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自4月2日“对等关税”以来，全球资产短暂陷入风波。经历了两周时间，随着后续事态的不断演变，有一部分受关税影响的行业波动率下降、逐渐收复了风波前的失地，还有一部分行业跳空的缺口仍未弥合。

这些资产价格表现的差异意味着怎样的预期？展望下一阶段，哪些预期能够延续、哪些预期需要留意反转？

宽基指数：仅上证50回补缺口；创业板指数回补程度最小

上证50跌幅最小、已经回补近两周的股价缺口；

创业板指表现较弱，目前反弹涨幅还未回到跌幅的一半。

参考19年5月关税骤然升级后的市场走势，考虑到本轮关税对于业绩减记的冲击仍有不确定性，我们预计后续指数将维持震荡区间，波动率收窄。

指数托底观察①中美谈判进展；②政策对冲；③科技产业进展。

内需资产：下跌影响很小，且普遍补缺口，已隐含了较高的政策预期

内需行业近期受关税的冲击很小，且近期涨幅已覆盖跌幅、补缺口回到关税冲击前。

包括稳定价值类的红利行业（国有行、电力、铁路公路），也包括内需敞口为主的消费品（饮料乳品、休闲食品、酒店餐饮）。

事实上，在18-19年内需资产也能够在关税升级初期的3个月左右实现短期的超额收益，但在18年底中美阶段性缓和后持续跑输。

真正跑赢的内需资产（白酒/调味品/白电），是利润率驱动ROE的核心优势龙头。

回到当下，在明确刺激政策出台前、在消费板块β没有明显起色前，本轮内需消费也接近于“主题投资”，可以成交额占比来评估市场有多少投资者price-in了政策预期。

商贸零售、旅游、食品等内需行业，成交集中度基本上达到了23年Q1（全面放开后）的次高点，反应了市场对于政策预期的定价已较为充分，当前反而需要警惕政策落地带来的成交热度回落。

科技资产：仍未回补跌幅，等待一季报靴子落地后布局中期主线

半导体补缺程度最大，消费电子区间表现最弱。

在18-19年，两类科技制造产业都展现出了更中期维度的超额收益：其一，与贸易摩擦关联度低、独立科技创新周期受益的景气行业。其二，科技封锁、自主可控倒逼的国产替代领域。

当前“科技立国”的战略意义也不言而喻。考虑到TMT板块的成交额占比已经回到了近一年19%的低分位数，是前期历史高点的六折水平，建议等待4月最后一周财报“靴子落地”之后，重新加大对于科技的配置。

出口链：短期冲击剧烈，中期维度关注外需突围的α

出口链本轮受到的股价冲击更大、回补程度也较低。

18-19年贸易摩擦时期，贝塔层面出口链很难在区间实现显著的超额收益。比较好的交易窗口，是中美谈判回暖、冲突缓和的阶段。

但近两周，一些出口链的α公司已经实现跌幅回补，可能意味着中期有机会“外需突围”的错杀方向。

这些公司主要分布于海风、摩托车、船舶、工程机械、客车等细分行业，其主要特征为：非美敞口、Q1高景气（一季报或高频数据）、对欧出口预期改善。

风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。

报告正文

一、本期话题：“对等关税”以来，哪些行业股价已经回补缺口

自4月2日特朗普宣布“对等关税”以来，全球大类资产、股票市场短暂陷入风波。经历了两周时间，随着后续事态的不断演变，有一部分受关税影响的资产/行业波动率下降、逐渐收复了风波前的失地，还有一部分资产/行业在急跌后仍在底部盘整，跳空的缺口仍未弥合。

这些资产价格表现的差异意味着怎样的投资者预期？展望下一阶段，有哪些预期能够延续、有哪些预期可能需要留意反转？

（一）宽基指数：上证50回补程度最大、已经补缺口，创业板指数回补程度最小

自4月2日“对等关税”宣布以来，主要宽基的最大跌幅及回补程度显示：

上证50的最大跌幅最小（跌7%左右），且已经回补跳空低走的缺口；

科创50虽然跌幅较大（下跌14%），但截止4月18日，涨幅涨幅也已回升至跌幅的90%左右，股价基本回到冲击前；

小盘股受影响程度更大（中证2000跌幅超过20%），目前1000和2000指数基本涨回了跌幅的一半以上；

创业板指表现较弱，受权重板块光伏、消费电子的影响，目前反弹涨幅还未回到跌幅的一半。

我们上周周报《历史单日跌超5%的复盘和波动率收窄后的选股思路》提到，一轮熊市或者震荡市后一般不会有连续多次超过5%的单日下跌，单日大跌超过5%后，指数即接近底部。

参考19年5月关税骤然升级后的市场走势，19年指数从春季躁动的运行区间下了一个台阶，在新的走廊维持震荡格局。

考虑到关税对于业绩减记的冲击仍有不确定性，我们预计后续指数仍在震荡区间，指数波动率收窄。指数托底需要观察三个变量：①中美谈判取得实质进展；②内需对冲手段；③国内科技产业进展。

（二）内需资产：下跌影响很小，且普遍补缺口，已隐含了较高的政策预期

近期内需相关的品种股价表现不俗。事实上，自4月2日以来，内需典型行业受关税的冲击很小（最大跌幅普遍在10%以内），大多只跌了一天即企稳，且2周时间过去普遍涨幅已覆盖跌幅，补缺口回到关税冲击前。

下表中的内需行业（或外需不敏感）可以大致分为两类：

第一，稳定价值类的红利行业，如国有行、电力、铁路公路等。最大跌幅在5%左右，一方面一季报典型红利行业业绩预期稳定，另一方面受外围影响较小且具备股息防御属性，因此股价已经回到冲击前。

第二，内需敞口为主的消费品，如饮料乳品、休闲食品、酒店餐饮、旅游景区、零售、个护、白酒等。其中，有少数内需行业确实一季报存在结构性亮点，如软饮、旅游等，但下表中更多的行业还是隐含了市场对于外需冲击下内需刺激加码的预期。

对于在18-19年关税冲击之下内需资产的股价表现，我们发现，当前市场对于内需刺激政策的期待是合理的（例如19年国家密集出台了个税体制改革、促进家电消费、汽车下乡、体育消费等一揽子政策），但从整个贸易摩擦周期内需消费的股价表现来看，则呈现出如下特点：

（1）18年关税升级初期，内需敞口较大的行业有半年左右的超额收益，在18年6月关税再度加码后达到高点。

（2）随后对于关税进一步升级，股价表现不再跑赢，且在18年12月中美达成阶段休战协议后持续跑输。

（3）19年关税再度升级后，仅在重要内需刺激出台前后（19年4-5月）有短暂的超额收益，但中期也不显著。

（4）持续有超额收益的内需消费，是利润率显著占优、驱动ROE持续改善、不受关税影响的优势核心资产，如白酒、白电、调味品、乳品的代表公司，本质是中国优势龙头。

回到当下，在明确的内需刺激政策没有出台之前、且消费板块大的β没有明确起色前，本轮市场对于内需资产的配置暂时没有业绩预期的支撑，而更偏向于主题投资，类似于18年关税升级的初期。

既然类似于主题投资，在股价已经回补缺口之后，我们可以参考行业的成交集中度，来评估有多少投资者已经price-in了内需政策刺激的“预期”。

下图可见，商贸零售、旅游、食品等内需行业，成交集中度基本上达到了23年Q1（全面放开后）的次高点，个别行业甚至超过了23年到达最高点，因此对于政策预期的定价已经较为充分，后续反而需要警惕政策落地带来的成交热度回落。

（三）科技资产：仍未回补短期跌幅，等待一季报靴子落地后布局中期主线

TMT行业在本轮“对等关税”的冲击之下，普遍下跌15%-30%不等，跌幅较大，且大多数行业的股价还没有回补到冲击之前。

其中：受益于新一轮自主可控、国产替代的半导体行业，股价回补了90%以上；而外需受损不确定的消费电子产业链，股价恢复程度不及一半。

对于有独立景气周期的科技产业在18-19年的股价表现，我们在上周周报中已有详细展开。两类科技制造产业18-19年都展现出了更中期维度的超额收益：

其一，与贸易摩擦关联度低、独立科技创新周期受益的景气行业。包括无线耳机渗透率快速提升带动的消费电子、5G基站加速建设受益的PCB等，基本上都是兑现了利润增速的成长高景气行业。

其二，科技封锁、自主可控倒逼的国产替代领域。18-19年我国加速推动自主可控领域发展，包括半导体（芯片、半导体设备）、信创（操作系统、数据库）、医药（医疗器械、创新药）、军工（北斗）等。

参考18-19年经验，“科技立国”的战略意义不言而喻，25年与19年相似之处还在于，科技板块存在有技术突破、有希望逐步传导至业绩释放的子领域。

考虑到TMT板块目前的成交额占比已经回到了近一年19%的低分位数，较前期的历史最高点回落至约打六折的水平，自前期DeepSeek主题催化的热度显著降温、也隐含了风险偏好比较充分的回落。

我们建议等待4月最后一周一季报“靴子落地”之后，可以逐步加大对于科技板块的关注度：既包括围绕AI产业链的科技进步，也包括新一轮的自主可控——国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子、半导体细分领域。

（四）出口产业链：短期冲击剧烈，中期维度关注外需突围的α

出口产业链整体受到本轮关税冲击的影响更大，跌幅普遍在10-25%之间。跌幅回补的程度较低，普遍上涨幅度在跌幅的4-7成之间，部分出口链行业的估值已回到近五年比较低的分位数。

参考18-19年贸易摩擦时期出口权重较大的行业，我们发现贝塔层面出口链很难在区间实现显著的超额收益。比较好的交易窗口，是中美谈判回暖、冲突缓和的阶段（18年12月、19年10月）。

但本轮一些出口链的α公司已经实现跌幅回补，意味着中期有机会“外需突围”的错杀方向。

我们发现部分出口链公司已经回补了前期跌幅，主要公司分布于海风、摩托车、船舶、工程机械、客车等细分行业，其主要特征为：非美敞口、Q1高景气（一季报或高频数据）、对欧出口预期改善。

以最新4月18日市值已超过“对等关税”前、或是区间跌幅已收窄到3%以内来框定，当前基本已补回贸易摩擦带来的下跌缺口的典型公司主要具备三个特征——

（1）非美敞口。主要出口欧洲或亚非拉，在“对等关税”出台后被错杀；

（2）Q1高景气（一季报或高频数据）：如摩托车、船舶的部分龙头Q1业绩预告高增，或是工程机械、海风、客车等龙头高频销量或订单数据景气；

欧洲需求预期改善：近期中欧频繁释放关系改善及加强合作的信号，部分具备对欧出口逻辑的行业受到提振，如海风、摩托车。

展望中期维度，出口链的贝塔遭遇估值挤压后，后续可以寻找外需突围、被错杀的方向（例如欧洲、一带一路等），包括摩托车、逆变器、客车、风电等行业，我们留意到近期中欧的高层互访及产业连接度已有明显提升。

二、本周重要变化

1.下游需求

房地产：截止4月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降1.15%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降12.85%，月同比下降13.81%，周环比上升4.51%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积1.30亿平方米，累计同比下降24.40%，相比1-2月增速上升5.20%；3月单月新开工面积0.64亿平方米，同比下降18.73%；1-3月全国房地产开发投资19904.17亿元，同比名义下降9.90%，相比1-2月增速下降0.10%，3月单月新增投资同比名义下降10.31%；1-3月全国商品房销售面积2.1869亿平方米，累计同比下降3.00%，相比1-2月增速上升2.10%，3月单月新增销售面积同比下降1.55%。

汽车：乘用车：4月1-13日，全国乘用车市场零售51.5万辆，同比去年4月同期增长8%，较上月同期下降14%，今年以来累计零售564.2万辆，同比增长6%；4月1-13日，全国乘用车厂商批发57.7万辆，同比去年4月同期增长17%，较上月同期下降14%，今年以来累计批发685.5万辆，同比增长12%。新能源：4月1-13日，全国乘用车新能源市场零售27.5万辆，同比去年4月同期增长15%，较上月同期下降17%，新能源零售渗透率53.3%，今年以来累计零售269.5万辆，同比增长34%；4月1-13日，全国乘用车厂商新能源批发30.7万辆，同比去年4月同期增长25%，较上月同期下降9%，新能源厂商批发渗透率53.2%，今年以来累计批发315.6万辆，同比增长41%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.09%至3171.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.41%至13476.00元/吨。截至4月18日，螺纹钢期货收盘价为3076元/吨，比上周下降1.76%。钢铁网数据显示，4月上旬，重点统计钢铁企业日均产量204.50万吨，较3月下旬下降5.32%。3月粗钢累计产量9284.14万吨，同比上升4.60%。

化工：截至4月10日，苯乙烯价格较3月31日跌744.83%至7709.00元/吨，甲醇价格较3月31日跌178.14%至2403.90元/吨，聚氯乙烯价格较3月31日跌204.49%至4933.80元/吨，顺丁橡胶价格较3月31日跌654.55%至12850.00元/吨。

3.上游资源

国际大宗：国际大宗：WTI本周涨5.17%至64.68美元，Brent涨5.05%至67.85美元，大宗商品CRB指数本周涨2.05%至296.38，BDI指数上周跌1.02%至1261.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年4月14日跌0.24%至665.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.99%至14058.00万吨；原煤3月产量上升0.40%至44058.20万吨。

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.19%，行业涨幅前三为综合(申万)(3.01%)、家用电器(申万)(0.18%)、有色金属(申万)(0.91%)；跌幅前三为商贸零售(申万)(0.24%)、煤炭(申万)(2.71%)、食品饮料(申万)(0.24%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周15.92倍上升到本周16.06倍，PB（LF）从上周1.50倍上升到本周1.51倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周22.78倍上升到本周22.81倍，PB（LF）维持2.00不变。创业板PE（TTM）从上周38.93倍下降到本周38.27倍，PB（LF）从上周3.10下降到本周3.06倍；科创板PE（TTM）从上周的72.80倍下降到本周72.55倍，PB（LF）从上周3.83倍下降到本周3.81倍。沪深300 PE（TTM）从上周11.76倍上升到本周11.94倍，PB（LF）从上周1.27倍上升到本周1.29倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为银行、环保、建筑装饰。PE（TTM）分位数收缩幅度最大的行业为社会服务、机械设备、电力设备。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。社会服务、农林牧渔、非银金融估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、电子估值高于历史中位数。建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.75%下降至本周2.74%，股市收益率从上周4.39%下降至本周4.38%。

融资融券余额：截至4月17日周四，融资融券余额18049.70亿元，较上周下降0.24%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到137.94，上周A/H股溢价指数为136.67。

4月13日至4月18日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为4742亿元；5笔逆回购，总额为8080亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-2338亿元。

截至2025年4月18日，R007本周上升1.92BP至1.7116%，SHIBOR隔夜利率上升2.50BP至1.6600%；期限利差本周下降2.38BP至0.2193%；信用利差下降0.13BP至0.5043%。

美国：本周三公布3月零售销售:同比增长4.60%，前值3.54%，本周四公布3月新屋开工:私人住宅110.70千套，前值110.70千套，4月12日初请失业金人数:季调215,000.00人，前值224,000.00人。

欧元区：本周一公布4月欧元区:ZEW经济景气指数-18.50，前值39.80，本周三公布3月欧盟:CPI:同比2.50%，前值0.38%。

英国：本周三公布3月CPI:环比0.30%，前值0.40%，3月核心CPI:环比0.53%，前值-0.38%。

日本：本周五公布3月CPI:环比0.30%，前值-0.40%。

海外股市：标普500上周跌1.50%收于5282.70

点；伦敦富时涨3.91%收于8275.66点；德国DAX涨4.08%收于21205.86点；日经225涨3.41%收于34730.28点；恒生涨2.30%收于21395.14点。

经济数据：中国3月工业增加值7.70%，前值31.02%；3月固定资产投资累计同比4.20%，前值4.10%；3月公共财政收入:当月同比增加值0.25%，公共财政支出:当月同比增加值5.67%；

发电量：中国3月发电量当月同比增加值1.8%。

新开工计划投资：中国3月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比-11.3%，前值-25.2%。

货币供应量：中国3月M1:同比增加值1.6%，前值0.1%；M2:同比增加值7.0%，前值7.0%。

信贷增长：中国3月金融机构:各项贷款余额:同比增加值7.4%，前值7.3%。

进出口：中国3月出口金额:当月同比增加值12.4%，前值-3.0%，进口金额:当月同比增加值-4.3%，前值1.4%。3月外汇占款当月值218001.72亿元，前值218663.31亿元。

社会融资总量、外汇占款：中国3月社会融资总量当月值58894亿元，前值22375亿元；社会融资总量当月同比21.85%，前值49.58%；

固定资产投资完成额：累计同比：制造业9.1%，前值9.0%；房地产业-10.0%，前值-9.1%；基础设施建设投资（不含电力）5.8%，前值5.6%。

三、下周公布数据一览

下周看点：4月欧元区:消费者信心指数:季调、美国3月新屋销售:季调:折年数、美国4月19日初请失业金人数:季调。

4月22日周二：4月欧元区:消费者信心指数:季调。

4月23日周三：美国3月新屋销售:季调:折年数。

4月24日周四：美国4月19日初请失业金人数:季调。

四、风险提示

地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

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