本文来自微信公众号：人神共奋 （ID：tongyipaocha），作者：思想钢印，原文标题：《“美债崩溃"真相：流动性危机中的4个建议》，头图来自：AI生成

一、美债还安全吗？

上周，很多投资全球固定+产品的投资者都吓了一跳，怎么一周把两个月的收益都跌完了？要知道这一类产品一直很稳，但赚钱也不容易，真是应了那句形容固收产品的老话——“赚钱很慢，亏钱很快”。

而且这一次的罪魁祸首是一向被认为避险资产的——美国国债。

更可怕的，还有很多传言：

懂王与全世界为敌，大家都不要美债了；

我们要跟丑国打金融战了，终极武器就是我们手里的美债；

懂王要向全球投资国债的国家政府收利息税，现在大家都在卖……

看上去也挺像那么回事，上周美国出现了“股债汇三杀”，以往只出现在金融危机时的新兴市场，除了长期国债大跌外，美元指数上周下跌3%，标普500上上周下跌9.08%。

如果真是这样，那就要天下大乱了，美债跟美股的地位完全不同，几乎所有的外币理财产品和QDII债券类产品，多多少少持有美国国债，越是低风险的产品，美国国债的占比越高，所以有很多人问我：理财没到期，没法赎回怎么办。

重要的结论，我还是要先放在开头明确地说：至少目前不会发生这样的事，美国国债目前还是安全品种。

当然，这些说法并非空穴来风，目前美债的交易逻辑，从传统的避险资产，转向美国国家信用风险提升，导致部分美债被抛售，反映出全球（包括美国本土）投资者，对美国整体政策的不信任，美元和美债作为无风险资产的地位被动摇。

只时目前还没有那么严重到要崩盘的地步，本文就来聊一聊两个重要的问题：

问题1：这一次的美债危机，到底是谁在卖？

问题2：为什么现在暂时还不用担心美债为核心的理财产品的安全？

首先，我们要知道，10年期以上的长期美债中出现大跌，其实在每一次金融危机中都出现过。

二、危机中的避险资产们

债券投资看上去很简单，其实不光门槛高，做得越深越需要经济学的研究基础。不过，对于普通投资者，一开始只需要搞清楚一对反直觉的概念：

• 债券价格上涨，到期收益率下降，投资者赚钱；

• 债券价格下降，到期收益率上涨，投资者亏钱。

主要是因为，债券到期价格是固定的，上涨就意味着到期收益率下降（可以参考我之前的文章《又双叒叕“破净”了，这些理财产品到底投些啥啊？》）。

分析债券的文章，有些地方是用“到期收益率”，有些地方用“债券价格”，这两者的方向是完全相反的，实在想不明白的先死记住这个答案，以后慢慢就明白了。

理解了债券这个“反直觉”的关系后，就可以回到主题。

国债一般而言，是避险资产，毕竟是国家信用担保的，所以在风险来临时，首先会出现“债券到期收益率下降，债券价格上升”的现象，主要原因有两个：

一方面宏观风险常常导致经济衰退，市场上的资金需求降低，利率下降，同时央行就会降低政策利率，以刺激经济；

另一方面，债券的风险小于股票，股票大跌时，会有资金从股市转到债市，推动债券价格上涨，到期收益率下降。

我国近两年的10年期国债到期收益率从3%以上，一路下降到最低1.59%，正是反映第一条逻辑。

中短期内突发危机也是如此，2020年年初，疫情突发初期，全球的国债收益率都出现了突然的大幅下降，中国10年期国债从3.2%降到2.4%，美国更是降到0.5%。

但上面主要是衰退和普通危机，危机大到一定程度，后面就又不一样了。

比如2020年疫情暴发期的10年期美债，从2月下旬危机爆发至3月初危机急剧恶化期，在经济陷入衰退和市场避险情绪的共同推动下，投资者大量买入美债，导致收益率迅速下行，首次跌破0.5%，创下历史新低——这一切都符合传统的投资逻辑。

然而到了3月第二周，随着部分投资者获利了结，以及市场对政策刺激的预期增强，10年期美债收益率出现强劲反弹，周内上涨约40个基点，令躲避到此的投资者亏损加剧——跟上周出现的情况是一样的。

实际上，大部分避险资产都有这个特点。

最典型的避险资产是黄金，2020年危机刚开始的时候，也是像这次一样一路上涨，却从3月9日开始连跌10天，从1680美元跌到1473美元，很多人躲过了美股的下跌，反而栽在看似安全的黄金手里。

日元也是传统的避险资产，2020年危机初期，投资者寻求避险资产，推动日元升值，美元兑日元从2月21日的111.83，大幅升值至103.08，但此后，美元流动性紧张导致发“美元荒”，日元又急速贬值至111.71。

美元本尊也逃不过大涨大跌的命运，美元指数先从99.9跌到3月9日的94.63，再上涨到3月20日的103，可到了23日，美联储以无限QE提供充足的美元流动性后，又大跌四天至98.34。

避险属性的资产在危机中并非绝对安全，主要还是流动性冲击，比如上周美债下跌的直接原因是“基差交易”的强行平仓，这在历次危机中都出现过。

三、基差交易与流动性危机

所谓“基差交易”，是持有美债多头的同时，抛空有升水的国债期货，赚这一部分无风险收益。

比如4月14日7点多，美国10年期国债收益率为4.44%（现货价），但2505期货合约的交易收益率为4.406%（期货价），因为有持有时间成本，所以一般期货收益率总是小于现货收益率（即期货价格高于现货价格），高的这一部分，就叫“基差”。

但到了交割日，期货和现货的价格就会合一，这个过程，要么现货收益率下降，要么期货收益率上升，不管怎么走，基差只要归零，“基差交易”就是稳赚不赔。

具体而言，基差交易分为三步，先购买国债（相当于做空国债现货收益率），同时把这些国债抵押给金融机构，用融资做空期货价格（即做多国债期货收益率），赚中间差价的无风险收益。

但基差非常小，要开高杠杆才能有足够收益，加上基本上是无风险收益，所以国债基差交易一般都是50倍以上的杠杆。

基差交易正常市场中是稳赚不赔的，但到了金融危机的时候，就不一定了。

金融危机通常是股票先开始下跌，很多资金都是加杠杆的，跌到一定程度，就要追回保证金，投资者就需要卖出手上其他投资品种，由于此时国债一般都是上涨的，有利润，往往成为率先平台的品种。

如果危机发酵，卖国债的人多了，国债价格会出现快速下跌，出现基差低于回购利率的情况，稳赚变成稳亏，进一步加大了抛售力度，就有可能出现期货价格和现货价格的背离，此时期货和回购市场都会要求追加更多抵押品，若对冲基金无法满足要求，贷款方将没收抵押的国债并抛售至市场，引发债券收益率的进一步上涨，形成反馈放大。

基差交易之所以平时能“稳赚”，是因为金融机构为了融资利息，承担了流动性的成本，一旦危机爆发，这个成本急剧放大，自然这个交易就不成立了。

所以，可以通过隐含回购利率和联邦基金利率之间的差异，来判断流动性冲击的大小。上周四的时候，懂王宣布暂缓对等关税90天后，CTD隐含回购利率较OIS仅高出20-30个基点，远低于2020年超200个基点的极端水平，还在可控程度内。

另外，也可以从2年期国债与10年期国债的利差判断，因为2年期国债等同于现金，基本上没有杠杆，且为外国政府主要持有，上周2年期基本不变，期限利差放大，也说明长债下跌的主要原因是普通交易机构造成的流动性冲击。

如果只是流动性冲击，美联储的工具可太多了，完全可以通过放宽银行杠杆限制来缓解整体流动性压力，美联储不会在同一个地方犯两次错误，2020年，美联储为了流动性，甚至亲自下场购买高等级美债ETF。

不过，市场的担心并非没有道理，真正的危机不是长债的下跌，而是“股债汇”三杀——这种“三杀”以前出现过吗？

以2020年股灾为例，危机从3月21日开始，前两周，美股和美元一起跌，但美债上涨；第三、四周，10年期国债和标普500一起下跌，但美元指数上涨；到了最后一周，美元和美债一起下跌，美股却开始反弹了。

三个总有一个涨，体现的是流动性冲击，资金在危机中东躲西藏，但没有离开美元体系。

特别是美元和美债这两种避险资金一起下跌，历史只出现过四次，共七天，通常是流动性危机大幅缓解之后，避险资产涌向风险资产，而这一次完全不符合。

“股债汇”三杀只说明一件事——有资金离开美元体系，比如上周狂涨的黄金、欧元和日元。所以，前任财长耶伦才用“疯狂的自残”来形容此次关税政策。

很多自媒体开始联想，会不会从这一次开始，全球各国离开美元资产，美元帝国就此崩溃呢？

但还是那句话，外国资金抛售的占比并不高，最新美联储托管数据显示，4月2日至9日外国持有美债仅减少36亿美元，且官方部门持仓平均久期仅5年，抛售压力或有限。

实际上，也只有4月10日这一天出现过“三杀”，美债是7号开始跌，而当天美股已经止跌了，从周的维度看，上周美股实际上是大涨了5.7%，并没有“三杀”，体现的更多是流动性危机的特点。

所以我的答案仍然很明确，未来某一天也许会，但现在条件并不成熟，理由还是这次关税战的原因，贸易不平衡。

四、人民币能不能代替美元？

很多网友喜欢用“战争思维”去思考金融问题，但在金融市场，所有人都面对着一个共同的敌人——风险。

中国持有美债7000多亿美元，去年在金融市场一片繁荣的背景下，卖了一年，才卖了500多亿，不到7%，如果中国对美债发“袭击”，比如短期内大量抛售美债，必然会引发全球投资者的抛售，确实会造成美债崩溃，但实际上又卖不了多少，全部都是在砸自己的货，这些都是多年外贸企业辛辛苦苦积累下来的财富。

而且，中国持有的美债不到2%，大量美债掌握在全球投资者手里，美债崩溃，等于全球金融市场崩盘，全球经济倒退20年，全球经济增速每下滑1%，贫困人口就会增加1亿人，死亡人数增加100万，这跟发动一场战争没有什么区别。

实际情况比想象的更复杂，中国如果未来经济不发生大的结构性变化，持有的美债比例就很难压缩。

这主要是因为，国际贸易中，用什么货币结算，通常是由买方决定，如果中国的全球制造业中心的地位不发生变化，顺差一定会带来大量美元。企业售汇给央行后，央行不能放在手里。因为美元一直在贬值，买美债还有4%以上的利息，买日本债券，收益才1个点，其他国家的债券，发行量根本不够。

当然也可以买黄金，但大家都买黄金，金价就上天了，还是无息资产，美债有高利息垫对冲波动，黄金的波动就是纯粹的亏损。

还有，买了黄金你放在哪里呢？如果要运回来，逆差国手里可能根本没有那么多，运不回来的话，等于你的财富都在别国手里。

所以根本原因在于国际贸易的顺差美元，全球需求美国是大头，大家都不得不买美债，中国已经尽可能地少持有美债了。

这跟现实中的债务是一样的，一笔巨额债务，往往都是债主想破产，债权人不想让它崩，我们天生就是国际秩序的维护者，这不是形象问题，而是利益问题。

那有没有可能跟其他国家联合起来，在国际贸易中使用其他货币呢？

当然是有可能的，我们国家也一直在努力，但问题的根源在于，我们是生产国，我们的产能是为全球准备的，必然有顺差，如果用人民币结算，花出去人民币一定小于收进来的，可只有我们能发行人民币，国家现在用“货币互换”来解决这个问题，但量远远不够，而且我们看得上的国家的货币，人家不一定愿意换，愿意换的国家的货币，我们又看不上，这就是一个悖论。

一切的问题在于消费，只有你变成消费者，跟他国买东西，贸易平衡了，人民币才可能走出国门。

以前经常有人说美国人发了一些钞票，就把真实的商品全部搬回家，赚大了，实际上，如果有这么好的事情，这次的关税大战就不会发生。任何事情都是要付出代价的，政府财政赤字、民众过度举债消费、贫富差距拉大、制造业衰退，都是美元国际储备地位的代价。

所以国际储备货币的地位是一个结果，而不是愿望或者努力的目标。这一次欧元升值的最多，但欧洲人高兴吗？并没有，因为欧盟对美国有大量的贸易顺差，出口竞争力下降了。如果人民币开始升值的话，我们的GDP很快能超过美国，吃瓜群众开心了，但出口企业哭了。唯有美元升值时候，对于美国的老百姓相对而言，没有太多地感到不好，因为他们是进口国和消费国，物价便宜了。

人民币想成为全球储备货币，我们就必须成为消费国，一旦成为消费国，就等于复制美国现在的道路，我们愿意吗？

问题现在很清楚了，美国不愿意只当消费者，那么我们也需要加大内需市场，随之变化。哪一天他们发现，制造业根本回不去，物价控制不住，又回头降关税，咱们再好好做生意。我们要增加经济结构的适应能力，金融战的思维只是异想天开，不是解决问题的办法。

五、近期配置的4个建议

最后说几个实际理财投资的观点吧：

首先，长债的危机并没有过去，既然市场已经看到了，债券是懂王的“软肋”，那未来这里可能会反复被攻击，使得债券——主要是长债的波动加大，但又不会突破上限，不会危机失控，因为美联储工具箱里的货太多了。

其次，看美元信用，主要是看短债。长债的波动是由其投机性造成的，短债受现实的“地心引力”更大，投资性小，杠杆资金少，相对稳定，2020年3月的股灾中，所有“避险资金”中只有短债的波动比较稳定。

再次，黄金并非绝对安全。黄金是现在唯一的避险资产（美短债算半个），资金都涌入这个方向，导致投机资金也大规模进入。可安全资产图的就是一个安全，涨得太快，本身就是一种不安全。抗战重庆大轰炸时，留在大街上的人被炸死的不多，躲到防空洞的上万人却因缺氧活活憋死了。被安全资产“闷杀”，是流动性危机的典型现象。

最后，风暴中心，反而暂时是安全的。这一次护盘，政治总动员的一部分，国家队毫不掩饰，就是做给市场看，类似银行挤兑时，把银子放在柜台上开放取款，以树立全球投资者的信心。

当然，并不是所有的A股，只是一小部分指标股。

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