近三周以来，股市一直大幅波动，而且目前看不到任何缓和的迹象。华尔街的“恐慌指数”—— 芝加哥期权交易所波动率指数（简称VIX指数）——仍远高于历史正常水平，这表明目前市场受波动性主导，而非呈现出稳定的态势。

在正常情况下，不确定性会促使投资者逃往避险资产，但如今就连一些避险资产也不再可靠。美国国债已成为特朗普政府贸易战中的一个政治谈判工具。结果，许多国家的政府都在抛售美国国债，导致国债收益率上升而非下降。

与此同时，由于政治和政策的不稳定，美元持续下跌。特朗普对美联储主席鲍威尔的威胁又增加了一层不确定性。

随着金融市场的动荡，黄金已成为投资者首选的避险资产。今年到目前为止，黄金价格大幅飙升，以至于这种贵金属看起来成为了一种过度拥挤的交易选择。

日元套利交易的崩塌或重演？

股票、债券、美元，以及黄金，都在发出不同程度的警告信号。但投资者面临的最大风险并非来自市场，而是一种交易——即“日元套利交易”。

去年夏天，这种交易的逆转导致美股下跌了10%。如今，市场面临着类似的情况，而且形势更加严峻。和去年夏天一样，投资者并没有预见到麻烦的到来。

事情是这样的。2024年7月，日本央行第二次加息，并暗示将进一步加息，同时宣布减少计划中的每月日本政府债券购买量。这是日本央行多年来发出的较为鹰派的信号之一，因此让金融市场大吃一惊。

日本央行的这一举措引发了日元的大幅上涨。这给那些在美元强势时借入低成本日元，并用这些钱购买其他资产（比如当时的美国科技股）的交易员带来了压力。在日本央行加息导致日元升值后，这些交易员的头寸出现亏损。他们被迫解除日元套利交易，并且不得不出售股票来平仓。这就是去年夏天由日元驱动的美股抛售潮回调。

去年，美元兑日元汇率曾跌至140，随后又反转走弱。如今，这一汇率又徘徊在同样的140水平附近。

美元兑日元汇率达到140，不仅是一个心理上的重要关口，还可能引发一波交易员平仓日元头寸的浪潮。去年，鉴于美股总体上处于稳定的上升趋势，交易员们的日元空头头寸可能更有韧性。但今年没有这样的利好因素。标普500指数已经进入了回调区间，而且市场普遍预期美国经济增长将会放缓，通胀将会上升。随着日元升值和风险资产下跌，日元空头交易员可能没有理由继续持有头寸。这可能会进一步加速全球股市的下跌趋势。

黄金可能失去光芒？

这就是黄金面临的问题。美元和美国国债收益率通常密切相关。美国国债收益率下降会使美元和以美元计价的资产双双走弱。如今，美元疲软，但美国国债收益率却在上升。这种脱节令人高度担忧，不仅增加了股市进一步下跌的风险，还带来了不可预测的尾部风险。

在这种情况下，市场可能会经历一段崎岖的道路。随着政治不稳定加剧和贸易战的升级，美元将继续下跌，尤其是美元兑日元汇率。再加上对经济衰退的担忧和通胀风险，股市可能遭遇进一步抛售。结果是，追加保证金的通知会增多，许多投资者将被迫出售投资组合中的资产以交付保证金。

此时，“出赢保亏效应”就会发挥作用。这是一个行为金融学概念，解释了投资者通常为何会卖出盈利的资产，而持有亏损的资产（由于损失厌恶心理）。

而2025年到目前为止，各类金融资产中，最大赢家之一莫过于黄金。就在资金净流入数据和投资组合配置调查都表明投资者正在大量涌入黄金市场时，这些追加保证金的通知将引发黄金抛售。

在这种不稳定的市场背景下，美联储可能会采取行动来支持经济增长，并保持金融流动性的畅通。随着美联储量化紧缩的步伐放缓，如果美债市场仍然不稳定，那么可以合理地认为美联储可能会转向量化宽松政策。

在这种情况下，股票和黄金价格将下跌，而美国国债——尤其是长期国债——将重新成为市场的安全阀。

当然，这只是一种可能的结果。但如今市场情绪紧张，当恐惧占据主导时，传统的市场间关系往往会固化。因此，分析师Michael A. Gayed认为，从长期来看，美国国债可能是更好的投资选择，而不是黄金。