作者 | Deep Value Investing

编译 | 华尔街大事件

早在 2014 年，AppLovin（APP ）就提供营销工具，帮助应用开发者宣传和变现其应用。他们的一些早期客户包括 Spotify 和 OpenTable 等大公司。几年后，在 2018 年，AppLovin 通过推出Lion Studios 扩大了业务范围，这是一个专注于发布和推广手机游戏的业务部门。在 2021 年 4 月 15 日首次公开募股 (IPO) 之前，该公司采用了经典（且无聊）的增长方式：收购。其中包括 2018 年收购 MAX、2019 年收购 SafeDK 和 2020 年收购 Machine Zone。

到目前为止，一切顺利。AppLovin 的收入来自两个业务部门：软件平台（主要通过广告技术赚取收入）和应用业务（通过手机游戏和应用内购买赚取收入）。

时间快进到 2024 年 4 月，该公司宣布与 Flip 建立合作伙伴关系后，首次进军电子商务广告领域。在此公告发布后的几个月内，该公司与不同的客户一起试用了电子商务广告技术。在2024 年第三季度收益电话会议上，管理层表示：

...正如我们最近的电子商务试点所显示的那样。早期数据超出了我们的预期，试点中的广告商获得了可观的回报，通常超过其他媒体渠道的回报，并且在许多情况下，我们的流量几乎增加了 100%。我们越来越有信心，这一垂直领域将在 2025 年大幅扩张，并成为我们未来一年及以后的强大贡献者。为了支持这一点，我们精简了资源，并将其他计划的人才重新分配到我们的电子商务上市团队。在接下来的几个季度中，我们将推出一个 自助服务平台，为各种规模的广告商打开全球机遇。

简单来说，该公司在电子商务广告扩张方面取得了巨大成功。尽管他们尚未披露该部门的具体收入贡献，因为从技术上讲，这仍处于试验阶段，但我们很快就会看到电子商务广告收入成为公司的主要收入来源。

虽然我们没有按垂直行业细分收入，因为这不是我们看待业务的方式，但我想提供一些观点......从历史上看，我们的大多数广告都集中在其他游戏的广告上，但现在我们吸引了更广泛的广告商。第四季度的结果表明，除了继续为我们的游戏客户提高性能外，我们的模型还可以在其他类别中发挥作用。这一突破仅仅是一个开始。 -Adam Foroughi，2024 年第四季度财报电话会议

此外，他补充道：

早期试点已为众多广告商带来了积极成果，表明任何垂直行业的任何企业都可以利用我们平台的力量。这带来了巨大的机遇，因为全球有超过 1000 万家企业在网上投放广告，他们最终可以利用我们的平台获利。

话虽如此，现在让分析师解释一下为什么他认为该公司正在踩刹车。

为了让您了解其 Axon 平台的需求量有多大，该公司实际上正在努力吸引客户。

... 客户在试点初期获得的真正积极成果是客户主动找上门来。因此，门外排起了长长的队伍，这意味着我们正在尽可能多地招募新客户。- Adam Foroughi，2024 年第四季度财报电话会议。

根据最新的财报电话会议，该公司在电子商务广告领域的营销团队规模小得可笑，只有大约 20 名成员。这造成了一个重大瓶颈，限制了可以同时加入该平台的广告商数量。解决这个问题的办法是：一个由人工智能代理运营的自助服务平台。

...我们将拥有自动化流程每一步的工具，包括帮助广告商加入并开始行动的人工智能代理。它们确实在整个过程中为他们提供帮助，让他们感觉自己是在与人类互动，但他们是在与机器人互动，然后他们就开始行动了。

分析师坚信与组织内每个数据点相连的 AI 代理将在未来取代白领工作。事实上，AppLovin 对他们的小团队感到非常自豪，以至于该公司在上次财报电话会议上提出了一个对该行业其他（正常）公司来说不寻常的指标：调整后的 EBITDA/员工比率。截至第四季度，该指标在广告业务中接近 300 万美元/人。该公司计划在早期利用 AI 代理这一事实在其管理团队中建立了坚定的信念。正如 Palantir 的 CTO 在最新的财报电话会议上所说：

你可以把公司分为两类：活的和死的。

说到快速行动，该公司正在剥离其应用业务部门，成为一个纯粹的广告平台。该交易预计将于 2025 年第二季度完成，等待监管部门批准。这是备受期待的，我相信这一决定促成了我们在收益后看到的兴奋。为什么？

利润率！应用部门的 EBITDA 利润率仅为19%，而广告业务的利润率则为 78%。在我看来，这是一个非常明智的举措，因为看重的是利润率而不是收入。

相信上个季度不是最后一个收入同比增长 44% 的季度。事实上，比收入增长更令人印象深刻的是 CFO（经营活动现金流）的增长，上个季度增长了 103%，2024 年增长了 97%。此外，对于一家以这种速度增长的公司来说， GAAP 净利润率的提高是不寻常的，上个季度的利润率为 36%。

考虑到电子商务广告的整体市场比游戏市场更大，近期收入爆炸式增长的趋势将在未来几年持续下去（我敢说，增长速度会加快）。最近的催化剂是自助服务平台可能于 2025 年上线。考虑到该公司在电子商务广告领域的营销团队规模很小（只有 20 名成员），因此分析师相信许多投资者都在期待这一事件。

我毫不怀疑，短期内我们将看到回调。然而，考虑到 24 个月的投资期限（这是我的上限），我相信回调只是噪音。这种回调到底能降到多低？

好吧，仅从价格走势来看，回调的最低点可能在 400 美元出头，比如说 420 美元。这可能会在未来几周内发生。但是在这里关注的是 2 年后的股价。这就是分析师将这只股票评为强力买入的原因，尽管预计会有一批 SA 分析师建议强力卖出（可能是出于估值原因）。

相信随着公司向电子商务广告领域扩张，AppLovin 将继续保持其惊人的收入增长轨迹。到目前为止，该公司规模较小的市场团队一直是吸引这一领域客户的瓶颈。2025 年可能宣布推出自助服务平台，这可能是进一步增长的主要催化剂。

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