主品牌保持增长，第二增长品牌继续高增，盈利水平不断爬升的特步国际（01368）估值为何仍起不来？

智通财经APP了解到，特步国际2025年Q1显示，在中国内地，主品牌零售销售（包括线上线下渠道）取得中单位数同比增长，第二增长品牌索康尼零售销售取得超过40 %同比增长。主品牌以及索康尼共同驱动业绩稳定增长，近五年收入和股东净利润复合增速分别为13.53%及24.64%。

此外，该公司保持常年派息政策，2024年派息额创新高，末期股息拟派每股9.5港仙，全年股息将为15.6港仙，派息比例达50%，再加上年内派发特别股息每股44.7港仙，全年股息同比增长221.7%，派息比例翻超一倍至138.2%。

然而，投资者似乎不买账，业绩发布后公司股价无明显波动，且长期趋势仍是下行的，该公司市值已连跌三个季度，按年线看，2022年至今从高点已缩水将近七成。那么，特步国际为何不被看好，是否有投资机会？

业绩稳健，近五年ROE近翻倍

智通财经APP了解到，在过去五年（2020-2024），特步国际各项业绩指标保持双位数的同步增长，盈利能力不断提升，毛利率从38.9%提升至43.2%，净利率从7.2%提升至9.1%，分别提升了4.3个百分点及1.9个百分点。另外，期间平均权益总额回报率从7.3%提升至14.1%，提升了将近一倍。

该公司整体费用率变化不大，虽然每年品牌赞助及推广费用都在推高，但通过员工成本的优化下降抵消，2024年其广告及推广费用率，员工费用率及研发费用率合计为26.3%，相较于2020年提升约0.7个百分点。运营效率也保持稳定，存货周转天数优化，应收周转天数有较大波动，但由应付周期抵消，2024年整体运营资金周转天数为87天，同比增加4天差距不大，相比于2020年不变。

图片来源：公司财报

稳健的运营加上持续提升的盈利能力，特步国际拥有强劲的现金流，过去两年平均经营活动现金流净额超过12亿元，不需要额外的融资也可满足经营及投资需求。截止2024年12月，现金等价物29.8亿元，同比有所减少，主要为期间购买了10.33亿元的KP可换股债券，年利率为3.5%，相当于持有一年可获得0.36亿元的利息。该公司有11.61亿元的短期有息债及8.67亿元的长期有息债，其现金能力也可覆盖。

虽然该公司业绩表现很稳健，但相比于同行来说还是不够看，一方面是盈利能力比同行低，另一方面也也可能暗藏着风险点。比如应收款占比收入上，该公司一直都非常高，2024年为33.9%，而在同行中低，比如安踏6.3%，李宁为3.5%。在经营现金流及现金持有能力上，也远低于同行，以李宁为例，拥有现金75亿元，加上定期存款157.6亿元，占比总资产44.1%，而该公司不到20%。

特步国际横向对比缺乏亮点，但纵向确实在持续优化，打造了双品牌增长曲线，盈利能力逐步追上行业水平，股东回报ROE不断提升。

高比例派息，静待右侧时机到来

具体而言，特步国际旗下有大众品牌（主品牌特步）以及高端的专业运动品牌（索康尼及迈乐），主要销售模式为线下零售店以及电子商务模式。

截止2024年，该公司在中国内地及海外共拥有6382家店铺，同比减少了189家，近几年一直优化店铺运营，经营效率提升，同店收入稳健增长，而电商渠道保持双位数的增速，尤其在抖音、微信视频以及小红书等新兴平台增速抢眼，整体占比持续提升，2024年占比特步主品牌收入超过30%。

目前该公司的核心收入仍来源于大众品牌（主品牌），收入贡献超过90%，但得益于索康尼的强劲表现，专业运动品牌收入份额持续提升。2020-2024年，大众品牌的收入复合增速为14.72%，而专业运动品牌复合增速104.3%，收入份额从1%提升至9.2%，其中索康尼收入贡献提升至7%以上。

值得一提的是，专业运动品牌毛利率很高，2024年提升明显，毛利率为57.2%，同比提升17.2个百分点，毛利润贡献提升至12.2%，相比而言，主品牌毛利率表现稳定，在42%左右，公司整体毛利率保持提升趋势。这主要得益于，该公司专注于推动增长和优化运营的战略转型，三个品牌包括特步主品牌、索康尼及迈乐均保持盈利，均拥有独特属性，并巩固其在跑步市场的领导地位。

其中索康尼成长及盈利均处于领先地位，自2020年起，索康尼主要通过DTC模式，拓展其在中国的零售网络，于2023年实现收支平衡，并保持高速增长态势，2024年销售额增长超过60%，2025年第一季度增速继续超过40%，预计将保持高毛利水平。索康尼已成为该公司的第二增长曲线，并已迅速成为行业中的跑者新贵。

稳健的业绩增长以及持续提升的盈利水平，特步国际积极回报股东，过去五年来，一直保持着不低于50%的高派息比率，2024年还进行了首次特别派息。根据东方Choice的数据，2005年至今，该公司共派息42次，累计派息94.16亿元，累计分红比例为69.02%。该公司称，将致力反馈利润予股东，同时平衡未来增长的再投资。

图片来源：公司财报

投行普遍看好公司发展，给予目标价基本都高于现价。其中中信里昂研报称，特步的指引为集团销售额增长积极，专业运动领域销售的指引为增长30-40%，目标价从5.7港元上调至5.9港元；德银研报称，对特步主品牌持谨慎看法，但较看好索康尼，目标价由6.4港元升至7港元，评级“买入”。

总的来说，特步国际不被看好的原因，主要有三个：一是成长和盈利虽然保持稳健提升，但低于同行水平，尤其被行业龙头压制；二是鞋服板块缺乏资金关注，除了龙头走出独立行情外，其他标的保持下行趋势；三是目前其估值处于行业平均水平，不考虑特别派息，股息率并不吸引价值投资者。

不过特步国际仍是有机会的，在“特步+索康尼”双品牌驱动、盈利稳健提升、坚持高比例派息以及各大投行的看好下，该公司估值下行空间有限，长期需静待右侧布局时机到来。