来源：海豚投研

　　特斯拉（TSLA.O）于北京时间4月22日凌晨美股盘后发布了2025年第一季报，交出了一个看似起来又是很差，但实际上却隐藏着改善信息的业绩。来看核心信息：

　　1． 总收入端低于市场预期：本季度总收入端193.4亿，虽然明显差于老旧的市场预期，但相比海豚君看到的特斯拉销量发布后大行更新的200亿上下的汽车收入，算是稍低一点点。

　　2． 但在最核心的卖车业务上，本季度卖车毛利率要超市场预期：在市场最关心的纯卖车业务毛利率上（去除碳积分影响后），本季度达到12.5%，虽然环比上季度下滑1.1个百分点，但由于一季度的销量低点，叠加由于Model Y Juniper发布导致的停产影响，市场对于下滑的卖车毛利率早有预期，市场对于本季度纯卖车毛利率的一致预期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更为悲观，预期已经降低到11%-12%左右，有些甚至都在个位数，所以在纯卖车毛利率上，特斯拉本季度表现是要超出市场预期的。

　　3． 卖车单价本季度基本稳住：从卖车的单价端来看，一季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是4万美元，相比上季度还要3.98万美元还要环比提升200美元，卖车单价在一季度低谷期基本稳住，所以卖车单价表现海豚君认为还可以。而海豚君认为本季度卖车单价能维稳的原因在于Model Y Juniper上市的高起售价，对冲了融资促销等激励措施，以及车型结构变化的负面影响；

　　4． 虽然本季度没有强调2025年销量正增长的指引，但廉价款车型目前仍然按计划推出：上季度财报中特斯拉给出了2025年销量同比回到正增长的指引，而本季度特斯拉并没有继续强调该指引，特斯拉表示会在今年二季度再给指引，而今年2025年卖车销量跟廉价车型Model 2.5的相关性很强，目前特斯拉仍表示廉价版Model 2.5还是会在2025年上半年生产，一定程度上算是个利好，打消了市场一直对于特斯拉会放弃Model 2.5这款廉价车型推出的传闻。

　　5． 经营利润和利润率还在继续环比下滑：由于收入端的不及预期，以及经营费用端的环比提升，在本季度销量环比下滑时，杠杆效应并未释放，整体经营利润本季度仅4亿，相比上季度环比下降了接近12亿，低于市场预期7亿，经营利润率本季度仅2.1%，环比下滑4个百分点。

　　海豚君整体观点：

　　整体来看，特斯拉此次交出了一个看似又不太符合预期的答卷，但在实际的卖车业务上，本季度卖车单价基本和上季度保持环比持平趋势，海豚君认为这样的卖车单价实际表现还可以，而卖车毛利率虽然也在环比下滑，但最主要是由于销量低谷，Model Y Juniper的更新导致的停产，使单车摊折成本环比拉到了历史新高，而市场对于这个因素早有预期，所以实际的卖车毛利率表现还是要高出市场预期的。

　　而由于一季度一般都是卖车业务底部，所以市场相比特斯拉这份看似不及预期的财报（但实际上卖车单价表现还可以，纯卖车毛利率也要高于市场预期），海豚君认为更看重以下几个关键因素：

　　1）廉价版Model 2.5车型还推不推？什么时候推出？

　　还记得上季度财报中特斯拉给出了2025年销量同比回到正增长的指引，而本季度特斯拉并没有继续强调该指引，特斯拉表示会在今年二季度再给指引，而今年2025年卖车销量跟廉价车型Model 2.5的相关性很强，目前特斯拉仍表示廉价版Model 2.5还是会在2025年上半年生产，一定程度上算是个利好，打消了市场一直对于特斯拉会放弃Model 2.5这款廉价车型推出的传闻。

　　在2025年的造车基本面上，负面市场环境影响仍然较多：

　　a） 美国区：政策风险仍然很大，美国下半年IRA补贴的可能取消，削减 7.5K 美元的 IRA 税收抵免实际上将美国特斯拉的价格提高了约 12%，而削减可能会在 2025 年下半年生效，将直接影响美国特斯拉车型的需求，特斯拉在IRA取消后对于现有车型Model 3/Y必须要在销量和利润率方面再次权衡（IRA补贴降低或取消：①特斯拉涨价，销量降低保毛利率；② 特斯拉仍然保持现有价格，牺牲毛利率保销量）

　　b）欧洲区：欧洲最近宣布放宽 2025 年碳排放的目标（允许车企在 2025-2027 年三年内达标）后，欧洲今年电动车销量也面临不确定很大，而一季度明显看到特斯拉因为马斯克的政治活动导致的品牌价值受损，可能会对特斯拉销量构成不利因素。

　　c）中国区：中国新能源汽车2025年新车频发，目前特斯拉车型由于产品老化，在中国的竞争力不断下滑，目前Model Y Juniper在中国市场吸引力不高，特斯拉仍然在加大激励力度。

　　所以在目前整体的销量预期上：目前市场已经将2025年的整体销量预期降低至181万辆（同比增长1.3%）， 而部分大行预期更为悲观，已经将2025年销量预期降低至170万辆上下（其中现有车型160万辆，现有车型销量同比下滑10%，Model 2.5贡献增量约10万辆左右）。

　　所以从各地区市场环境来看，负面因素仍然较多，如果不推出新车型，现有车型销量继续下滑是大概率事件， 廉价车型Model 2.5对于能否稳住2025年销量非常关键，而目前Model 2.5的生产预计在6月份，所以实质性放量还需要等到下半年，按计划推进算是个利好因素。

　　2） Robotaxi是否按计划推进？

　　目前看来应该还是会在6月先开始在德州开始小批量布局，预计年底推广至美国多个城市，按计划在推进。

　　3）Optimus进度是否按照之前的指引？

　　Optimus机器人项目进展良好，预计今年秋天开始，到年底会有数千台机器人在特斯拉工厂投入使用。

　　4）马斯克接下来也会逐步减少DOGE上的参与精力，重心重新回归到了特斯拉的企业管理上。

　　以下是详细分析

　　一、特斯拉：差是差，但黎明到来前的黑暗，真有那么可怕吗？

　　1.1 汽车收入：三年最低，越卖越倒退

　　本季度总收入端193.4亿，虽然明显差于老旧的市场预期，但相比海豚君看到的特斯拉销量发布后大行更新的200亿上下的汽车收入，算是稍低一点点，而低于预期的原因仍然在卖车收入上。

　　汽车业务上，本季度总营收142亿，和销量发布后最新的大行预期仅存在2亿左右的预期差，并不大。而在去除碳积分和租赁收入来看，本季度真实汽车销售（去碳积分）仅129亿，略低于最新大行预期131亿。

　　而在其他业务上，能源和服务业务表现较为一般，能源服务本季度收入27.3亿，略低于市场预期30.7亿，而服务业务本季度收入26.4亿，略低于市场预期27.3亿。

　　市场预期30.7亿，而服务业务本季度收入26.4亿，略低于市场预期27.3亿。

　　1.2 卖车毛利率虽然仍在环比下滑，但仍然超出市场预期

　　每次业绩，比收入更为重磅，以及财报时候真正增量信息一直都是汽车毛利率表现。

　　虽然本季度汽车毛利率还在继续环比下滑，整体汽车毛利率从上季度16.6%环比下滑到一季度16.2%，但由于一季度一般是卖车底部，再加上特斯拉本季度产销都很差，所以市场对下滑的汽车毛利率实际是早有预期的，而本季度汽车毛利率实际表现还要超出市场预期15.6%。

　　其他业务中，储能业务表现仍然不错，毛利率本季度达到了28.8%，要高出市场预期26%，而特斯拉表示目前Powerwall还处于供不应求的状态，而上海储能超级工厂生产的100个Megapack，目前仍在发货途中，还未确认收入，但由于美国关税不确定性对储能这块业务影响相对较大（关税对于能源业务的冲击相比汽车业务更为显著），后续季度储能表现仍存在不确定性。

　　而服务业务本季度毛利率3.8%，环比上季度4.2%继续略有下滑，低于市场预期6.6%，预计由于二手车业务和保险业务的毛利率的负面拖累。

　　二． 造车业务收入不及预期，但毛利率表现要超预期

　　2.1 汽车毛利率表现要超市场预期

　　作为每个季度最最重要观测指标，汽车毛利率重要到不能再重要，尤其是当前特斯拉现有车型老化，竞争加剧的情况下。为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。

　　由于汽车租赁业务体量小，而且毛利率稳定，汽车整体的毛利率又是两个综合而言来的，拆这么仔细，主要是为了观察剔碳积分的汽车销售毛利率。

　　一季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租赁）12.5%，虽然还在继续环比下滑（环比下滑了约1.1个百分点），但由于一季度的销量低点，叠加由于Model Y Juniper发布的投产影响，市场对于下滑的卖车毛利率早有预期，市场对于本季度纯卖车毛利率的一致预期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更为悲观，预期已经降低到11%-12%左右，所以在纯卖车毛利率上，特斯拉本季度表现是要超出市场预期的。

　　因此，这里的关键是，为何特斯拉本季度的汽车业务毛利率还能超市场预期？我们从单车经济来看一下：

　　2.2 卖车单价在一季度低谷期基本稳住

　　从卖车的单价端来看，一季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是4万美元，相比上季度还要3.98万美元还要环比提升200美元，卖车单价在一季度低谷期基本稳住，所以卖车单价表现海豚君认为还可以。

　　我们来看一下本季度卖车单价能维稳的原因：Model Y Juniper上市的高起售价，对冲了融资促销等激励措施，以及车型结构变化的负面影响：

　　① 对于现有车型的价格调整：Model Y Juniper上市的起售价高于旧版Model Y车型，对卖车单价有正面影响

　　a． 美国： 美国Model Y Juniper上市的起售价5.99万美元，大幅高于旧版的Model Y起售价，于3月再美国开始正式交付，同时还上调了Model S/X的起售价。

　　b． 中国：同样在中国，Model Y Juniper的起售价也相比老款Model Y有所上调

　　c． 欧洲地区：关税影响+Model Y换新版发布，同样对Model Y定价有所上调

　　② 但加大了融资促销，库存车，旧款Model Y折扣等活动，对卖车单价存在负面影响：

　　a） 美国地区：美国库存的 Model Y 折扣为 3000 - 8000 美元，美国 Model 3 的 0% 融资优惠于 3 月初恢复，此前该优惠在 10 月底至 12 月中旬期间有效。美国还针对 Cybertruck 推出了多项融资和租赁促销活动。

　　b） 中国市场：Model 3延续8000元保险补贴至3月，且仍然对Model 3提供5年期0融资利率优惠；

　　而Model Y Juniper标准续航版4月底前可享3年0利率分期（长续航版3月中旬涨价1万元），但特斯拉Model Y Juniper刚推出就提供了优惠措施，一定程度也反应Model Y Juniper在中国竞争最为激烈的电动车市场需求有限，因为通常刚上市车型如果订单量不错无需采取促销措施。

　　同时为迎接Model Y Juniper的换新，2月又对老款Model Y购车尾款提供10000元的减免。

　　③ 车型结构方面：预计本季度Model 3占比提升，对卖车单价也存在负面拖累

　　a． 由于Model Y Juniper的上市，特斯拉2月进行了停产，预计本季度车型结构中低价的Model 3占比提升，对卖车单价存在负面拖累。（中国一季度Model Y批发销量占比从上季度63%下滑到本季度52%。

　　b． 分地区占比来看，中国占比几乎环比上季度无变化，主要是欧洲和其他地区占比下滑。

　　2.3 单车摊折成本大幅上行导致卖车毛利率环比下滑

　　说完单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看：

　　海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，一季度的单车经济账是这样的：

　　1）单车折旧效应：单车摊折成本大幅上行

　　本季度单车折旧绝对值上环比上行了1280美元，单车折旧额创下了自2021后的历史新高4300美元，而单车摊折成本率也从上季度7.6%环比上行3.2个百分点至本季度10.7%，也是导致本季度卖车毛利率还在继续环比下滑的最直接原因。海豚君认为单车折旧额本季度上行的主要原因在于：

　　a） Model Y 更新导致的数周停产： 引发了闲置产能和其他爬坡相关的固定成本；

　　b） 一季度特斯拉卖车销量33.7万辆，环比下滑32%，也大幅低于市场预期38.4万辆，销量下滑导致单车摊折成本直接上升；

　　2） 单车可变成本：单车可变成本一季度是3.17万美金，环比继续降低约507美元，仍然主要受益于原材料成本的下滑；

　　3）汽车毛利率仍在环比下滑，但要高于市场预期：最终，由于本季度单车摊折成本大幅上行，虽然有原材料成本下滑的对冲，但对冲幅度不够，所以整体单车成本环比上行了772美元，也是导致本季度卖车毛利率环比下滑的最主要原因。但由于市场早对本季度销量下滑对于单车摊折成本的拖累打入了预期之中，所以本季度卖车毛利率表现仍是要超出市场预期的。

　　三． 特斯拉2025年造车基本面如何演进？

　　3.1 一季度交付量大幅低于市场预期，欧洲和美国市占率都在下滑

　　一季度特斯拉实际交付33.7万辆，低于卖方市场预期37.8万辆，同时低于买方市场预期35万辆，海豚君认为主要原因在于Model Y Juniper的换代+马斯克政治活动对销量的负面拖累+车型吸引力下滑的三点因素所影响，具体来看：

　　1）从车型来看：

　　a． Model Y Juniper的换代的部分影响：在2025年2月，特斯拉在全球四大工厂（上海、柏林、弗里蒙特、奥斯汀）同步更新了 Model Y “Juniper” 车型的生产线。而在切换期间，库存中的旧款 Model Y 以折扣价出售，同时接受 Juniper 车型的预订单，可能会导致客户对新款 Model Y 的等待。而新款 Model Y 于 2 月 26 日在中国、3 月 7 日在欧洲、3 月 8 日在美国才开始陆续销售。

　　b． Cybertruck： Cybertruck 需求似乎也有所疲软，特斯拉减少了 Cybertruck 生产，并提供 1.99% 融资和租赁优惠以刺激需求。

　　2． 而分地区来看：特斯拉在欧洲区实际表现最差，销量环比下滑43%，在欧洲新能源车中市占率也从上季度13.9%环比下滑6.7个百分点至本季度7.3%，美国地区的特斯拉市占率也环比下滑了2个百分点，海豚君认为一方面是Model Y车型换代影响，但另一方面短期更重要的是欧洲和美国的市占率下行受到马斯克政治活动引发的品牌价值损伤，这对欧洲影响尤为显著，因为企业车队买家占欧洲销量的近 50%。

　　3.2 2025年造车基本面仍然面临非常大的不确定性：

　　还记得上季度财报中特斯拉给出了2025年销量同比回到正增长的指引，而本季度特斯拉并没有继续强调该指引，特斯拉表示会在今年二季度再给指引，而今年2025年卖车销量跟廉价车型Model 2.5的相关性很强，目前特斯拉仍表示廉价版Model 2.5还是会在2025年上半年生产，一定程度上算是个利好，打消了市场一直对于特斯拉会放弃Model 2.5这款廉价车型推出的传闻。

　　① 在销量预期上：目前市场已经将2025年的整体销量预期降低至181万辆（同比增长1.3%）， 而部分大行预期更为悲观，已经将2025年销量预期降低至170万辆上下（其中现有车型160万辆，现有车型销量同比下滑10%，Model 2.5贡献增量约10万辆左右）。

　　拆分来看：

　　1）美国区：政策风险仍然很大，美国下半年IRA补贴的可能取消，削减 7.5K 美元的 IRA 税收抵免实际上将美国特斯拉的价格提高了约 12%，而削减可能会在 2025 年下半年生效，将直接影响美国特斯拉车型的需求，特斯拉在IRA取消后对于现有车型Model 3/Y必须要在销量和利润率方面再次权衡（IRA补贴降低或取消：①特斯拉涨价，销量降低保毛利率；② 特斯拉仍然保持现有价格，牺牲毛利率保销量）

　　2）欧洲区：欧洲最近宣布放宽 2025 年碳排放的目标（允许车企在 2025-2027 年三年内达标）后，欧洲今年电动车销量也面临不确定很大，而一季度明显看到特斯拉因为马斯克的政治活动导致的品牌价值受损，可能会对特斯拉销量构成不利因素。

　　3）中国区：中国新能源汽车2025年新车频发，目前特斯拉车型由于产品老化，在中国的竞争力不断下滑，目前Model Y Juniper在中国市场吸引力不高，特斯拉仍然在加大激励力度。

　　所以从各地区市场环境来看，负面因素仍然较多，如果不推出新车型，现有车型销量继续下滑是大概率事件， 廉价车型Model 2.5对于能否稳住2025年销量非常关键，而目前Model 2.5的生产预计在6月份，所以实质性放量还需要等到下半年，而市场对Model 2.5上市时间的预期：美国最先上市，欧洲8月上市，中国2025年末才发布，难以在四季度前形成规模性交付，如果Model 2.5交付能提前，对于稳住2025年销量会形成正面影响。

　　② 在汽车业务毛利率预期上：

　　① Model 2.5的低价和在现有产线上生产，预计毛利率有限：Model 2.5由于低定价（IRA补贴后低于3万美元），以及基于现有产线生产，汽车毛利率从现有生产线和供应商中挤出来的成本有限，毛利率天然会更低，尤其在刚上市爬坡时会愈加拖累毛利率。

　　② IRA补贴可能削减使特斯拉需要在销量和造车毛利率间权衡，而现有车型竞争力明显下滑，所以今年激励措施预计会持续加强。

　　三、支出端：经营开支也在加大，经营利润率低于预期

　　特斯拉本季度研发开支和销售费用又在继续加大，研发费用14.1亿，高于市场预期12亿，预计由于AI智能化投入以及新车系研发投入加大，而销售与行政费用本季度12.5亿，基本和市场预期12.6亿持平。

　　最后主要由于收入端的不及预期，以及经营费用端的环比提升，在本季度销量环比下滑时，杠杆效应并未释放，整体经营利润本季度仅4亿，相比上季度环比下降了接近12亿，低于市场预期7亿，经营利润率本季度仅2.1%，环比下滑4个百分点。

　　而在自由现金流方面，本季度存货端继续积压（产销差继续增加2.6万辆，库存继续增加），存货周转天数也从上季度12天环比上行导本季度22天，同时经营利润端由于收入不及预期，三费增加也导致了下滑，所以整体经营现金流从上季度48亿环比下滑了27亿至本季度21.6亿。

　　但本季度由于对资本开支的克制，环比上季度28亿下滑13亿至本季度15亿，所以最后自由现金流环比下滑14亿之本季度6.6亿。

　　而由于特斯拉FSD算力端部署基本已经告一段落，本季度资本开支继上季度达到顶峰35亿后环比下滑至本季度27.8亿，最后自由现金流本季度20亿，环比下滑7亿。

　　四、能源业务本季度表现还可以，但之后受关税影响大

　　4.1 能源业务继续高增

　　特斯拉储能和光伏业务包括向to C的住宅和to B小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。

　　今年一季度实现营业收入27.3亿美元，略高于市场预期30.7亿美元，而本季度储能出货量10.4Gwh，环比上季度11Gwh基本维持趋势，储能毛利率本季度达到28.8%，超出市场预期26%，由于Powerwall一季度仍然处于供不应求的状态。

　　但由于美国关税不确定性对储能这块业务影响相对较大（关税对于能源业务的冲击相比汽车业务更为显著），因特斯拉从宁德时代采购LFP电池电芯，受关税影响大。虽然特斯拉正在美国调试设备进行本地生产，但现有设备仅能满足小部分需求，也在寻求非中国供应商，不过尚需时间。

　　所以后续季度储能表现仍存在不确定性。目前上海储能超级工厂生产的100个Megapack，目前仍在发货途中，还未确认收入。

　　4.2． 服务业务正常推进

　　一季度特斯拉实现服务业务营收26.4亿美元，略低于市场预期27.3亿，基本属于稳步推进状态，而毛利率本季度3.8%，低于市场预期6.6%，受到二手车和保险业务毛利率下滑的拖累。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

责任编辑：王珂