（来源：预审IPO）

文/瑞财经 程孟瑶

创始人李晓华、郭建华是京东方总裁高文宝博士的校友；京东方原董事、联席COO王家恒曾以个人名义入股；京东方员工亲属在李晓华控制的关联企业任职；2023年九成营收来自京东方，九九成主营业务利润由京东方贡献。

创立之初就剑指京东方供应链的OLED蒸镀材料公司，长春海谱润斯科技股份有限公司（简称：海谱润斯）的“京东方战略”走的颇为成功，但公司获得较快发展的另一面，是公司也越来越离不开京东方这颗大树。

海谱润斯的大股东们自然明白单一大客户依赖的风险所在，一年前示好深交所，试图通过资本化扩产来提升市场份额，增强话语权和议价权，但进展缓慢。

2023年4月4日首次递表创业板以来，海谱润斯已经两轮回复交易所针对其股权代持、关联交易、京东方重大依赖、无机材料业务的成长性和可持续性等提出的疑问，看完海谱润斯的解释，近期，深交所又向其发去了第三轮问询。

本次IPO，海谱润斯拟募资5.7亿元，用于有机电子材料产业化项目、高性能有机电子材料研发平台建设项目、补充流动资金项目。

招股书显示，2023年海谱润斯的产能利用率为63.30%，利用并不充分，而且同比下降了13个百分点，此时扩产是否合理？

在月初举行的京东方全球创新伙伴大会（2024）上，京东方展示了一款新型OLED面板原型。产品尚未量产，但有分析认为，京东方的OLED面板技术已具备对韩国企业构成威胁的实力。

同时TrendForce预测表示，中国面板厂商的市场份额预计将从2023年的47.9%增至2024年的50.2%，首次超过韩国企业的OLED出货份额。

这对于海谱润斯来说无疑是一个好消息，但海谱润斯能否借机提速自身的资本化进程呢？

01

吉大师兄弟联手创业

京东方前高管王家恒低价入股

海谱润斯前身海谱润斯有限成立于2015年5月7日，由李晓华、郭建华共同以货币出资设立，注册资本1000万元，两人为吉林大学校友，且籍贯或工作地为长春。

值得注意的是，工商登记显示李晓华认缴出资510万元，郭建华认缴出资490万元，但郭建华的资金来源实际为李晓华赠与，其登记的49%的股份中，也有19%是为李晓华代持。李晓华实缴出资700万元，郭建华实缴出资300万元。

李晓华毕业吉林大学工商管理专业，硕士研究生学历。南下前为长春理工大学教师（1982.03-1990.07）。1997年7月-2004年5月先后任珠海市华钢贸易有限公司董事、总经理；香港利世达有限公司董事、总经理；深圳市华钢贸易有限公司董事长；香港利达制造有限公司董事长；2004年6月至今一直为上达电子董事长，同时为海谱润斯董事长，具有多年电子显示行业经验。上达电子是国内柔性电路板（FPC）龙头企业，与京东方、天马集团、华星光电等客户有稳定合作关系。

郭建华本科毕业于吉林大学应用化学专业（1995.09-1999.07），博士毕业于吉林大学物理化学专业（1999.09-2004.07），曾经任吉林大学农学部教师、理论化学研究所副教授；从事有机电致发光材料（应用于OLED）研究二十余年。现任海谱润斯董事、总经理。

经朋友介绍，李晓华结识了彼时在吉林大学从事OLED有机电致发光材料研究的郭建华。李晓华以同意郭建华“技术入股”的方式邀请对方加入，并承诺提供资金，以保障公司前期的研发、经营活动。最终，双方商议于2015年在长春合作创立了海谱润斯，进行OLED蒸镀材料自主开发。

海谱润斯成立初期，李晓华、郭建华就定下了“以京东方为主，向其他面板厂商拓展”的市场策略，在早期资源有限的环境下，海谱润斯也几乎是围绕京东方进行研发、送样。

一般而言，OLED蒸镀材料公司进入供应商体系的时间为1-2年左右，但海谱润斯成立仅7个月就向京东方首批送样，成立13个月通过京东方供应商验证，其合理性被监管质疑。

2015年6月与京东方接洽筹备进行供应商审查，2016年7月海谱润斯就通过了供应商验证。2017年，海谱润斯又开始与京东方探讨回收料提纯业务的技术合作，并于2020年展开正式合作。

期间，京东方原董事、联席COO王家恒以个人名义入股海谱润斯。

2016年3月李晓华首次结识了王家恒，同年12月，李晓华、郭建华就向包括王家恒在内的共计5名自然人转让28.80%股权，其中王家恒以1元/注册资本受让7%股权，并由赵凤代持，赵凤为王家恒配偶的姐姐。

据悉，李晓华原本是想拿到北京芯动能投资管理有限公司（简称：芯动能）的投资，但由于公司成立时间较短，未能得到芯动能的认可，最终王家恒看好OLED产业发展，以个人名义入股。

但直到2019年9月，王家恒才补缴70万元转让款，随即以3497万元的价格将全部360.43万股转让给了苏州三行等五家投资基金，上述五家投资基金为王家恒自行引入。以此计算，不到三年时间，王家恒收益超 3400万元。

目前，苏州三行直接持有海谱润斯4.29%股份，与另外两位股东聚力三行、众汇寄托构成一致行动关系，合计持股 5.21%。

芯动能是京东方在2015年参与成立的投资公司，王家恒负责筹备以及投资业务，彼时规模约40亿元，京东方认缴出资15亿元，投资领域为显示面板相关的集成电路上下游产业及其相关应用领域。

此外，海谱润斯和京东方还有一个让人比较在意的“交集”，京东方总裁高文宝博士，也是毕业于吉林大学，取得微电子学与固体电子学博士学位。2003年毕业后加入京东方，先后担任产品开发总监、产线总经理、集团高级副总裁、执行副总裁、显示事业CEO等。

从年龄上看，郭建华与高文宝年龄相仿，李晓华与两人相差近20岁。高文宝出生于1976年，郭建华生于1977年，李晓华生于1959年。

02

九成收入来自京东方

大客户依赖或将长期存在

整体战略上非常重视与京东方的合作，在公司发展过程中，海谱润斯与京东方更是深度捆绑。其下游客户包括京东方、和辉光电、华星光电、天马集团等OLED面板企业，但来自京东方的收入占比约90%，存在大客户依赖风险。

目前，海谱润斯的业务主要氛围蒸镀材料技术研产销和回收提纯两部分，其中蒸镀材料业务贡献了全部主营业务收入。据悉，蒸镀材料主要应用于OLED面板生产，OLED面板又最终配套于智能手机、平板、电视、穿戴设备等终端。

2021年-2023年（简称：报告期）海谱润斯实现营业收入分别为2.07亿元、2.96亿元、3.49亿元，同期净利润分别为4544.40万元、8474.12万元、1.02亿元。销售收入和盈利整体呈现增长态势，但2023年营收增幅有所下降。

细分来看，来自京东方的销售收入占营业收入的比重分别为87.84%、88.21%、90.12%，占比一直较高且在2023年超九成。同时，海谱润斯主营业务形成的毛利中，来自京东方的贡献率还要高于收入占比，分别为94.86%、96.81%、99.44%，可以理解为海谱润斯的利润几乎全来自京东方。

背靠京东方，海谱润斯的日子过的也相对安稳。报告期内，同行可比公司中的奥来德（688378.SH）和莱特光电（688150.SH）净利润年均复合增速分别为-5.3%、-15.6%，但海谱润斯的净利润年均复合增速高达49.7%。行业的波动似乎与其无关。

海谱润斯表示，对京东方的单一依赖局面系国内OLED材料产业链发展的必然结果。京东方作为产销量全球第二、国内第一的 OLED 面板厂商，在国际市场与三星和LG竞争，其客户亦是国内外领先的电子产品品牌商。2021年-2023年，京东方OLED面板销售情况良好，呈现增长态势，增幅分别达到34.57%、51.47%。

但不可忽视的是，京东方的存在让海谱润斯面临因客户集中度相对较高以及对京东方存在重大依赖可能导致的经营风险。保荐机构及会计师在给出的核查意见中认为，海谱润斯对京东方单一依赖的局面将长期存在，未来过度依赖风险如何化解值得关注。

同时，海谱润斯所处的市场竞争异常激烈，京东方能否保其持续“衣食无忧”也需要打一个问号。

近年来，美国针对芯片等核心部件对国内终端设备企业供货出台了例如《2022芯片与科学法案》等法案限制其对华出口。如果未来美国持续限制国内终端设备企业获取相关核心部件，导致国内终端设备企业的产销规模缩减，并减少对OLED面板的采购需求，则有可能传导至上游OLED材料环节，降低OLED材料的市场需求。

而且目前，OLED蒸镀材料存在较高的技术壁垒，核心专利和生产主要集中在美国、韩国、日本等海外企业之中。海谱润斯虽然在部分蒸镀材料上突破了专利壁垒，但专利布局与整体技术水平与国际知名厂商存在一定差距。

保荐机构国金证劵提到，目前美国对相关终端设备企业的限制规则处于不断修订中，其具体影响程度尚无法准确评估，但如限制规则持续，将对包括海谱润斯在内的OLED材料企业的未来业绩增长造成不利影响。

同时，由于OLED产业处于技术路线快速发展阶段，对OLED蒸镀材料具有较高的技术迭代要求，海谱润斯所储备的存货可能由于不符合下游客户新需求，从而引发跌价损失，这对于海谱润斯的流动性也是一大考验。

报告期各期末，海谱润斯存货账面价值分别为3324.05万元、4681.76万元、5766.43万元，占流动资产比例分别为15.37%、14.23%、14.25%，存货余额逐步上升，计提的存货跌价准备依次为372.97万元、798.08万元、1183.55万元；同期，手握货币资金9456.91万元、6954.68万元、7706.58万元，占流动资产比例逐年下降。

同时国金证劵还提到，海谱润斯2020年新增的回收料提纯服务业务，目前毛利率水平较高，但未来基于业务发展成熟、客户降价等因素，回收料提纯业务的毛利率水平可能出现一定程度的下降，叠加该业务目前的竞争格局相对稳定，海谱润斯可能出现该业务市场开拓不力的情况。

报告期内，海谱润斯主营业务毛利率分别为 47.82%、53.99%、54.19%。有机材料业务毛利率剔除回收料提纯业务后，分别为60.13%、62.40%、75.27%，与莱特光电OLED 终端材料、奥来德有机发光材料毛利率相比，处于中间位。

03

实控人关联企业达40家

与上达系关联交易被重点关注

除了京东方带来的稳定的业务，在海谱润斯的成长中，李晓华及其实际控制的上达电子更是“倾囊相助”。所以除了对京东方重大依赖问题，与关联方上达系的关系也被重点审核。

上达电子主要从事柔性电路板和柔性封装基板（COF）的研产销服务，曾于2016年5月挂牌新三板挂牌，2017年12月终止挂牌，挂牌期间，京东方为其主要客户。

上达电子可以分为深圳上达、黄石上达、江苏上达三大板块。其中黄石上达、江苏上达系报告期内由深圳上达业务重组而来。目前黄石上达从事柔性电路板业务，江苏上达从事柔性封装基板业务，深圳上达已不从事具体生产业务。

成立初期，李晓华在海谱润斯发展前景尚不明朗、设备厂房建设等资本投入风险较大的情况下，为海谱润斯提供全部注册资金，承担相应的资金风险，其控制的多家企业也与海谱润斯有多次资金往来。

包括，2015年5月和2016年2月，因初创期运营资金紧张，海谱润斯向上达电子分别借入187万元、400万元；2018年8月和2019年3月，李晓华控制的另一企业深圳福诺思尔贸易有限公司向海谱润斯借款300万元、1000万元。

紧接着，李晓华又通过其在显示行业的积累及行业渠道，通过上达电子为海谱润斯购置了对生产研发具有重要影响的关键进口设备，并以租赁形式提供给海谱润斯四年。交易所在首轮问询中曾重点关注海谱润斯向上达电子先租后买相关设备具体情况及公允性。

此外，李晓华还在海谱润斯尚无任何行业影响力时，积极引荐或洽谈了京东方、天马集团、和辉光电、华星光电等重要客户，使其在国内 OLED 产业发展的早期，获得了解下游客户需求的机会，在行业内取得一定程度的先发优势。其中京东方、天马集团同时为上达电子重要客户，2013年-2015年7月，深圳上达对京东方销售占比分别为87.14%、95.10%、94.39%。

李晓华对海谱润斯的贡献也奠定了其唯一实控人的地位。郭建华虽为共同创始人，但并未被认定为李晓华的一致行动人或共同控制人，近两年董事会的组成人员中，半数以上的董事均由李晓华提名。

海谱润斯成立以来，经过6次增资和16次股权转让，李晓华一直是唯一持股比例超过30%的股东，第一大股东及控股股东。2017年-2020年之间，海谱润斯进入快速成长阶段，郭建华才逐渐参与更多日常经营的具体管理。

目前海谱润斯共有25名股东，股权较为分散。李晓华直接持有海谱润斯35.43%股份，为第一大股东及控股股东，郭建华持股19.64%。由于两人之间不存在一致行动人关系，李晓华的控制权稳定性值得关注。

前两轮的问询中，深交所还重点关注了海谱润斯的关联交易和股权代持情形。

包括成立时，李晓华委托郭建华持有19%股权的原因；2016年3月，李晓华委托赵会芬代持其手中51%股权的合理性；2017年5月，代英梅代张慧东受让海谱润斯全体自然人股东合计5%的股权背景等等，并要求进一步披露相关股权代持的认定是否准确、合理，解除代持的认定依据是否充分。

招股书显示，海谱润斯外，李晓华关联的企业多达40家，其中36家由李晓华实际控制，且安徽上达、徐州上达、深圳濯欣、重庆上美等20家企业无实际经营，还有京东方员工亲属在李晓华控制的企业任职。深交所要求说明是否存在体外资金循环、商业贿赂、利益输送情况，海谱润斯进行了否认。但是交易所是否认可海谱润斯的解释，还需要等第三轮问询的披露。

附：海谱润斯上市发行中介机构清单

保荐机构：国金证券股份有限公司

会计师事务所：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

律师事务所：北京德恒律师事务所

评估机构：北京天健兴业资产评估有限公司

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