人们对其可能在最新一轮波动冲击中破裂的担忧情绪

毋庸置疑的是，VIX指数在最新的全球金融市场“过山车式”剧烈动荡的超级风暴中未现市场所预期的那种“衍生品市场崩盘交易”相关迹象，这次并非像多年以来美股抛售潮所最终显现出的市场“元凶”那样——即是标普500指数相关联衍生品交易市场的过错。简而言之，本轮全球金融市场剧烈波动，并非像以往多次抛售行情那样显示是衍生品市场的锅，但别高兴太早——金融市场远未企稳。

近年来，当全球股市陷入混乱时，人们常质疑近年激增的期权交易是否加剧了股票市场高频剧烈波动。就在上月，市场还担忧做市商gamma头寸积累可能放大突发冲击下的行情波动。但上周这类讨论寥寥，仅见亿万富翁投资者比尔·阿克曼在X平台抨击杠杆ETF和零日期权的大范围使用。

尽管Cboe波动率指数(即VIX指数)日内一度飙升至60点，远超其他资产类别的波动率衡量指标，但其走势实际与标普500指数及对应期指的疯狂波动基本匹配。此外，VIX指数相对于美股大盘的贝塔值(衡量证券资产相对于整体美股市场波动程度的指标)近几周保持稳定态势，仅本月小幅上升。

VIX指数的整体走势与标普500指数保持同步

这与去年8月全球股市遭遇“黑色星期一”之际VIX指数飙升至65.73点日内高位的极度悲观定价场景截然不同(当时峰值甚至高于近期特朗普关税政策导致的市场剧烈动荡时期)。所谓的4月2日“解放日”——即特朗普政府对等关税政策正式出炉的前夕，美股做市商gamma头寸可能不如以往市场面临抛售时那样极端——但需保持警惕，因该指标回落速度较慢。

“并非呈现出8月5日那种‘尾巴摇狗’的异常市场效应。”来自国际大行瑞银集团的美国股票衍生品研究主管马克斯·格里纳科夫表示。“我们一直强调：这更多是结构性而非技术性的市场问题。VIX指数定价趋势对于标普500指数的反应其实非常健康。”

“尾巴摇狗”乃西方世界的一句谚语，指的是不重要的局部因素支配了整体，即所谓的“尾大不掉”效应。

这里的“尾巴摇狗”效应(tail wagging the dog)指的是美股的衍生品市场反过来主导了VIX指数市场的走势，当前VIX指数还未出现这种极端效应。8月5日那次VIX指数飙升至65.73，就是这种现象的典型：做市商持有大量Gamma暴露敞口，当现货市场开始下跌时，他们被迫以剧烈的方式对冲头寸，反过来加剧了股市的下跌，形成所谓的“正反馈的波动螺旋”。

本次特朗普政府“关税风暴”所引发的波动尽管VIX飙升至60点位，却并未表现出这种“衍生品主导现货交易”的正反馈波动螺旋现象。相反，美股市场表现出高度结构性韧性，VIX指数与现货市场同步上行、同步回落，说明市场波动是由宏观基本面驱动，而非技术性的极端衍生品仓位所推动。

过去数周市场对于关税的论调可能促使交易员们对剧烈市场波动准备更充分。有卖方衍生品团队称，期权资金流显示客户们正在迅速套现现有的对冲头寸，而非恐慌性进行买入基于VIX指数的新保护头寸——此举可能抑制了波动率指数的实际反应，并为上周三关税延迟消息引发美股在内的全球股市暴涨时VIX指数创纪录暴跌奠定基础。

所谓的“VIX指数”，又被投资者们称作“恐慌指数”，是分析师及投资者用来洞察美股市场风险偏好的最直接指标。VIX指数是实时性质指数，代表市场对标普500指数近期价格变化的相对强度的预期。该指数由近期到期日的标普500指数期权价格衍生而来，由此生成了一个长达 30 天期的波动性前瞻预测指标。

波动性或者价格变化速度，通常被视为衡量市场情绪的一种方式，尤其是市场参与者的恐惧程度。VIX指数是交易员普遍参考的一大重要指数，因为它提供了市场风险偏好和投资者情绪的量化衡量标准。当VIX指数升高，则代表市场风险偏好下行，市场预计后市波动幅度将愈发剧烈;反之，若VIX指数下降，则代表市场风险偏好上行，市场预计后市波动性将趋于缓和。当 VIX指数异常偏高或低时，往往代表市场参与者陷入极度恐慌，因此不惜一切地买进看跌期权或者过度乐观因而拒绝做任何对冲，但是这往往也是行情即将反转的信号。

风险暗流涌动! VIX虽然未快速崩溃，但在暗示市场动荡可能比2024年更加严重且持久

摩根大通4月8日发布的一份研究报告指出，尽管VIX指数的走势相对有序，但股票市场引领波动率重定价，其定价水平已达过去经济衰退时期的87%分位模型定价。虽然利率期货以及原油市场的隐含波动率亦上升，但仍“适度”高于衰退期均值，而黄金和汇率的波动率则远远低于这些衰退期的均值。

美国股市的VIX指数波动率相对高企——VIX指数波动幅度超越其他大类资产

本轮股市动荡不仅令股票市场的多数纯多头投资者们损失惨重，也重创那些押注4月2日后VIX指数波动率将缓解(比如风险事件后的常见缓解性的交易模式)的交易员们，不按常理出牌的特朗普使得交易员们所谓的“提前定价交易”变得愈发困难。

来自 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA.的衍生品策略师米哈利斯·奥尼西弗鲁透露，部分大型商业银行在对等关税政策官方宣布后做空VIX指数的交易台，不得不在流动性恶化时以更高成本平仓。

“市场的一些买卖价差显著宽于常态化的交易水平。”这位衍生品策略师指出，部分欧洲市场热门个股的买卖价差甚至达平时的3-4倍。尽管VIX指数在上周显著回落，但仍较一年均值高20点。

“VIX指数确实未快速滑入崩溃区域，且基于VIX指数的VIX期货主连指标过去几日保持坚挺，虽未明显大幅攀升，但仍然徘徊于阶段性的高位附近。这种定价趋势表明市场预期本轮金融市场剧烈动荡可能比2024年任何时候都更严重且可能将更加持久。”来自Moo Point资本的管理执行合伙人杰里米·维恩表示。

来自华尔街大行高盛的首席美国股票策略师大卫·科斯廷近日发布研究报告称，标普500指数正逼近该行设定的三个月目标位5300点，并且近期下行风险正在不断积聚，这位策略师甚至警告称剧烈震荡将成市场新常态，强调在市场波动性极端化、政策不确定性和流动性脆弱的当下，投资者需保持谨慎。

还有分析观点认为，当前全球股市所面临的血雨腥风般急剧下跌行情与新冠疫情股票抛售时期的众多相似性，预示短期到中期可能将有更多痛苦，除非像5年前那样出现类似“美联储开闸大放水”(即宣布降息+扩表)的重要宏观经济大事件彻底逆转市场悲观预期，股市趋势方可转向全面上攻。

在5年前，美联储毫不犹豫地开启超级宽松周期——将利率降至趋近于0并且开启扩表为金融市场注入天量流动性，堪称全球股市的救世主，并且以一己之力推动全球股市迈向新一轮牛市周期。

5年后的今天，股票市场的救世主仍然将是美联储吗?堪称这一轮熊市暴跌行情“始作俑者”的特朗普会否救赎自己呢?抑或中国、澳大利亚与欧盟等重要贸易大国或地区有望与特朗普政府达成有利于全球经济增长的贸易新共识?