文｜劲旅网

4月17日晚，同程旅行鲸吞万达酒管的新闻引爆舆论。这是近两年旅游业内少见的大手笔收购动作。

公告显示，同程旅行与万达酒店发展就收购后者全资子公司万达酒店管理（香港）有限公司（以下简称“万达酒管”）100%股权事宜达成协议，交易对价约为24.9亿元，估值倍数相当于其2023年度经调整EBITDA的9.5倍。

对于同程旅行斥资近25亿的吃下万达酒管到底是不是一笔好买卖，业内一度出现激烈争论，各方观点争鸣。

不过至少在劲旅君看来，同程旅行算是抄到优质资产了。

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对于一家上市公司而言，一起并购是否物有所值，核心的一点是看这笔交易是否能够满足企业未来战略布局的迫切需要。

同程旅行从2021年起就开始涉足酒店管理赛道。过往三年，同程旅行在这一领域的主要拓展方式之一就是并购。特别是在2022-2023年的同程旅行酒店赛道并购小高峰期间，至少有8家中小酒管公司被其收入囊中，比较知名的包括山东米高时尚集团、云南云之尚酒管、湖南朵兰达酒管、上海美豪酒管和湖北吉楚酒管。

仔细分析上述酒管公司可以发现，同程旅行这一阶段的并购主要集中在三个方向：

中高端品牌酒店；

创业型中小酒管；

区域型下沉市场；

同程旅行在酒店赛道的战略布局逻辑很清晰：消费分级/升级让中高端酒店成为未来10年大众的刚需消费；一二线城市虽然是酒店主战场，但早已被国内外酒店集团巨头牢牢占据，作为行业新手，走“农村包围城市路线”，选择从下沉市场入手，不失为上策；对于同程旅行来说，实现从0到1的破局成本太高，与其躬身入局，不如择优并购。

2024年是同程旅行在酒店赛道布局的关键性一年。

经过三年多并购和消化，同程旅行在这一战略阶段的布局基本完成。官方数据显示，艺龙酒店科技（同程旅行旗下整合各并购中小酒管公司的平台）全年新开业酒店数量超过2500家，签约酒店数量超过4000家，单从酒店数量而言，基本坐稳了酒店赛道二梯队头部的位置。

去年劲旅君曾和艺龙酒店科技高管深入交流，后者明确表示，同程旅行对区域中小酒管的投资并购将大幅放缓，尤其是不考虑在区域布局、品牌调性、发展方向上与平台现有酒管同质化程度较高的中小区域酒管，未来将集中精力将旗下现有的酒管公司整合消化。

有2500家开业酒店做底气，同程旅行在酒店赛道萌生了更大的野心。

2025年，同程旅行将下一阶段在酒店赛道的战略布局方向瞄准向度假/全服务类的奢华、高端酒店领域。

实际上，在艺龙酒店科技现有的酒店品牌矩阵中，不乏高端酒店品牌，比如雅致酒店。这个品牌具有冲入一线高端酒店品牌的潜质，奈何现在开业的酒店数量还不多，而且在奢华、高端酒店品牌自主培育方面还有漫长的摸索期。

从艺龙酒店科技现有酒店品牌梯队架构来看，奢华、高端类酒店品牌严重缺位，再加上自主孵化的边际成本太高，寻找优质并购标的成为补足现有短板的最优选择。

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梳理清楚同程旅行在酒店赛道的战略布局，我们再来分析其在此时选择鲸吞万达酒管到底值不值？

这个问题可以拆分成两个层面来理解，在2025年这个时间节点：

抄底高端酒店市场值不值？

抄底万达酒管又是值不值？

有观点认为，这两年国内高端酒店市场一片萧条，五星酒店法拍甩卖成风，万豪们在大中华区业绩跌跌不休，此时入局无疑是跳进火海。

劲旅君对此并不苟同。

纵观现代酒店行业百年发展史，其中被验证过无数次的一条重要规律就是：

周期性。

酒店行业发展一般8-10年为一个周期。国内酒店行业上一个周期是从2013年左右开启，最大特征是从经济型酒店向中高端酒店全面升级，缔造了中高端酒店发展的黄金十年。2024年，随着华住、锦江纷纷突破万店门槛，国内中高端酒店市场转入存量市场，发展天花板越来越低。

这一轮周期进入尾声，那么新一轮周期的主角又是谁呢？

没错，就是高端酒店。

酒店市场已经出现明显征兆。

一方面，高端酒店市场近两年频繁出现的法拍甩卖浪潮、翻牌事件、消费低迷、服务错位等现象，看似是行业衰败迹象，实际却是高端酒店市场正在从地产逻辑走向市场逻辑的一个必然过程。

往几十年高端酒店从来没有按照正常市场逻辑在运营，更多是作为房地产配套、地标建筑、形象工程存在，业主也好，酒管也罢，都在靠地产红利而非酒店运营赚钱。未来10年，高端酒店回归到按照运营逻辑赚钱，一旦高端酒店市场走向正轨，爆发式增长就成为必然。

另一方面，如果国内高端酒店市场真的不好，为什么万豪们还要顶着大中华区业绩下跌的压力依然在疯狂布局？2024年各大国际酒店集团在华新开业/新签约酒店数量纷纷创下新高，各类新高端酒店品牌源源不断引入中国。

大家可以不相信理论上的规律，但是对于这些在欧美市场发展近百年的老牌国际酒店集团们的战略眼光还是要信上几分的吧？

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同样看好国内高端酒店市场潜力的同程旅行，收购万达酒管的价值点到底在哪儿？

目前，国内深耕高端酒店领域的酒管公司本来就不多，这些年有些被并购，有些坚持独立上市，有些销声匿迹，符合战略预期而且还愿意被并购的，似乎也就万达酒管了。

更何况，万达酒管本身综合实力还是非常强悍的，劲旅君认为有4个优质卖点：

基本盘相对稳定。万达酒管的品牌梯队架构完整，从奢华到中端共计九大品牌包括万达瑞华（奢华酒店）、万达文华（豪华酒店）、万达嘉华（高端全服务酒店）、万达锦华（高端精选酒店）、万达颐华（高端生活方式酒店）、万达安柏（高端定制酒店）、万达美华（中高端设计酒店）、万达悦华（中端酒店）、万达安悦（中高端酒店）九大品牌。在开业/签约酒店数量方面，截至2024年底，万达酒管在营酒店共计204家，客房总量超过40200间，另有376家酒店已签约待开业。

拥有完整的高端酒店设计经验和投资运营大数据。这一点非常之关键，万达酒店设计院是万达酒管的秘密武器之一，不但拥有大量高端酒店设计经验，还储备了丰富的高端酒店投资运营数据。简单来说，这就是一个当下国内高端酒店行业最完整的“知识图谱库”，谁能够拿到这个资源，谁就能够快速、精准且高效的完成在国内高端酒店领域从0到1的积累过程。有业内人士曾向劲旅君解释，国内头部酒店集团们为什么始终搞不出像模像样的奢华、高端酒店品牌，就是因为中高端酒店那套逻辑在高端酒店市场根本不管用，它们缺的就是万达设计院这个高端酒店“知识图谱库”。

前卫的高端酒店会员体系。稳固的会员体系向来是国际高端酒店集团引以为傲的核心资产，而在国内高端酒店会员体系方面，目前只有两家做得相对出彩，一是德胧系的百达屋会员体系，另一个就是万达酒店系会员体系。客观评价，万达酒店会员数量不算最多的，但一定是国内目前最互联网化、玩法最前卫的，万达酒店的付费会员和跨界联名会员是国内玩得最溜的，在年轻一代中享有不错的口碑。

高端酒店市场化运营逻辑转型迅速。前文提到国内高端酒店现在开始从地产逻辑回归市场逻辑，但是受限于种种客观因素，很多高端酒店在转型中举步维艰，这也是为什么高端酒店甩卖、翻牌成风的一大诱因。万达酒管在这方面转型算是迅速的，其在国内率先提出高端酒店市场化转型的两大思路：其一，将高端酒店房量从200-300间控制到150-200间，通过缩小体量倒逼入住率提升；其二，高端酒店非住宿业态引入第三方合作伙伴，尤其是餐饮板块，从而大幅提高酒店坪效。

最后还有一点，由于万达酒管的母公司万达酒店发展持续亏损，所以让同程旅行有了很大的议价空间，24.9亿元吞下万达酒管100%股权，从估值倍数来看，挺公允的。

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同程旅行鲸吞万达酒管之后，双方如何实现1+1＞2的并购效果是业内最关注的话题之一。

同程旅行过往三年在酒店赛道的持续并购之所以带来积极的反馈，主要原因在于同程旅行对于并购而来的各个中小区域酒管通过艺龙酒店科技这个平台实现了比较高效的整合，尤其在物业、供应链和流量三个酒店行业的关键发展因素上实现全线互通。

例如，某一家中小酒管在当地发现一个有价值物业后，如果发现这个物业出于各种原因无法为自己旗下酒店品牌所用，就会迅速将消息同步给艺龙酒店科技平台上的其他中小酒管，让它们来快速判定这个物业是否适合旗下某个酒店品牌，从而实现优质物业尽可能在平台内被高效匹配。艺龙酒店科技还成立了专门的供应链公司，能够以低于市场平均水平的价格为中小酒管的加盟酒店装修提供供应链服务，大幅压低装修成本和时间。与此同时，艺龙酒店科技还可以通过让囊中羞涩的新加盟酒店以房间换流量等方式，在OTA上加强营销推广，提高曝光率，刺激入住率。

这一套组合拳下来，同程旅行旗下酒店规模以一年千家速度开张就不足为奇了。

万达酒管被收购后，能够复制这种发展速度吗？

劲旅君认为，万达酒管与同程旅行需要找到并磨合出一套新的合作模式。

因为高端酒店与中高端酒店在品牌理念、物业选址、设计装修、运营营销等方面存在本质不同。劲旅君判断，万达酒管会在同程旅行中保持相对独立发展的地位，与艺龙酒店科技会尝试建立某种双方都接受的交流机制，并逐步探索双方如何协同合作。

站在万达酒管的视角来看，由于其在奢华、高端酒店市场已经具备独立成熟的拓展逻辑，现在缺乏的其实是同程旅行在资金、资源、流量、品牌背书层面更大力度的全面支撑，所以期待后者为其单独匹配对应的基础支撑力。

无论如何，同程旅行对万达酒管的并购完成之后，双方还将经历一段漫长的磨合期。

这起并购完成之后，未来同程旅行在酒店赛道的核心任务将转向优化现有酒店品牌及酒管公司，继续做大酒店规模，并尝试提升酒店板块的整体盈利能力。

劲旅君也将持续关注。