特斯拉(TSLA.US)于北京时间4月22日凌晨美股盘后发布了2025年第一季报，交出了一个看似起来又是很差，但实际上却隐藏着改善信息的业绩。来看核心信息：

1. 总收入端低于市场预期：本季度总收入端193.4亿，虽然明显差于老旧的市场预期，但相比海豚君看到的特斯拉销量发布后大行更新的200亿上下的汽车收入，算是稍低一点点。

2. 但在最核心的卖车业务上，本季度卖车毛利率要超市场预期：在市场最关心的纯卖车业务毛利率上(去除碳积分影响后)，本季度达到12.5%，虽然环比上季度下滑1.1个百分点，但由于一季度的销量低点，叠加由于Model Y Juniper发布导致的停产影响，市场对于下滑的卖车毛利率早有预期，市场对于本季度纯卖车毛利率的一致预期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更为悲观，预期已经降低到11%-12%左右，有些甚至都在个位数，所以在纯卖车毛利率上，特斯拉本季度表现是要超出市场预期的。

3. 卖车单价本季度基本稳住：从卖车的单价端来看，一季度，特斯拉每卖一辆车的收入(不含碳积分与汽车租赁销售)是4万美元，相比上季度还要3.98万美元还要环比提升200美元，卖车单价在一季度低谷期基本稳住，所以卖车单价表现海豚君认为还可以。而海豚君认为本季度卖车单价能维稳的原因在于Model Y Juniper上市的高起售价，对冲了融资促销等激励措施，以及车型结构变化的负面影响;

4. 虽然本季度没有强调2025年销量正增长的指引，但廉价款车型目前仍然按计划推出：上季度财报中特斯拉给出了2025年销量同比回到正增长的指引，而本季度特斯拉并没有继续强调该指引，特斯拉表示会在今年二季度再给指引，而今年2025年卖车销量跟廉价车型Model 2.5的相关性很强，目前特斯拉仍表示廉价版Model 2.5还是会在2025年上半年生产，一定程度上算是个利好，打消了市场一直对于特斯拉会放弃Model 2.5这款廉价车型推出的传闻。

5. 经营利润和利润率还在继续环比下滑：由于收入端的不及预期，以及经营费用端的环比提升，在本季度销量环比下滑时，杠杆效应并未释放，整体经营利润本季度仅4亿，相比上季度环比下降了接近12亿，低于市场预期7亿，经营利润率本季度仅2.1%，环比下滑4个百分点。

海豚君整体观点：

整体来看，特斯拉此次交出了一个看似又不太符合预期的答卷，但在实际的卖车业务上，本季度卖车单价基本和上季度保持环比持平趋势，海豚君认为这样的卖车单价实际表现还可以，而卖车毛利率虽然也在环比下滑，但最主要是由于销量低谷，Model Y Juniper的更新导致的停产，使单车摊折成本环比拉到了历史新高，而市场对于这个因素早有预期，所以实际的卖车毛利率表现还是要高出市场预期的。

而由于一季度一般都是卖车业务底部，所以市场相比特斯拉这份看似不及预期的财报(但实际上卖车单价表现还可以，纯卖车毛利率也要高于市场预期)，海豚君认为更看重以下几个关键因素：

1)廉价版Model 2.5车型还推不推?什么时候推出?

还记得上季度财报中特斯拉给出了2025年销量同比回到正增长的指引，而本季度特斯拉并没有继续强调该指引，特斯拉表示会在今年二季度再给指引，而今年2025年卖车销量跟廉价车型Model 2.5的相关性很强，目前特斯拉仍表示廉价版Model 2.5还是会在2025年上半年生产，一定程度上算是个利好，打消了市场一直对于特斯拉会放弃Model 2.5这款廉价车型推出的传闻。

在2025年的造车基本面上，负面市场环境影响仍然较多：

a) 美国区：政策风险仍然很大，美国下半年IRA补贴的可能取消，削减 7.5K 美元的 IRA 税收抵免实际上将美国特斯拉的价格提高了约 12%，而削减可能会在 2025 年下半年生效，将直接影响美国特斯拉车型的需求，特斯拉在IRA取消后对于现有车型Model 3/Y必须要在销量和利润率方面再次权衡(IRA补贴降低或取消：①特斯拉涨价，销量降低保毛利率;② 特斯拉仍然保持现有价格，牺牲毛利率保销量)

b)欧洲区：欧洲最近宣布放宽 2025 年碳排放的目标(允许车企在 2025-2027 年三年内达标)后，欧洲今年电动车销量也面临不确定很大，而一季度明显看到特斯拉因为马斯克的政治活动导致的品牌价值受损，可能会对特斯拉销量构成不利因素。

c)中国区：中国新能源汽车2025年新车频发，目前特斯拉车型由于产品老化，在中国的竞争力不断下滑，目前Model Y Juniper在中国市场吸引力不高，特斯拉仍然在加大激励力度。

所以在目前整体的销量预期上：目前市场已经将2025年的整体销量预期降低至181万辆(同比增长1.3%), 而部分大行预期更为悲观，已经将2025年销量预期降低至170万辆上下(其中现有车型160万辆，现有车型销量同比下滑10%，Model 2.5贡献增量约10万辆左右)。

所以从各地区市场环境来看，负面因素仍然较多，如果不推出新车型，现有车型销量继续下滑是大概率事件, 廉价车型Model 2.5对于能否稳住2025年销量非常关键，而目前Model 2.5的生产预计在6月份，所以实质性放量还需要等到下半年，按计划推进算是个利好因素。

2) Robotaxi是否按计划推进?

目前看来应该还是会在6月先开始在德州开始小批量布局，预计年底推广至美国多个城市，按计划在推进。

3)Optimus进度是否按照之前的指引?

Optimus机器人项目进展良好，预计今年秋天开始，到年底会有数千台机器人在特斯拉工厂投入使用。

4)马斯克接下来也会逐步减少DOGE上的参与精力，重心重新回归到了特斯拉的企业管理上。

本文转载自“海豚投研”公众号，智通财经编辑：李佛。