东方证券发布研报称，预计随着《关于推动成品油流通高质量发展的意见》发布，地炼未来将面临更大的规范化压力。成品油盈利改善实际还影响到芳烃产业链，成品油、芳烃、副产品等在内的大型炼化一体化的大半产品，已在本轮成品油修复中受益。该行认为市场对于成品油最为担心的问题之一就是需求趋势不佳。但该行预计成品油景气度将维持较好水平，同时销售份额将逐步向正规渠道转移。正规炼油企业有望受益于炼油利润与成品油份额双重提升。

东方证券主要观点如下：

小型地炼成为边际成本

从2021年起国内开始加大成品油市场的整治力度，在生产环节加强了销售税征收覆盖面。从2024年底开始，山东调整了小型地炼使用燃料油等非常规原料的消费税抵扣方式，再叠加俄油等敏感油采购愈发困难，其生产成本大幅提升。在国内成品油裂差明显扩大的情况下，小型地炼开工率还大幅下滑，表现出边际成本产能的典型特征。该行预计随着《关于推动成品油流通高质量发展的意见》发布，地炼未来将面临更大的规范化压力。

芳烃与副产品跟随受益

成品油盈利改善实际还影响到芳烃产业链。原油通过加工装置，经历重整料、混芳、混二甲苯(MX)，最后转化为对二甲苯(PX)。由于混芳是调和汽油的重要组分之一，其价格价差一直与汽油存在较强相关性。PX作为下游产品，在汽油上涨之后，也受到影响。再加上地炼开工率降低导致硫磺、石油焦等价格大幅上涨，因此包括成品油、芳烃、副产品等在内的大型炼化一体化的大半产品，已在本轮成品油修复中受益。

“油转化”驱动成品油供给收缩

该行认为市场对于成品油最为担心的问题之一就是需求趋势不佳。从官方机构统计数据看，2024年国内汽柴油消费量分别为1.77和1.84亿吨，分别同比下降了1.1%和5.4%;且到2030年，可能持续分别下滑到1.43亿吨和1.53亿吨。然而该行分析了未来炼化新增项目情况，预计在“油转化”和地炼退出的情况下，未来成品油消费量与供给量还将处于平衡状态。该行认为这种传统产业基于远期目标改变投资方向，大力转型新产业的行为，反而会导致一段时间内传统产业获得较好的回报率。因此，该行预计成品油景气度还将维持较好水平。

风险提示

政策风险;汽油需求不及预期;炼厂项目风险;假设条件变化;产能统计偏差风险。

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