智通财经APP获悉，中金发布研报称，考虑到付费用户增长好于预期，上调美图公司(01357)25年收入预测2%至43亿元，考虑到收入结构占比变化，维持经调整净利润预测8.5亿元;考虑到订阅业务增长好于预期，且有望带动毛利率提升，以及经营杠杆释放，上调26年收入和经调整净利润7%和13%至50和11亿元。维持“跑赢行业”评级，给予31倍/24倍25和26年Non-IFRS P/E，维持目标价6.3港元。

中金主要观点如下：

近期，该行邀请美图管理层在2H24业绩后与投资人进行非交易性路演，公司分享了近期核心产品运营情况，以及对长期业务发展的展望。该行预计25年订阅收入同增40%以上，系付费率和用户增长双轮驱动：

1)国内生活类场景付费渗透好于预期

公司预计截至2月国内生活类场景下付费渗透率达到5.2%，突破此前5%的目标，主要系生成式AI对传统功能的重构，比如用AI去双下巴功能取代传统的手动推图，实现对体验和效果的更好满足，从而促进订阅转化率的提升。该行认为，公司基于长期沉淀的人像修图场景数据，通过低频功能迭代+高频体验升级的模式，有利于用户留存与回流维持在健康水平。公司预计25年生活类付费会员增长有望提供订阅收入弹性，维持生活类产品10%的长期订阅渗透率目标。

2)海外生活类场景用户规模增长加速

根据SensorTower，1Q以来，定位欧美日韩市场的Airbrush、BeautyPlus MAU较为稳定;AI换装等功能在东南亚出圈，带动海外版Wink、美颜相机MAU环比大幅增长。受益于较高付费意愿和高级产品定位，公司预计截至24年Airbrush付费率远高于国内，而其他出海产品还在积极扩张新市场阶段，短期尚未激进变现，对比成熟市场，远期付费率还有较大提升空间。

3)生产力场景收入贡献有望持续提升

根据公司业绩会，24年美图设计室付费订阅用户数达113万(占付费用户10%，对应约6%付费率)，且受24年初提价催化，收入同比翻倍至2亿元，公司预计将聚焦电商等核心赛道提升产品力，预计2年内国内产品渗透率还有2ppt的提升空间，此外，公司看好海外生产力的市场空间，推出Vmake、X-design两款生产力工具，该行持续关注用户增长情况。

考虑到海外订阅收入占比提升导致支付成本提高，叠加美业解决方案毛利率优化，该行预计25、26年综合毛利率有望小幅改善，研发费用的管理、人员开支的控制有望带动经营杠杆持续释放。