去年12月市场突传度普利尤单抗医保续约降价超预期的消息，就在该消息传出后不久，手握竞品司普奇拜单抗的康诺亚-B(02162)在市场看跌情绪持续发酵下，股价在12月12日到12月27日走出一波“十连跌”。

期间，公司股价直接从最高41.8港元快速下杀至最低29港元，并在接下来继续探底至区间最低的27.05港元。也就是说，康诺亚当时股价最大累跌幅度达到35.41%。这也足以看出，当时市场对于康诺亚的估值锚点核心放在司普奇拜单抗与竞品市占率对抗上，而且并不看好这个“自免新人”对药王的挑战。

但在1月10日，康诺亚发布公告宣布，以3000万美元首付款和近期付款以及最多3.375亿美元的额外付款，将潜在BIC的CD38单抗CM313在大中华区以外的全球权益授权给Timberlyne Therapeutics。随着这一单“NewCo出海”协议的达成，康诺亚的股价走势也迎来反转。

智通财经APP观察到，该公告发布次日，康诺亚股价触底反弹，并开始了一轮长达2个半月的持续拉升走势，股价从1月13日最低的27.05港元，一路拉升至4月3日盘中最高的49.60港元，一举突破前期高点，区间最大涨幅也达到83.36%。即使近期受到恒指大盘大幅震荡影响，康诺亚股价依旧能够迅速反弹，以4月22日收盘价港元计算，公司股价区间涨幅达65%。结合近期公司披露的2024财报，投资者或能从中发现康诺亚此轮拉升行情的主要逻辑。

“药王”步步紧逼，进医保成关键

根据康诺亚披露的2024财报，公司当期收入4.28亿元，同比去年增长21%;毛利4.16亿元，同比去年增长31%;年内亏损为5.15亿元，同比去年增长44%。与此同时，康诺亚报告期内现金及现金等价物、定期存款及银行理财产品总额为21.56亿元。

虽然目前康诺亚仍无法通过商业化覆盖持续增长的研发投入，但其毛利的显著增长依旧为未来的最终盈利提供了良好的预期，并且其预期差主要表现在收入结构上。

财报显示，报告期内，康诺亚自主商业化产品司普奇拜单抗(CM310)实现销售收入4300万元，扣除分销商折扣及降价补贴后，销售净额为3600万元。

作为康诺亚首个获得监管批准上市的药物，司普奇拜单抗能否成功商业化至关重要。在司普奇拜单抗接下来的的商业化道路上，其将始终绕不开与度普利尤单抗的正面竞争。换言之，能在度普利尤单抗手中抢下多大的国内市场蛋糕将直接决定康诺亚后续的估值。这也就是为何度普利尤单抗降价在去年年末引发市场强烈反应的原因。

据智通财经APP了解，自从上市以来度普利尤单抗的价格总体呈现下降趋势：2020年7月在国内刚上市时，度普利尤单抗规格为300mg/支，每支价格高达6666元;2021年3月被纳入医保目录后，该药同规格价格降为每支3160元;2023年1月医保续约时，该药同规格价格进一步降至2780元;去年11月28日，度普利尤单抗医保成功续约，价格已降至同规格约1508元。

由于获批较晚，司普奇拜单抗(康悦达)未能赶上去年的医保谈判，进入医保的时间被推至2026年。而司普奇拜单抗的医保前的300mg商业化价格为每支单价1659元。相比之下，2025年患者选择度普利尤单抗在经医保报销后，自费部分每支仅450元左右，若按每月两支的常规用量计算，月自费花销仅900元左右，用药成本远低于司普奇拜单抗。

此外，除了度普利尤单抗外，阿斯利康、麦济生物及恒瑞等多家厂商都在布局IL-4Rα靶点，且智翔金泰、恒瑞医药等的IL-4Rα产品也都已经完成或进入临床II期，研发进度上较康诺亚仅落后不到2年时间。

因此2025年将是司普奇拜单抗进医保的关键年。智通财经APP了解到，近期2025年国家医保目录调整预申报开启，而司普奇拜单抗也确认将参与2025年国谈，而能否顺利进入医保实现以价换量，对后续康诺亚管线品种商业化的铺开至关重要。

浦银国际研报指出，CM310头两个适应症有望于2025年下半年参加医保谈判及于2026年纳入医保，届时销售将进一步加速增长。适应症拓展方面，青少年AD有望于1H25申报上市，结节性痒疹或有望于2H25申报上市。

相比二级市场的顾虑，康诺亚公司管理层对自家产品的信心十足。其管理层维持此前披露的2025年CM310销售收入5亿元指引及之前所述的长期销售峰值目标50亿元。

NewCo出海模式带来的溢价

正如上文提到，康诺亚在1月13日股价启动的原因在于达成了新的newco出海协议，如今结合财报来看，这一模式正为康诺亚带来显著的估值溢价。

数据显示，在康诺亚2024年的4.28亿元营收中，对外授权合作的收入高达3.92亿元，占比91.6%。而其背后是康诺亚在半年时间内，高效完成了4次NewCo品种出海。

据智通财经APP统计，去年7月，康诺亚将CM512及CM536两款双抗在大中华区以外的全球权益授权给Belenos Biosciences公司，获得1.85亿美元潜在总交易额，以及Belenos约30.01%的股权;同年11月，公司将CM336授权给PML公司，获得潜在总交易额6.26亿美元及PML母公司Ouro Medicines的部分股权。

而在今年1月10日，康诺亚将CD38单抗CM313授权给Timberlyne Therapeutics公司，由此获得潜在总交易额超3.6亿美元，同时成为Timberlyne最大股东;1月20日，康诺亚再次宣布将CD3/CD20双抗CM355(ICP-B02)授权给Prolium Bioscience公司，在获得超5亿美元潜在交易总额的同时也获得了合作方Prolium Bioscience的少数股权。

相比于传统的License-out模式，NewCo模式对国内的Biotech公司似乎更加友好。从模式上看，一方面NewCo模式可以在MNC对引进资产的严格把控之下，另辟蹊径为创新药企业提供现金流支持，促进公司自身潜力管线的研发和临床研究;另一方面该模式还能够在一定程度上分散本土药企风险。

作为近年来爆火的出海新范式，据不完全统计，目前至少有六家本土企业选择了“NewCo模式”作为其产品出海的策略，除康诺亚之外，恒瑞、嘉和生物、艾力斯也都曾有通过NewCo模式成功出海的案例。例如，嘉和生物和岸迈生物的两笔NewCo交易的标的，都是市场大热的TCE双抗，而恒瑞医药的交易标的则是基于代谢疾病明星靶点GLP-1所开发的三款药物。可见，现阶段市场上热门的NewCo品种多集中与自免药物、代谢疾病药物及双抗药物。

另一方面，从过往的一级市场实践来看，一个投后估值1亿-1.5亿美元的NewCo，对应融资金额在8000万美元至1亿美元，经过2-3年左右的运营，退出期望值可以达到10-15亿美元。有临床II期数据的管线，并购价格基本都在10亿美元左右。

因此，在上述估值路径下，康诺亚连续4次达成NewCo协议，足以证明其在该模式下的出海潜力，由此为公司带来持续的估值溢价。