你有没有想过，一个以“单纯持有比特币”为唯一使命的上市公司，会对这个行业带来怎样的冲击？

近日，Twenty One Capital（以下简称“Twenty One”）通过与Cantor Equity Partners（下称“CEP”）的SPAC合并，一举宣布其资产负债表上持有超过42,000 枚比特币（约合 40 亿美元），并计划募集额外 5.85 亿美元用于持续购入比特币。购入当天，其股价上涨65%。

这家由稳定币巨头Tether、加密交易所Bitfinex以及日本投资大鳄软银联合发起的新公司，正以一招“比特币至上”撬动整个市场格局。

Twenty One 诞生之路

Twenty One 诞生于与 Cantor Equity Partners Inc 完成的反向收购，本质上也是一个典型的 SPAC 操作。CEP 是由 Cantor Fitzgerald 背书的特殊目的收购公司，早在 2024 年就成功募集了 1 亿美元，旨在寻求与加密原生企业的合并机会。合并完成后，Twenty One 将正式在纳斯达克挂牌，成为第一家“以比特币为根”的公开交易公司。

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公司运营计划

1. 比特币资金运营（例如比特币证券化）将是主要业务，通过股权和债务相结合，最有效地提高每股比特币的收益。

2. 教育和品牌推广 - 加速比特币的普及，创建相关的教育内容，成为比特币相关内容的“可靠”合作伙伴。

3. 比特币融资 - 这一点很有意思，目前我们知道的包括咨询服务、股权/债务发行和贷款。

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初始仓位：第三大比特币金库

他们打算采用与$MSTR战略相同的策略——将比特币证券化——以不同的ARR（波动率）水平提供比特币敞口。这意味着，如果比特币的ARR（波动率）为(60, 60)，他们打算创建比特币敞口产品，例如与比特币挂钩(90, 90)的股票、可转换债券(30, 30)等。

根据官方公告，Twenty One 初始即拥有超 42,000 枚比特币，其价值按当时建仓价约 85,000 美元/枚的市场价估算，接近 3.6 亿美元。这一仓位规模使其一经亮相便跃居全球企业持币排行榜第三位，仅次于 MicroStrategy 和特斯拉。

以下是他们如何拿到这4.2万枚比特币的：

- Tether：18,713枚

- Bitfinex：7,000枚

- Softbank（通过Tether）：10,500枚

- 实物比特币：348枚

- Tether的中期融资：5,440枚（总金额4.62亿美元）

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未来，其还拟通过 3.85 亿美元的可转换高级担保票据和 2 亿美元的 PIPE（私募股权）融资，继续增配比特币，进一步夯实“比特币持仓王”的地位。

我们重点关注临时融资部分——Tether 提供了 4.62 亿美元的临时融资，用于快速购买 BTC（交易完成前）。这笔资金将通过可转换债券的收益（假设仅收到 3.85 亿美元，不包括额外的 1 亿美元认购权——稍后会详细介绍）、PIPE 现金收益以及 SPAC 持有的现金进行偿还。额外现金将用于支付费用、运营支出，并可能用于购买更多 BTC。

请参阅下图：

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可转换债券发行：本次发行所得将用于 Tether 在交易完成前收购 BTC 的临时资金。

债券条款：

总规模：3.85 亿美元

额外认购期权：1 亿美元

参考 $XXI 价格：10 美元

转换溢价：130%（因此转换价格为 13 美元）

票面利率：每半年支付 1%

期限：5 年（2030 年 4 月）

$XXI 赎回：3 年后，如果股票连续 30 天中有 20 天的交易价格高于转换价格（16.9 美元），则可赎回

投资者转换权：2025 年 12 月 31 日之后，如果股票连续 30 天中有 20 天的交易价格高于转换价格（16.9 美元），则可赎回

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股权结构：Tether、Bitfinex 与软银齐上阵

那么 Twenty One 的价值主张是什么呢？本质上就是提高每股比特币的价格（增值稀释），产生正的比特币收益率。

不过，这里有一点要注意：

与其他比特币资金管理公司相比，在运营方面，它是一家纯比特币公司，也就是说，是一家现金流创造型公司，其现金流占销售额的比例约为30%，他们用这笔钱来购买更多比特币。

因此，这家公司的竞争优势更多地来自于发起的各方——Tether、Bitfinex、软银和Mallers。这是一支经验丰富的团队，显然这些人拥有雄厚的资金可供部署。

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在 Twenty One 的股权构成中，Tether 与其姊妹公司 Bitfinex 拥有多数股权，合计贡献了超过 31,500 枚比特币；软银集团则以间接购入的方式持有约 24% 的少数股权，投入资金约 8.91 亿美元；Cantor Fitzgerald 通过其 SPAC 赞助方身份持有剩余股份。

SPAC合并后的所有权结构：

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Tether 和 Bitfinex 将持有多数股权（64%）和投票权（71%）。

此外，流通股数量将非常少——如果算上 PIPE 投资者和 SPAC 股东，流通股数量将达到 8.8%，而且没有投票权。这是一个关键风险。

以下所有权结构考虑了可转换债券持有人：

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我们再来看看 mNAV 怎么样？请参考下图（2025 年 4 月 23 日收盘价为 16.5 美元）：

1. 流通股数（不计可转换债券持有人）。目前约为 1.4 倍。

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2. 完全稀释后每股收益（计入可转换债券持有人）。目前约为1.5倍。

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将目前的 mNAV（约 1.4 倍）与其他公司进行比较：

$MSTR：1.8 倍

#SMLR：1.2 倍

$MTPLF：2.6 倍

考虑到他们的财务策略非常激进，1.4 倍的 mNAV 非常可观。

对于所有正在寻找良好入场点的人来说，参考以下 mNAV 热图，以流通股数为基础，流通股数为 3.411 亿，BTC 持有量为 4.2 万。

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我认为在这种情况下，任何低于 2 的价位都非常合理。今天收盘价为 2.27。您可以自行判断。

Twenty One 与 Strategy 详细对比

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TwentyOne 与 Stratey 在以下指标上的对比：纯粹比特币风险敞口；比特币原生运营；现有债务余额；债务抵押；内部人士所有权；目标导向KPIs.

TwentyOne 与 Stratey有一些明显的差异，比如：

1. 规模差异：$MSTR 已经持有约 53 万 BTC（>12 倍 $XXI 的持仓）。TwentyOne新购买的规模相对Stratey现有持仓规模较小，因此比特币收益率可能会更低。

2. 资产负债表上的债务：$XXI 目前的杠杆率（BTC 持仓价值/债务）非常低，因为它才刚刚起步。

不过，以上幻灯片中提到了一些我不太认同的优势：

1. Twenty One 是一家纯粹的投资机构，而Strategy 拥有运营软件的业务。我不确定“纯粹投资”是否真的算是一个优势。

2. 内部人士持股：内部人士将持有 $XXI 的多数股份。Saylor 和 $MSTR 的情况并非如此，但这并不意味着 Saylor 没有尽其所能地运营 Strategy。

3. 此外，公众股东在 $XXI 没有任何投票权。但在$MSTR，这个比例接近55%。我认为这只是对$MSTR策略的验证：验证这是否是一个良性竞争的策略，也就是更多财务策略伙伴通常会对比特币价格产生积极影响。

我们再来详细拆解一下：

1. 成立背景与主营业务

Twenty One：由 Cantor Fitzgerald 发起的 SPAC（特殊目的收购公司）反向并购而来，成立之初就以“纯粹持有比特币”为唯一业务，把资产负债表当成比特币钱包，核心 KPI 是“每股比特币（BPS）”和“比特币回报率（BRR）”​。

Strategy（前 MicroStrategy）：1989 年作为商业智能软件厂商起家，直到 2020 年才将比特币纳入主要财务策略，虽已成为全球最大企业持币方之一，但依然保留软件产品线与服务收入，只是“比特币是主且唯一最重要的储备资产”​。

2. 融资与资本运作

Twenty One：首轮贡献超 42,000 枚比特币后，还计划通过发行可转换高级票据（约 3.85 亿美元）和 PIPE 私募（约 2 亿美元）继续增持，融资结构高度“去中心化”——直接拿币入股，背后股东包括 Tether、软银和 Bitfinex，治理链条相对复杂​。

Strategy：以可转债和股票增发为主，2024 年以来累计发行超过 500 亿美元的债务和股本融资，用于持续购买比特币；其融资模式更像成熟企业在公开市场的常规操作，但其估值与比特币价格高度挂钩，导致融资成本与市场情绪波动密切相关​。

3. 风险管理与透明度

共同点：

- 股价高度依赖比特币市价；

- 采用杠杆工具（可转债、私募）加速持仓；

- 面临流动性紧张时可能被迫平仓或稀释股权。

差异点：

- Twenty One 强调“链上公开透明”——持币数据可实时查验，但其多重利益方（SPAC 发起人、Tether 系列）也带来了潜在的利益冲突和治理不确定性​。

- Strategy 则依托多年累积的审计合规和报告体系，流动性更强、机构投资者基数更广，但早期软件业务萎缩，现金流回归有限，仍难以对冲比特币大起大落带来的冲击​。

投资者理性选择指南

1. 明确风险偏好与投资目标

若你坚定看多比特币、且能承受短期大幅波动，追求“投资组合里加一张比特币票”，可关注Twenty One：它的纯持仓模式、专属指标和透明披露，更像是一张“比特币 ETF”+“可转债杠杆”合二为一的产品。

若你偏好更成熟的公司治理、且希望在拥抱比特币的同时保留软件业务的基础支持，Strategy（MicroStrategy）或许更适合——它有历史经营业绩、现成的合规与审计流程，但股价仍高度关联 BTC，需要做好长期持有的心理准备。

2. 关注核心指标与披露频率

Twenty One：实时公布 BPS、BRR，且清单上都是比特币，持仓规模、融资计划会随着公开文件即时更新；

Strategy：每月通过 SEC 披露 Form 8-K 或季度财报更新比特币持仓，软件业务收入与 EBITDA 也会同步公布；

3. 风险对冲与组合配置

建议不要将全部仓位押注在单一“比特币持仓公司”上，可搭配现货比特币、比特币 ETF（如 GBTC）或其他数字资产基金；这样既能享受潜在上涨，也能分散单一企业治理风险。

若投资期限较短（<1 年），应重点关注“融资到期时间”和“现金流充足率”，以防比特币大跌时公司被迫回补保证金；

若投资期限较长（>3 年），则更看重“治理透明度”与“增持路径”，确保公司能在不同市场环境下持续买入而不是因流动性紧张而卖出。

4. 持续监控监管进展

美国及全球对加密资产的监管框架仍在演进，涉及税收、合规、反洗钱等多个维度；

关注公司与监管机构的沟通与合规成本：Twenty One 作为全新体制，初期或更易受审查；Strategy 则有多年与 SEC 打交道的经验。

对 Bitcoin 供需的长尾效应

比特币总量恒定 2,100 万枚，绝大多数已被挖出。Twenty One 一次性拿下 42,000 枚，相当于市场流通量的约 0.2%，对短期价格有明显提振作用；长期看，随着其持续买入计划兑现，每一次大额购买都可能成为价格上涨的催化剂。此外，这种“公开可查”的持仓方式，也带来更强的市场透明度，减少大型投资者操作的不确定性。

机构参与度与市场信心提升

Twenty One 的成立，标志着“比特币持仓即运营”模型在资本市场的首次亮相，其对价格、透明度、机构参与度的推动意义不可小觑。当然，市场会以股价和业绩做出最直接的评价。

未来几个月里，我们既要关注它的持仓增长速度，更要盯紧其流动性管理与合规进展。无论结局如何，这家公司都已深度改变了传统金融对比特币的认知边界。

过去几年，MicroStrategy、特斯拉、Grayscale 等机构持币动作屡屡引发关注；Twenty One 更进一步，用纯企业模式示范给整个市场：你不必拥有传统业务，只要有对比特币的坚定信仰，就能成为主流资本市场的一员。这种模式的成功与否，将深度影响其他金融机构的决策 —— 如果成功，谁还会怀疑比特币的制度创新属性和避险价值？