中国建设银行金融市场部 张涛 刘猛 梁煊

回顾2025年第一季度，“Trump 2.0时代”开启，美国经济政策，特别是关税政策的不确定性攀升，令滞涨风险增加，施压美元走势。同时，美俄谈判结束俄乌冲突，及德国增加财政支出，提振了投资者对欧洲经济的信心。全球外汇市场在多条交易线索下，迎来高波动时期。

一

2025年第一季度全球外汇市场回顾

2025年开年以来，全球外汇市场波动加剧，美元指数冲高回落，欧系货币领涨，人民币小幅升值，市场交易围绕三条主线展开：一是美国特朗普政府上台后，政令频出且反复，全球经济和贸易形势不确定性显著增加，市场难以进行准确定价，市场波动加剧，而美国经济出现疲弱迹象，通胀预期升温，滞涨风险抬升，施压美指走势。二是德国改革“债务刹车”机制，加大财政支出力度，特别是国防安全支出，其他国家或将跟进，有效提振了市场对欧元区经济前景的信心。三是美国与俄罗斯展开谈判，着手结束持续三年多的俄乌冲突，欧洲安全形势有望得到改善。

美元指数高位回落。年初，围绕特朗普政府潜在的政策组合，“特朗普交易”盛行，美元指数一度冲上110关口，创逾两年新高。进入2月后，特朗普政府政策逐步展开，但其带来的不确定性增加，使得经济增长担忧加剧，且通胀预期升温，滞涨风险施压美元指数，美元趋于回落。进入3月，德国候任总理默茨与主要党派提出加大财政支出力度，扭转了市场此前对欧元区经济的悲观预期，欧元大幅反弹，美元指数随之显著回落，回吐了自2024年美国大选以来的全部涨幅。临近第一季度末，美联储对进一步降息持谨慎态度，加之市场已充分消化此前对于欧元的乐观预期，美元获得支撑，美指收复部分失地。截至3月31日收盘，美元指数收于104.1921，第一季度累计下跌4%。

图1：美国与主要经济体利差及美元指数走势

欧元超预期强势。回顾第一季度，欧元的整体走势大致分为两个阶段。1-2月，受美联储维持高利率、美国经济韧性超预期（2024年四季度GDP增长2.5%）以及特朗普关税政策预期推动，美元指数在2025年初延续涨势，欧元对美元一度跌破1.02关口，触及2022年以来低点。不过，随着欧元区经济数据边际回暖，叠加俄乌冲突呈现出缓和迹象，欧元获得一定反弹动力，连续两个月震荡微涨。进入3月，内外两方面共同支持欧元大幅反弹。美国方面，经济数据开始显示出“滞涨”苗头，叠加市场对特朗普关税政策反应钝化，其对美元的影响也由利多转向利空，美元指数快速回落；欧洲方面，德国改革“债务刹车”机制，极大提高了市场对欧洲的投资热情，领先指标也显示出经济复苏提速，欧元区3月综合PMI创2024年8月以来新高，制造业PMI也创两年多以来的最高水平，EURUSD在不到两周时间从1.04上涨到1.09，虽然临近季末回吐部分涨幅，但3月涨幅仍超4%。截至3月31日，欧元对美元收于1.0816，第一季度累计升值4.47%。

图2：欧元对美元走势

数据来源：Wind

日元震荡升值，波动加大。回顾第一季度，日元的经历了先贬、后升、再走弱三个阶段。1月上旬，日元延续了去年年末的弱势低位徘徊，主要的压力来自外部——市场对美联储的降息预期减弱，同时预计特朗普政府政策可能推高美元需求，日元再度跌破158关口。1月中旬至3月上旬，日元开启了加速升值阶段，更是成为2月表现最强的G10货币。日本央行在1月底如期加息至0.5%，为去年7月以来首次恢复加息，同时加息幅度为2007年2月以来最大，成为日元此阶段升值的起点。另一方面，日债收益率在加息预期升温下不断刷新2008年以来新高，而美债长端收益率下行，一向对利差敏感的日元获得进一步支撑，日元最强升破147。3月中旬至月末，日元经历技术性调整，回吐了部分涨幅，成交于150一线，反映了美国的关税威胁对出口导向型经济体的潜在压力。截至3月31日，日元对美元收于149.9795，第一季度累计升值4.81%，连涨三个月。

图3：美元对日元走势

数据来源：

Wind

非美货币大多走强。在G10货币中，美国和俄罗斯共同推动结束持续三年的俄乌冲突，欧洲安全前景得到改善，欧系货币普遍走强，瑞典克朗和挪威克朗领涨G10。加元受制于美国的“关税威胁”和国际油价的走低，落后于其他G10货币。英镑涨幅居前，一方面通胀压力令英国央行对降息持谨慎态度，另一方面美国关税政策对英国的影响相对较小。澳元和新西兰元则是受累于全球贸易环境的不确定性增加，升值幅度受限。其他货币方面，俄罗斯卢布领涨非美货币，随着俄乌冲突结束的希望增加，西方国家对俄罗斯的制裁强度有望减轻。墨西哥比索涨幅居前，美国关税政策尚未完全实质性落地，比索展现韧性。亚洲货币表现不佳，越南盾和印尼卢比领跌，主因在于全球贸易环境恶化和资金外流压力加大。韩元涨幅受限，一方面国内政治形势带来的不确定性尚未消除，另一方面在于全球贸易环境恶化或将拖累韩国经济所依仗的出口。土耳其里拉跌幅居前，反对派领导人、伊斯坦布尔市长伊马姆奥卢被捕，土耳其政局陷入动荡，施压里拉走势。

图4：2025年第一季度非美货币对美元涨跌幅

数据来源：

Wind，建行金融市场部

二

2025年第二季度全球外汇市场展望

1.美元：维持高波动。面对特朗普政府经济政策多变额冲击，美联储“按兵不动”，而且对12月份确立的降息路径也未做调整，但在3月的会议上放缓了缩表力度，将每月缩表规模由600亿美元收缩至400亿美元（主要是将每月对美债赎回规模从250亿美元下调至50亿美元）。不过更被市场所关注的，美联储在其最新的经济预测中（SEP），上调了失业率与通胀的预测，将2025年底失业率上调0.1%至4.4%，PCE年涨幅上调至2.7%，核心PCE年涨幅上调幅度更大一些，至2.8%，同时将2025年美国经济增速预期值下调0.4%至1.7%。

回顾美联储本轮利率政策周期的操作，在2022年至2023年期间的加息周期期间，美国通胀得到有效抑制的同时，就业市场未遭到破坏；在2024年9月至12月的降息期间，就业市场与经济运行呈现出较强的韧性，而通胀也没有出现反复。但是自特朗普2.0政策的冲击下，美国经济开始朝着不利于美联储利率政策的方向运行——通胀预期恶化（美国短期与中长期通胀预期均出现了明显上升），就业市场出现放缓迹象（失业率抬升与职位空缺率下降）。虽然目前对于美国经济是否会进入“滞涨”尚不确定，但美联储利率政策受到的干扰因素显著增多。

与经济运行的基本面预期变化同步，围绕美国经济和市场的两个叙事已发生改变，并被市场定价。

一是，疫情后，美国经济的恢复持续快于其他经济体，进而出现了“美国经济例外论”的叙事，但特朗普二度入住白宫后，对美国经济造成了更加复杂的影响，尤其是政策部门和微观经济主体都对未来的变化无所适从，相应经济预期快速恶化。

二是，中国DeepSeek“深度搜索”的大语言开源模型，中国DeepSeek“深度搜索”的大语言开源模型对AI算力成本瓶颈的突破，改变了美国以OPEN AI为主导的“闭源”和“高算力”的大语言模型演进进程，一举扭转了美国AI将领先的叙事。美股科技股加速调整，纳斯达克指数在第一季度内下跌超10%。

伴随上述变化与约束条件的持续，美联储的“观望期”也被快速压窄，必须在“通胀”与“就业”之间做出抉择，而从鲍威尔在3月记者会上关于关税导致的通胀是一次性的表态来看，暗示美联储大概率会选择“侧重就业”，一旦完成在此转变，美联储必会对目前的降息路径做出重大调整，例如加快降息节奏，提高单次降息幅度。

不过即便美联储调整了降息路径，加之特朗普政府也对弱美元有政策诉求，但美元指数是否会同步转入下降趋势需要再观察，我们维持前期“美元指数高波动”预期。

2.欧元：关注基本面改善的持续性。展望第二季度，我们认为欧元在强势表现后，短期可能将面临一定的回调压力，最大的不确定性在于欧元区经济回暖的持续性。具体而言：

首先，欧美货币政策分化的格局几乎已经确定，可能加剧利差压力。3月，欧洲央行宣布将三大关键利率下调25个基点，为连续第五次降息，央行官员在近期的采访中暗示未来可能进一步宽松。市场目前预计欧洲央行可能会在4月和6月继续降息，全年累计降幅或达75个基点。反观美联储，尽管3月会议的按兵不动起到了一定的安抚市场作用，但市场依然预计美联储年内的宽松力度将低于欧洲。

其次，前期对欧元过于乐观的定价或回补，从而引发技术性调整。3月初，欧元曾在德国放宽“财政刹车”限制的背景下最高涨超5%，但随着超买后的修正，欧元在月底回落至1.08附近，体现了市场对财政刺激实际效果的重新评估——5000亿欧元基础设施投资计划规模庞大，但项目落地周期相对较长，短期内对经济的提振效果有限。另外，投机性头寸的调整也是潜在的风险因素，CFTC数据显示，截至3月25日当周，欧元净多头头寸增至65525份合约，为2024年9月以来最高水平。历史经验表明，当净多头仓位超过6万份时，市场往往面临获利了结压力。

最后，欧元区经济复苏的可持续性有待观察。从近期欧元区超预期的经济数据来看，大多集中于前瞻性和预期调查类指标，体现了市场对欧洲财政扩张的充分定价，相应欧元释放了一波强势的升值动能。展望后市，德国预算调整可能对欧元区国家有一定的示范作用，但也需要警惕财政刺激下可能的主权债务风险，欧元区经济的复苏情况还有待进一步数据验证。同时，欧元区服务业和制造业延续分化走势，或表明在高物价压力下消费需求被抑制，仍是经济复苏的潜在制约。最关键的因素还在于，4月美国“对等关税”发布后，除了前期对进口汽车加征的25%关税以外，欧元区是否会面临更严重的关税威胁，以及欧盟将出台怎样的防御性贸易措施，这些都将决定未来欧元区经济的走向。

综上，在诸多不确定因素下，我们预计第二季度欧元可能维持区间震荡走势，关税政策的落地效果将成为决定欧元区经济能否企稳的“胜负手”。

3.日元：警惕政策预期差引发的短期波动。展望第二季度，日元可能以震荡行情为主，中枢继续向升值方向小幅波动，但内、外两方面因素将共同限制日元的升值空间。

从外部来看，美国的货币政策依旧具有较强的不确定性，美国的“滞涨”能否被证伪成为市场关注的焦点，“高关税推升通胀”与“当局弱美元的政策取向”也在一定程度上令外汇市场交易主线陷入混乱。站在中期角度看，美日息差继续收窄是趋势性的，但日元的波动有可能与利差走势阶段性背离（如3月后半月），不足以支撑日元大幅升值。如果再考虑到潜在关税政策的风险，日本贸易逆差或进一步扩大，削弱日元的基本面支撑。

从内部来看，日元面对的是日本央行“被动紧缩”的有限支撑。首先，日本“工资-价格”螺旋上升的循环已初步建立，日本央行的加息条件相对成熟，不过，市场的充分定价已透支了部分利多，叠加当局对“退出宽松”态度谨慎，1月的加息更像是对通胀与工资增长的被动反应而非主动紧缩。历史走势显示，日元往往会因加息预期炒作而短暂走强，但在加息落地后的预期兑现阶段快速回调，加剧汇率震荡。其次，贸易摩擦的不确定性或限制日本央行的政策空间，令其不急于贸然行动，有可能导致货币政策的传导效果受限。最后，即使日本央行加息至1%，站在中期视角上，日元仍是性价比最高的套息货币，而套息交易的逆转还存在一些结构性阻力。因此日元的快速、显著升值还需要依赖超预期的政策冲击或数据突破。

综上，第二季度日元大概率呈现“震荡偏强但空间有限”的格局，需警惕政策预期差引发的短期波动，关注日本央行4月会议声明及特朗普政府关税政策落地细节。

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（转自：CFETSFX）

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