“冰火两重天”现象或在中国中免(01880)身上上演。

4月8日，国家税务总局发布公告将前期试点的“即买即退”退税政策推广至全国。该政策简化退税环节，激发入境游潜力，配合免签政策的放开进一步加快外循环，为线下零售贡献边际增量。一经发布之后，隔日中国中免这家免税龙头股价便直线拉升——中国中免H股暴涨23.66%至56.7港元，中国中免A股则强势录得涨停报于66.97元。

然而，中国中免此番股价暴力拉升的背后，则是公司业绩持续下滑，估值跌入历史低位的表现。智通财经观察到，2024年，中国中免营收、净利等核心财务指标双双大幅下滑，业绩承压明显。与此同时，公司估值相应地进入磨底期，截至4月15日收盘公司市盈率TTM为23.20倍，处于历史低位。

(行情来源：富途)

一边是政策“热效应”，另一边则是业绩下滑导致的“冷效应”，中国中免该如何走出这反差局面，驱动业绩与估值双双修复?

市场疲软+利润挤压下，业绩承压明显

透过最新财报来看，2024年中国中免营收与净利双双下滑恐怕主要是受市场环境及行业周期等多重因素影响。

2024年，公司实现营收564.74亿元，同比下滑16.38%;归母净利润42.67亿元，同比下滑36.44%;扣非归母净利润41.44亿元，同比下滑37.70%，整体业绩承压明显。

从收入构成看，公司免税商品销售收入约 386.66 亿元，同比减少 12.58%;有税商品销售收 入约 170.95 亿元，同比减少 23.49%，跨境电商、海淘的竞争下，中免线上业务进一步收窄。可以看到，消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。

其中，海南地区营收大幅下滑 27.13%，降至约 288.92 亿元。众所周知，海南地区是中免免税业务的核心市场，这一下滑幅度远超公司整体营收降幅，故而也成为拖累公司业绩的关键因素。

尽管公司在海南离岛免税市场的份额同比提升近 2 个百分点，但市场整体规模的萎缩使得份额提升并未转化为营收增长。 根据海口海关统计，2024 年海口海关共监管海南离岛免税购物金额 309.4 亿元/-29.3%，购物人数 568.3 万人次/-15.9%，购物件数 3308.2 万件/-35.5%，与 2023 年相比，三项数据均有一定程度下滑，反映出海南离岛免税市场的需求疲软。

与此同时，市场需求疲软之际，竞争加剧也进一步削弱公司核心竞争力。随着2023年12月28日三亚国际免税城C区全球美妆广场开业，免税门店品牌数量进一步增加，截至2025年1月份左右，海南离岛免税经营主体共6家，离岛免税店已增至12家，削弱了中国中免的垄断优势;同时，跨境电商(如天猫国际、得物)和会员店(如山姆)以价格优势分流客群。

此外，公司利润端也受多重挤压。报告期，尽管公司毛利率同比提升0.2%至32.0%，但实际上公司利润端压力重重。一是，因折扣力度加大，离岛免税业务毛利率同比下滑2.03个百分点至23.73%，毛利率较为波动;二是，机场渠道租金随客流恢复上升，叠加存货跌价及合同履约成本减值损失7.4亿元，进一步压缩利润空间;此外，四季度净利润骤降，期内同比暴跌76.9%至3.48亿元，无疑也显示了公司利润不佳的事实。

由此可见，短期内，海南市场恢复仍依赖政策刺激(如免税额度提升)，而长期需应对封关后的国际竞争。此外，市内免税新政的落地效果、全球经济复苏节奏及消费者信心回升将是关键变量。

激发入境消费潜力，长期价值可期

结合当下疲弱的市场环境，《“即买即退”公告》这一新政策对于免税市场而言显然不亚于一剂“强心针”。

其中，申万宏源指出，“即买即退”政策核心在于将退税提前至消费环节，让境外旅客更加直观地感受到退税优惠，刺激退税款用于再消费。试点城市数据显示63%的即时退税款被直接用于再消费，印证“即买即退”模式对入境游客消费存在显著拉动作用。

复盘日本13-19年免税政策发展历史，发现免税及其配套的便利政策切实提升了国外游客入境消费吸引力，推动入境市场持续活跃。当前我国推广的“即买即退”政策优化了入境游消费体验，同时我国退税模式普及度较低、市场空间大，退税及“即买即退”便利模式有望在更多地区加速落地，吸引更多外国游客入境消费。

该新政策将退税环节提前并扩大至全国，使得入境游客可更直观感受退税便利，二次消费意愿或有提升。

此外，值得一提的是，近年来，财政部等多部门也不断颁发利好政策，助力免税市场进一步恢复。譬如，自2024年10月1日起，财政部等多部门印发的《关于完善市内免税店政策的通知》正式施行，旨在规范市内免税店管理，推动其健康发展。其中，商品丰富度+购物便利性双提升有望进一步提振入境游客消费活力。

在这其中，中免占据国内免税市场份额的81.74%(公司官网)，旗下免税店作为旅游零售和承接消费回流的重要窗口，渠道价值得以凸显，有望受益于入境游需求增长，引入优质国货扩容产品矩阵，优化消费者体验，带动经营向上修复。

眼下，出入境修复正当时，China Travel 持续升温，这无疑也将带动免税市场的进一步恢复。

国家移民管理局数据显示，3Q24 入境外国人 818.6 万人次/同比+48.8%，其中通过免签入境 488.5 万人次，占比 60%，同比增长 78.6%。 海外社媒平台上“China Travel”成为热点话题，或将持续升温国际旅客入境游热潮。据中 国旅游研究院，预计 2024 年外国人入境游人次或恢复到 2019 年的 80%以上。

随着全球出行复苏，中国出入境客流稳步增长，亚太地区有望进一步释放消费活力。据科尔尼， 22 年中国旅游零售市场规模(销售收入口径)达到约 1000 亿人民币，免税市场占旅游零售市场比例从 19 年的 55.1%上升至 59.5%。据科尔尼预测，我国旅游零售市场将于 2022-2026 年以超 40%的复合增速持续发展，其中免税市场的年复合增长率为 54%。

另外，免税渠道因免除进口关税、消费税、增值税预计暂不受关税风波影响，或较国内其他渠道具备价格优势，有望承接部分需求转移。据4.10 商务部新闻发布会，自贸试验区内有关特殊监管区域现行保税政策维持不变。海南既是我国地理面积最大的自贸试验区，也是目前唯一自贸港，叠加封关在即(预计25 年底前，《海南自由贸易港建设总体方案》)，战略意义或进一步提升。

至此，不难发现，在政策扶持、消费恢复的总趋势下，免税市场有望持续复苏。同时考虑到中国中免免税渠道价值再提升，公司龙头地位稳固，市内店积极催化等多重因素利好，公司业绩和长期价值修复可期。