文丨市值观察泰罗

人形机器人注定是未来很长一段时间内不可忽视的一个超级赛道，如果要从中选出最有把握赚钱的细分赛道，减速器必须算一个。

减速器行业正面临两大利好，一是工业机器人回暖，二是人形机器人起量。

数据显示，国内工业机器人产量经历2023年短暂下滑后迅速止跌企稳，从2024年4、5月份开始转为正增长，6月-10月工业机器人产量分别同比增长12.4%、19.7%、20.0%、22.8%、33.4%，增速环比持续上升。根据中商产业研究院的统计，2024年1-11月工业机器人产量达到48.79万台，同比增长11.1%，产量已超越过往任何一年，为历史新高。

减速器的种类包括谐波减速器、行星减速器和RV减速器三种，其中行星减速器适用于负载较大的场景，比如重型机械、起重机这些领域，RV减速器主要用于工业机器人产业，谐波减速器因为体积小、重量轻、精度高，主要适用于人形机器人。绿的谐波主要聚焦谐波减速器（营收占比高达80%以上），因此公司的主要想象力是人形机器人的量产。

2024年，全球人形机器人产业实现跨越式进步，特斯拉、1-X、Figure、智元、傅里叶等国内外知名整机厂均已完成小批量生产，大规模产业化的临界点就在眼前。

东北证券前不久给出了一个发展指引，2025年全球有望实现万台级别的生产，并在2026年实现10万台、2027年实现50万台的生产，假设2030年全球机器人能达到100万台的产量规模。

现在来看，这个数据显然还是保守了。

美国当地时间1月8日，马斯克在最新的连线采访中表示，如果一切进展顺利，特斯拉2026年的目标是生产5万到10万个人形机器人，然后在2027年再增加10倍至50万台。

按照这个节奏，仅特斯拉一家企业就很可能在三年内实现100万台的出货。

人形机器人的全身执行器主要由旋转关节、直线关节和灵巧手三个环节组成，而减速器是旋转关节的绝对核心。国信证券此前对特斯拉Optimus的成本结构做过测算，在规模化量产后，减速器在单台Optimus的成本中约占15%-20%的比重。

只要人形机器人放量，谐波减速器能确定从中切一块大蛋糕。

还有一个趋势值得注意，就是行业的纵向整合也将为相关企业带来新增量。

国际领先的减速器公司目前正在推进机电一体化，具体做法是将谐波减速器与电机、编码器、制动器、传感器组合，通过输出整体运动控制方案来提高产品附加值，进而把更多利润留在自己的报表上。

减速器前途好，但并不是什么人都能进来捞一笔，这是一个壁垒很高的行业，材料、工艺、生产、组装等各个环节均有门槛。

以设备为例，高精度特性使得减速器对磨齿机、擦齿机、滚齿机和磨床等设备的要求非常高，很多核心零部件的加工设备都需要从欧美进口，到货时间最短也要一年以上。

再比如工艺，热处理决定齿轮的硬度和耐磨性，只有高水平的渗碳和淬火技术才能保证在硬度、抗拉强度和韧性之间找到最佳平衡点。包括加工精度，必须达到微米级，不仅需要顶尖设备做支撑，对人员的操作水平和经验也是极大考验。就连看似简单的成组和批量生产环节，也需要时刻保持高精度。

所有这些，都不是短时间内能弯道超车的。像绿的谐波的研发费用率过去长期保持在12%-14%，才换来了今天的地位。

也正因如此，减速器特别是谐波减速器领域的竞争格局非常友好。

全球市场，日系品牌哈默纳科独占谐波减速器市场80%的份额，绿的谐波差不多有10%的市占率。国内市场，哈默纳科的市场份额约为30-40%，绿的谐波为25%左右，排在后面的是日本新宝股份和中国的来福谐波，市场份额均只有个位数。绿的谐波是该领域内最大、也是最有希望和外资一战的本土企业，更是全球仅有的一家实现精密谐波减速器全零部件自主供应的制造商。

产业集中度高意味着竞争烈度低，利润空间大。

2021年，绿的谐波的净利润率达到可怕的42.87%，最近几年市场需求下降叠加产能爬坡导致折旧提升，公司利润率出现显著下滑，但即便如此至今仍保持20%以上，在当下的制造业领域绝对是顶级水平。

放眼未来，随着行业整体增量扩容和存量市场国产替代，绿的谐波将进入跳跃式发展阶段，规模化生产带来的降本效应势必会推动公司的利润率重新抬头。

两个因素决定了中国减速器公司必然长坡厚雪、大有可为。

首先，成本优势。

同一类产品，哈默纳科的售价为3000-4000元左右，绿的谐波的售价大约只有2000元。而对比两家公司的产品性能，除了最小齿隙和减速比等个别指标稍微还有一定差距外，其他数据基本已经拉平了。

其次，供应链优势。

根据MIR睿工业数据，2024年前三季度，国产工业机器人厂商同比增速达21.1%，明显高于整体市场增速，带动国产厂商的市场份额提升至51.6%，相比2023年同期增长了4.5个百分点，国产厂商在工业机器人市场中的地位和影响进一步增强。

人形机器人更是如此，目前中美是全球最大的两个发展高地，其中制造大部分要放在中国，作为配套企业，像绿的谐波这种本土公司有近水楼台先得月的先天优势，可以快速集合力量响应客户需求，打入供应链。

2020年上市后，绿的谐波拿出部分IPO募集资金投入到年产50万台精密谐波减速器项目。2022年10月，公司发布定增预案，拟投入20亿新增谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能。

根据最新的消息，绿的谐波最终募集了14.13亿元，虽然不达预期，但按七折计算也能再增加谐波减速器70万台、机电一体化执行器14万套的产能。

2023年，绿的谐波谐波减速器年生产量20.6万台，机电一体化产品生产量8117套，以此为基数，公司远期产能至少5倍于当下。

通盘看下来，兼具确定性和想象力的绿的谐波几乎无懈可击，但必须注意一点，在业绩没有有效消化估值之前，300多倍动态市盈率显然不是一个安全的位置。

当然，如果接下来的发展严重超预期，也不排除公司还会接着奏乐接着舞。

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