文｜阿尔法工场

01 预亏48亿

长期作风“低调”的协鑫科技(03800.HK)，最近一反常态地引人注目。

4月6日，协鑫科技发布自愿公告称，公司未经审核光伏材料业务分部的EBITDA(息税折旧摊销前利润)约为5.05亿元。这被光伏行业媒体一致解读为“在全行业率先实现稳定正现金流”。

该公告还提到，其颗粒硅平均生产现金成本(含研发)约为27.07元/kg，并强调“持续保持行业领先水平”。

而在一周前，3月29日，协鑫科技刚刚才在2024年度业绩说明会上提到，这一数字在2024年为27.14元/公斤。相对于2024年第三季度的33.18元/kg现金成本，成本大幅下降。

自愿公告现金流转正，以及宣布核心产品生产成本连降，只是这家硅料巨头外在“高调”的体现。

更早之前2月20日，协鑫集团董事长、协鑫科技董事会主席朱共山接任协鑫科技CEO。这被业内视为朱共山亲自下场“抓管理”的信号。

果然，3月20日协鑫科技发布业绩预亏48亿元公告的同时，亦宣布管理层带头降薪，其薪酬削减幅度超过90%。

对内严以整顿，对外加强沟通。近2个月来“协鑫系”一连串举动，令人不禁诧异：素以“不争不抢”、甚至“爱给管理层分钱”的朱共山，意欲何为？

2023年度全体执行董事年薪合计1.88亿元，超过晶科（688223.SH）、晶澳（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、隆基绿能（601012.SH）、通威股份（600438.SH）等TOP5之总和。

对于内部整顿，据接近协鑫科技的内部人士透露，朱共山对公司的管理水平、尤其是生产工艺的稳定性和产品能力等指标表示满意，但认为2024年业绩不够理想，财务表现不好，对高管的“高薪酬低产出”也有所不满。

而对于前述种种“亮相”，业内人士直接指出，最重要的原因之一，是协鑫旗下两家公司——鑫华半导体和协鑫光电，马上就要IPO了。擅长资本运作的朱共山，需要带领协鑫为其搭台“唱戏”、造势宣传。

“巨亏后的高调”，与过往保持低调，可以说是一体两面，如出一辙。

两家公司中，鑫华半导体成立已有十年之久，主业是电子级多晶硅和大尺寸半导体硅片，去年10月刚刚启动上市辅导。

另一家则是协鑫科技孵化的钙钛矿公司协鑫光电，今年有望在香港联交所递表。如顺利上市，协鑫光电将成为中国钙钛矿第一股。

如果鑫华半导体和协鑫光电成功上市，协鑫在新能源的版图，将再添2个资本平台。

02 借力打力

从协鑫集团的资本版图，便能一窥朱共山的长袖善舞。

当前，协鑫集团拥有四家上市公司，包括主营业务为硅料和硅片的协鑫科技；从事光伏电站的开发、建设、运营和管理的协鑫新能源(0451.HK)；做组件的协鑫集成（002506.SZ）；以综合能源服务为核心、业务涵盖储能和充电桩的协鑫能科（002015.SZ）。

以协鑫科技为例，早在2007年11月，朱共山推动协鑫科技在香港上市。2009 年，他又以263亿港元的价格，将江苏中能硅业装入协鑫科技。

当时的江苏中能，刚刚因美国上市计划遇金融危机夭折，资金压力巨大。被协鑫科技收购后，江苏中能不仅解决了资金难题，还使协鑫科技成为国内最大多晶硅生产商。

以14亿元收购港股上市公司森泰后，2014年朱共山再将协鑫科技旗下的光伏电站业务装入该公司，并更名为协鑫新能源。这一操作之后，协鑫的光伏电站业务获得了独立融资渠道。

一年后，2015年，朱共山联合民生银行（600016.SH）等机构，对陷入债务重整的超日太阳能重组，后更名为协鑫集成。

又过了四年，2019年，协鑫集团旗下的清洁能源综合服务业务，再度借壳*ST霞客上市，即现在的协鑫能科。

从这几家的上市运作路径可以看到，无论是自生还是并购，朱共山几乎是沿着光伏全产业链进行模块化布局。但无一例外的是，每一项单独业务会被拿出来进行“资本运作”，最终都会被推向公开市场。

并购与分拆上市这两招“斗转星移”功夫，协鑫集团一方面使各业务板块获得独立的融资渠道，缓解业绩下行和资金压力；另一方面则有助于提升各业务板块的市场价值和管理效率，同时寻求开辟新领域。

借“外购”与资本市场之力打力，朱共山和他的协鑫集团于光伏产业链纵横捭阖，屡建奇功。

03 ”使“巧劲”，三处出击

除了投资组合，从光伏技术路线上，也能看到朱共山以“借力打力”方式，构建出的“技术路线组合”。

协鑫并未如其他一体化巨头般，明确站队某一个阵营，而是多方布局，于TOPCon、BC、钙钛矿三处出击。

这一切布局，几乎都使的是“巧劲”，避免了重金投入带来的顾此失彼。

以TOPCon为例，3月14日，协鑫集成公告出资8亿元与关联公司成立合资公司，该合资公司将持有卓曜新能源90.9570%的股权。

卓曜新能源是一家拥有12GW产能的TOPCon电池片厂商，2024年亏损超过5亿，经营陷入困境。

协鑫集成此次介入，也是朱贡山最爱的“抄底”+整合。

目前协鑫集成有30GW组件产能，16GW光伏电池片产能。完成交易后，协鑫集成的组件和电池片产能，可达到1：1。

协鑫集成不但能灵活调配现有产能，更有机会推动卓曜新能源部分产线的技术改造升级，转变为BC电池产能。

从TOPCon策略上看，2024年协鑫集成的组件出货量为25GW，远低于龙头晶科（688223.SH）的100GW。但在产能过剩时期，快速跟随、不当老大的策略或更具性价比。

而就BC而言，协鑫采取的策略，是以上游硅料的原料优势为核心，与BC阵营巨头合作。

业内人士透露，正是由于协鑫手握硅料，才令其与BC阵营的隆基、爱旭（600732.SH）建立了合作的基础，从而顺利进入BC阵营。

在看到近期BC势头已成后，协鑫才开始对BC真正意义上加大投入力度。

半个月前，协鑫某高管曾与笔者一位相熟的朋友透露，协鑫BC产品的成本，预计会在今年三季度和TOPCon打平。

协鑫科技在钙钛矿技术上的布局，更充分展现了朱共山的谋虑与精明。

前述提到的协鑫光电，2024年营收预计不足1亿港元，且处于研发投入期未盈利。且钙钛矿技术处于发展初期。业内一致认为，钙钛矿成为下一代主流技术需要5年-10年时间，遑论成规模、正盈利。

这意味着，如果完全自己干，相当于又是一个现金流“吞金兽”；而装入协鑫科技期待于A股定增融资，这样的故事又很难被当下的监管与市场买单。

协鑫当然选择将钙钛矿单独拆分上市，借助资本市场的杠杆，哺育这一新兴业务。

在此之前，协鑫光电已集结了淡马锡、IDG、腾讯投资、凯辉基金等众多知名投资机构，他们同样有套现退出需求。

从TOPCon到BC，再到钙钛矿欲借助资本市场杠杆抢先发展。这种多元化杠杆式布局，既避免了与隆基和晶科等巨头在单一技术路线上正面冲突，又能保证总体不掉队、避免重蹈当年多晶被单晶替代的覆辙。

而在更高维度上，协鑫能够在N型时代后来者居上，更是因为使力有侧重，并非无差别用力。

比如，此前协鑫将布局重心放在上游颗粒硅，投入研发上百亿元、耗时10多年。

但反观其组件研发投入，协鑫集成的年均研发费用只有1亿元，远低于天合光能等其他光伏巨头。

正是因为抓住核心颗粒硅猛砸，其产出价值的快速提升，才为协鑫带来了上桌谈判的砝码。

多线押注的打法，对技术路线风险充分分散风险，又借力资本市场。只要其中一个方向能跑通，协鑫便能在激烈的光伏竞争中立于不败之地。

不过，想必朱共山也注意到，协鑫集成的资产负债率已高达87.57%，而协鑫科技近期又连续完成两笔合计约51亿元人民币的融资。一二级资本市场的杠杆，也总有上限。