摘要

日央行已全面启动非常规货币政策的正常化进程，这次能否“全身而退”？如果顺利，日央行加息和缩表的终点在哪里？对日债利率（曲线）、日元汇率和经济会产生什么影响？

一、日央行非常规政策的演进脉络与传导机制

自1999年实施零利率以来，日央行在非常规货币政策方面的“实验”一直引领前沿。本节从价格、数量和质量三个维度梳理其演化路径：（1）利率主要指政策利率，即无担保隔夜拆借利率；（2）数量指准备金规模；（3）质量指风险溢价，泛指整个收益率曲线。

1999年零利率政策仅涵盖利率维度；2001年量化宽松政策（QEP）包含了利率、数量和质量三个维度，但质量当中仅包含期限溢价，未包含风险溢价；2010年全面货币宽松（CME）也包含了3个维度，但质量维度中更关注风险溢价；2013年以来的“QQE+”政策在利率、数量和质量三个维度中都突破了此前政策的边界。 

根据费雪方程，宽松货币政策的效果将表现为实际利率（曲线）的下移，且只有当其低于自然利率（曲线）时，才称得上实质性宽松，从而有助于金融条件的改善和经济复苏。随着产出缺口的弥合，通胀预期的经济基础得到夯实，通胀从预期转化为现实，并逐步实现良性循环。

二、日央行非常规政策的有效性评估及其比较

2013年以来日央行实施的“QQE+”政策效果如何？本节从两个方面进行考察：（1）金融条件，如日债利率曲线、风险溢价、日元汇率等，它们都是货币政策传导的一环；（2）名义增长，含经济增长、通胀或通胀预期，即金融条件的宽松在多大程度上有助于日本摆脱长期停滞。

“QQE+”政策显著改善了日本的金融条件。据估算，QQE以来日央行购买国债累计压降了10年期日债利率约100bp，实现了实质性货币宽松。在无风险利率和风险溢价的共同驱动下，日本银行贷款利率和企业债融资利率均持续下行。日元贬值是货币宽松效应的另一个表现。

金融条件的实质性宽松助力日本摆脱了“通缩陷阱”。基于反事实推演（如果日央行没有实施QQE+政策）的定量研究表明，“QQE+”政策实施以来，日本实际GDP水平上涨了0.9-1.3个百分点，核心-核心CPI(除新鲜食品和能源外的所有项目)通胀率上行了0.6-0.7个百分点。

三、日央行非常规政策正常化的“第三次实验”

日央行已经全面启动非常规政策的正常化进程。展望未来，终点利率是多少，合宜的资产负债表和充足的准备金规模是多少，如何把握加息与缩表的节奏都是“必答题”。

2024年3月例会，日央行正式打响了利率正常化的“第一枪”：取消负利率，放弃QQE+YCC框架，将隔夜拆借利率目标区间从[-0.1%,0%]升至[0%,0.1%]。7月例会，日央行再次加息，利率目标升至0.25%左右，并指引还将继续加息。根据中性利率框架——日央行估计的实际中性利率区间约为[-1%,0.5%]，与2%通胀目标相匹配的名义中性政策利率为[1,1.5%]。

2024年7月例会，日央行打响了资产负债表正常化的“第一枪”：（1）原则上每季减少约4000亿国债购买量，使其在2026年1-3月期间达到约3万亿；（2）2025年6月例会将进行中期评估，原则上还将继续缩表，但会按需修正；（3）灵活应对长期利率的上升；预计未来一年半，日央行持有的国债规模将减少7-8%，但存量效应仍起主导作用，或难成为日债利率上行的主线。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；日元超预期继续升值。

报告正文

日央行已全面启动非常规货币政策的正常化进程。这是本世纪以来的“第三次正常化”，前两次均因为美国衰退半途而废，这次能否“全身而退”？如果顺利，日央行加息和缩表的终点在哪里？对日债利率（曲线）、日元汇率和经济会产生什么影响？

 一、日央行非常规政策的演进脉络与传导机制

（一）日央行非常规货币政策的三个维度

自1999年2月实施零利率以来，日央行非常规货币政策的“实验”处于世界前沿，本文将从利率、数量和质量三个维度梳理其演化路径：（1）利率主要指政策利率，即无担保隔夜拆借利率；（2）数量指准备金目标；（3）质量指风险溢价（包含期限溢价和信用风险溢价），泛指整个收益率曲线。

1999年2月实施的零利率政策（ZIRP）仅涵盖价格维度；2001年3月实施的量化宽松政策（QEP）包含了利率、数量和质量三个维度，但质量维度当中仅包含期限溢价，未包含信用风险溢价部分；2010年10月全面货币宽松（CME）政策也包含了3个维度，与QEP相比，质量维度中更关注信用风险溢价，利率和数量宽松都弱于QEP；2013年4月QQE在利率、数量和质量三个维度中都突破了此前政策的边界；2016年1月的QQE+负利率政策拓宽了QQE当中的利率宽松的边界，2016年9月的QQE+YCC政策则进一步扩展了前者的质量维度（期限溢价）。

预期管理也可归为“质量”维度。日央行是预期管理（或前瞻指引，forward guidance）的先行者，这充分体现在通胀目标制的演绎中。理论上，明确主张将零利率约束下的预期管理作为理论研究的论文首先见于克鲁格曼(Krugman，1998 ,2000)。他认为，日本的自然利率水平已经变为负值，考虑到价格的下跌，即使日本央行暂时增加货币存量，也不会产生宽松效应，因为名义利率不可能降至零以下。他认为，货币存量的永久增加将提高通胀预期，从而增加当前支出，使经济摆脱流动性陷阱。Eggertsson和Woodford(2003)从新凯恩斯主义经济学的框架中改进了这一论点，认为即使经济陷入流动性陷阱，扩大经济和容忍通胀的承诺将刺激总需求并减轻通缩压力。这为“通胀目标制”奠定了理论基础。这两种观点都被日央行付诸实践了，前者对应的是数量宽松，后者是通胀目标制（或通胀超调承诺）。

预期管理体现地是一种“补偿思维”：短期内，受名义零利率下限的约束，零利率仍然对应着一个负的利率缺口——本应更加宽松，通过承诺一个更明确、门槛更高的加息条件，央行可“向未来借宽松空间”。

（二）非常规政策的传导机制：基于费雪方程的理解

从传导机制上看，以QQE+YCC政策为例，大规模资产购买（APP）和YCC的目的是压降名义利率曲线（名义利率=名义中性利率+风险溢价）。通胀超调承诺有助于抬升通胀预期曲线。基于费雪方程（实际利率=名义利率-通胀预期）可知，货币宽松政策的效果将表现为实际利率曲线的下移。当实际利率曲线下降到自然利率曲线以下时，货币政策才进入实质性宽松的区间，从而有助于金融条件（financial condition）的改善和经济复苏。随着产出缺口/失业缺口的弥合，通胀预期的经济基础得到夯实，通胀从预期转化为现实，并逐步实现良性循环。届时，货币政策立场也将逐步回归中性。

 二、日央行非常规政策的有效性评估及其比较

本节从两个层面对日央行非常规政策进行解构，以考察和比较政策的有效性：第一，金融条件层面，如日本国债利率（曲线）、风险溢价、风险资产价格、信贷或日元汇率等，它们都是衡量综合金融条件的底层指标，都是日央行宽松向实体经济传导的一环；2024年4月展望报告称，“货币宽松的程度也可以根据利率以外的因素而变化，包括公司的融资条件，如银行的贷款立场和信用风险溢价，以及金融市场的发展，如股票价格和汇率。”第二，名义增长，含经济增长、通胀和通胀预期，即货币金融领域的宽松是否、以及在多大程度上有助于日本摆脱经济停滞和长期（温和）通缩状况。由于传导机制大同小异，下文将主要分析2013年4月QQE实施以来的政策效果评估或资本市场的表现。

（一）“QQE+”政策是否改善了日本的金融条件？

以日本国债利率为代表的无风险利率的下行、以及曲线的平坦化是QQE政策有效的重要条件。趋势上看，以10年期日债利率为例，自2007年中次贷危机开始发酵以来，日债利率开始与美债收益率开始同步下行，其趋势一直维持到2016年初负利率的实施，此后受YCC影响、呈现以0为中枢的窄幅震荡状态。在CME、QQE和QQE+负利率政策实施前后，都可以观察到日债利率的起落。无论是学术研究还是日央行自己的评估基本都认同，QQE以来的货币宽松对于压降长端利率（曲线）是有效的，如上文所述，仅购买日本国债的累积贡献大约100bp。在2021年3月的综合评估报告（下文简称《评估报告》）中 ，日央行基于反事实的研究也证明，如果不实施QQE政策，日债利率或平均上行100bp。

以10年期日本国债利率为例，根据驱动因素的不同，实际利率的下行可被划分为两个阶段：（1）2019年之前主要是名义利率驱动，实际利率下行至自然利率以下，实现了货币政策的实质性宽松，但由于通胀预期仍然低迷，甚至呈边际回落的态势，限制了宽松的程度；（2）2020年COVID-19冲击的早期，在名义利率下行空间受限和通胀预期小幅下行的情况下，实际利率先小幅上行，2021年中以后，随着通胀预期的逐步升温，实际利率大幅下行至远低于自然利率的水平，尤其是短端，货币宽松程度得以强化。

不同期限的实际利率下行对产出缺口的正向冲击有显著差异。定量测算的结果显示，效应随久期拉长而呈边际衰减形态。一般而言，2年以内最为显著，1年的弹性约为-0.07，2年即衰减至不足-0.03（BOJ，2021）。所以，COVID-19冲击以来，虽然名义利率下降的空间受限，但日本的货币政策宽松程度仍有所提升。

在国债利率和风险溢价的共同驱动下，日本银行贷款利率和企业债融资利率均持续下行。QQE实施以来，日本银行贷款余额持续上行，截止到8月已升至547万亿日元，高于上世纪末的水平。商业票据、企业债利率与国债利率的走势基本一致。金融条件极致宽松的一个效果是私人实体部门逐步从长期去杠杆的状态转变为温和加杠杆——即逐步从辜朝明所说的“资产负债表衰退”中走出来。

日元贬值是货币宽松效应的另一个表现，也有助于放松金融条件。理论上，当一经济体陷入“流动性陷阱”、货币政策利率面临“零下限约束”时，仍可通过汇率贬值的方式进一步放松货币政策、刺激内需/扩大外需。

美日利差是美元-日元汇率波动的主要解释变量。但是，美债利率才是美日利差的主导因素、进而也主导着美元-日元汇率的走势。换言之，日央行并不能主导日元走势 ——2013年QQE以来，在多数月份，美日利差的环比变化都主要是由美债利率的波动贡献的。即使是2013年2-3季度，即QQE实施后，美日利差大幅走扩也主要是因为美债利率上行，此时美联储开始向市场释放缩减资产购买规模的计划（Taper），暗示即将开始正常化。

上世纪90年代初以来，美、日10年国债利率均呈现出持续下行态势，最大下降幅度分别约800bp和700bp。但是，日债利率的主要下行区间是90年代，截止到1998年底已经下降了530bp，低点为0.96%。所以，21世纪以来日债利率下降的空间已经非常有限，而2000年初10年美债利率的高点为6.7%。2000年初至2013年初，由于美债利率持续下行，美日利差收窄，日元兑美元汇率持续走强。直到2012年年中美债利率见底、2013年4月日央行实施QQE和2013年上半年美联储考虑正常化之后，美日利差收窄的趋势才得以扭转，进而也扭转了日元升值的趋势。

当一开放经济体的名义利率已经低到降无可降的地步，而其他开放经济体的利率仍处于高位时，在全球不确定性明显上升时，该国货币升值的确定性较高。这实际上是日元成为避险货币的一个背书。在全球不确定性偏低和海外经济复苏阶段，Carry trade的方向是从日本流向美国等利率趋于上行的经济体，资本流出和日元贬值并行。但在不确定性偏高和海外经济下行时期，carry trade的方向将出现扭转，资本流入和日元升值并行。

所以，在《动荡年代》一书中，日央行前行长白川方明总结到：“因为日本的政策利率已经下降到0.5%，长期利率水平又是世界上最低的，为了抑制日元升值，即使下调政策利率，也不可能扩大国内外利率差。日元之所以能成为避险货币，与日本拥有世界上最大的对外净资产以及经常收支盈余有关，也许还缘于国内外利差因素使日元容易升值这一事实。” 如此一来，2021年以来日元的大幅贬值也就不难理解了。展望未来，日元汇率向何处去、是否还会继续贬值，需要回答的关键问题是：美联储是否还会加息？这又主要取决于通胀的走势。

（二）“QQE+”政策可否使日本能否摆脱“通缩陷阱”？

关于日本经济，最流行、也是误解最深的概念莫过于“失去的十年”、“失去的二十年”，甚至是“失去的三十年”。后地产泡沫时代，日本“失去”的并非真实增长，而是名义增长（本币或美元计价）。一般认为，1991年房地产泡沫破裂后，日本经济进入“失去的二十年”（1992-2012），实际GDP增速从放缓阶段（1974-1991）的5.1%跌至0.9%，但名义GDP增速从8.3%跌至0.1%。相应地，GDP平减指数从3.1%跌至-0.8%——通货紧缩基本对冲了实际增长，导致名义增长基本为零。在“失去的二十年”早期（1992-1997）——最符合辜朝明“资产负债表衰退”的描述，日本通缩水平较为温和（-0.1%），但在1997年金融危机至安倍经济学之前的15年，通缩水平稳定在-1%左右（参考图18,1998-2012年GDP平减指数均值-1.1%）。

2013年安倍晋三重新执政以来，日本实际GDP增速的抬升并不显著（0.9%增至1.0%），但GDP平减指数从“失去二十年”的-0.8%和1998-2012年的-1.1%提高到了0.5%，名义GDP增速相应从0增长提升到了1.4%。故可以说，从安倍时代开始，日本就慢慢地摆脱了“通缩陷阱”。

基于反事实推演（如果日央行没有实施QQE等宽松政策）的定量研究表明，分5种不同情境模拟，2013年QQE实施以来，日本实际GDP水平（或产出缺口）上涨了0.9-1.3个百分点，核心-核心CPI(除新鲜食品和能源外的所有项目)通胀上涨了0.6-0.7个百分点。故可以说，QQE助力日本摆脱了长期停滞状态。从传导机制上而言，日央行的大胆的宽松政策通过日本股市上涨、融资成本下行和日元汇率贬值等渠道，显著推动了产出缺口的收敛。

90年代初地产泡沫破裂后，日本非金融企业部门从净融资者转变为净储蓄者——在辜朝明（Richard Koo）的资产负债表衰退叙事中，表明企业的行为从利润最大化转变为负债最小化。在“失去的三十年”中，在每一轮经济复苏过程中，都对应着企业债务最小化这种防御行为的转变——表现为企业净储蓄规模的下降，尤其是2004-2007年。2013年实施QQE以来，也可以观察到类似的趋势，但斜率更为平缓。表明企业部门正逐步走出资产负债表衰退的陷阱，这可以从企业债务总额、杠杆率、银行信贷等数据中得到验证。辜朝明本人在最新的访谈中也指出，“日本大约在10年前走出资产负债表衰退（即2012年左右）” ，其背后的驱动力量之一，就是银行贷款利率和企业债利率持续下行。从融资规模上看，拐点与QQE实施的时间正好匹配（杠杆率的拐点与2016年1月QQE+负利率匹配）。

所以，申万宏源建议将“失去的三十年”划分为“失去的二十年”（1992-2012）+“复苏的十年”。因为，辜朝明所描述的资产负债表式衰退——资产泡沫破裂-债务最小化-内需不足的反馈循环——在2008年之前已基本画上了句号：日股在1997年亚洲金融危机之后见底，此后的涨跌有各自不同的逻辑；2005年前后地价与房价大约在见底；2007年银行不良贷款率基本见底。但如果没有2013年以来日央行的超级宽松政策，“复苏的十年”或有可能是另一个“失去的十年”。

 三、日央行非常规政策正常化的“第三次实验”

2024年3月例会，日央行彻底放弃QQE+YCC框架，重拾以隔夜拆借利率为主的常规政策框架，正式启动政策正常化。展望未来，终点利率是多少，合宜的资产负债表规模和充足的准备金规模是多少，如何把握加息与缩表的节奏都是“必答题”。

（一）加息：中性利率框架下，加息的终点在哪里？

2023年4月，植田接任黑田任日央行行长，开始主导日央行的正常化进程。在2021年3月评估货币宽松政策有效性和持续性报告中，日央行概括了QQE+YCC政策框架的3大目标：（1）考虑到日本通胀预期的形成很大程度上是适应性的，为了实现2%的物价稳定目标，要尽可能长时间地将产出缺口维持在正区间；（2）引入一个框架，在这个框架中，日央行将利率控制在适当水平，以维持宽松立场，兼顾货币政策的积极影响和副作用；（3）加强形成通胀预期的前瞻性因素，并做出通胀超调承诺。等到植田上任时，QQE+YCC框架终于等到了“功成身退”的这一天。

2023年7月和10月例会，日央行连续两次对YCC进行技术性调整，使之名存实无。7月例会，日央行维持YCC短端利率（-0.1%）和10年JGB利率的中枢不变（0%），但将[-0.5%，0.5%]波动区间由硬约束变为软约束。会议声明称，“将以更大的灵活性控制收益率曲线，在市场操作中，区间的上下限仅作为参考，而不是硬性限制。日本央行将通过固定利率购买操作，在每个工作日以1.0%的利率购买10年期日本国债，除非极有可能没有投标。” 实际上限从0.5%升至1%。此时，日本CPI通胀已经实现了超调，投资者和各实体部门通胀预期持续上行，产出缺口已经收敛至-0.1%。但日央行认为，2%通胀目标并非“指日可待”，故对维持宽松政策仍需保持耐心，但在全球“加息潮”尚未结束的背景下，需要提高YCC的可持续性。7月例会后，10年JGB利率持续上行，10月底已经升至0.95%。10月例会，日央行顺理成章地将10年JGB利率的参考上限从0.5%提高到1%。如果说7月例会后1%上限仍是硬约束，那10月例会后1%也成了软约束。至此，YCC名存实无。

2024年3月例会，日央行正式打响了非常规政策正常化的“第一枪”：取消了负利率，放弃了QQE+YCC框架。通过对工资-物价之间良性循环的评估，日本银行政策委员会认为，到2024年1月《经济展望报告》的预测期结束时，“可以持续稳定地实现2%的物价稳定目标”。在此背景下，日央行决定：（1）退出负利率，将作为中介目标的短端利率由准备金余额利率转向隔夜拆借利率，目标利率区间由[-0.1%,0%]升为[0%,0.1%]——补充性存款便利利率为0.1%（也即超额准备金利率），完全取消了10年JGB利率的上限；（2）为了防止长端利率出现超调，继续以直接购买、固定利率操作与集合抵押品的资金供应操作等方式增持日本国债；（3）不再购买ETF和J-REITs（始于2010年12月），缩减商业票据和企业债券规模，并将在大约一年后结束购买。在5月8日的演讲中，植田称，“自2013年4月推出QQE以来，持续了11年的大规模货币宽松政策已经完成使命。” 至此，日央行重新回到了以隔夜拆借利率为主要政策工具的常规货币政策框架，长端利率将主要由市场决定。5月下旬，10年JGB利率已经突破1%。

日央行对利率政策的指引可概括为：（1）将在一段时间内保持宽松；（2）如果经济和通胀走势符合预期，金融市场良序运行，将适时调整宽松水平。首先，日央行加息的节奏大概率是“小步慢跑”。3月例会明确指出，“日本经济并不处于需要快速提高政策利率的状态”，一方面，内需仍然偏弱；另一方面，潜在通胀仍未达到2%目标，工资-物价良性循环仍有待巩固；

从产出缺口的角度而言，日央行本次加息的时点与前两次并没有太大差异——均等到产出缺口基本转正（2023年底产出缺口为-0.03%），但从通胀角度而言，这一次显然更有耐心，或许是因为前两次加息（2000年8月和2006年7月两次放弃零利率）都被认为过早了。实际上，前两次加息后日本经济的衰退不宜归因于日央行加息，而是科网泡沫和次贷危机导致美国经济出现了衰退、进而外溢至日本。相较而言，日央行本次正常化的外部环境相对更为友好——美国经济的基准场景仍是“软着陆”，私人部门资产负债表较为稳健，降低了金融系统性风险的发生的概率。

日央行对宽松政策的调整是“状态依赖的”，如同美联储的“数据依赖”。4月例会上，委员们一致认为：如果潜在通胀与预期一致，央行将调整货币宽松程度；如果经济活动和物价的前景发生变化，或与前景相关的风险发生变化，都将是相应调整政策利率的适当理由。一位委员指出，“如果潜在通胀在日元走弱的背景下继续偏离基准情景，货币政策正常化的步伐很可能会加快”。由于5月核心CPI与核心-核心CPI同比均超预期反弹，并且运费价格上涨和汇率贬值压力有增无减，6月例会中，日央行多次提到通胀粘性超预期的风险，进而不利于消费的复苏，故而认为，“基于风险管理的角度……考虑到价格上涨的风险已经影响了消费者情绪，如果合适，日央行应该提高政策利率，以免太晚，以应对实现目标可能性的增加。” 

较有共识的是，日央行或不具备快速加息的条件。本轮日本经济的复苏有的3个特点：（1）横向比较，差强人意，相当于欧盟平均水平；（2）纵向比较，虽然是90年代以来最有弹性的一次扶苏，但只是因为疫情冲击产生的基数效应；（3）结构方面，外强内弱，私人内需是“短板”。日本的再通胀一定程度上是以日元贬值为基础的，故又是以内需为代价的，只有从外循环转向内循环驱动，才能稳定地实现2%通胀目标。4月例会指出，“考虑进一步调整宽松货币政策的关键因素是，在今年夏天确认企业的积极行为，特别是固定投资继续保持稳健，以及在今年下半年之前，在工资上涨的带动下，私人消费出现改善趋势。”

2024年上半年，日本经济的复苏进程有所放缓，1-2季度实际GDP已经连续两个季度同比负增长（2季度环比折年率3.1%，图29）。出口方面，在海外制造业弱复苏的背景下，日本出口大幅放缓，1季度环比增速-4.1%（折年[ 下同。]），净出口拖累实际GDP 1.8个百分点，2季度有所修复，但环比、同比拉动仍为负。工业生产一直是本轮复苏的薄弱环节，至今仍未恢复至疫情前水平，且年初以来再次转弱，部分是因为一些汽车制造商暂停生产和发货，但在海外弱补库和日元汇率维持弱势的基准假设下，预计短期内仍缺乏弹性；非住宅投资处于缓慢上行通道当中，企业销售、一般利润、短观调查-商业条件等软指标也在改善，但部分同步指标（如资本品的进口与出货）和领先指标（如机械订单、厂房新开工）边际上有所放缓。

私人消费2023年2季度-2024年1季度已连续4个季度环比负增长，2024年1季度拖累实际GDP 1.6个百分点，2季度虽然环比转正，但同比已经连续第4个季度负增长（图29）。展望未来，从消费者信心修复、实际工资和劳动缺口转正等角度看，可对后续消费的复苏抱有一定信心。日央行的基层调研发现，提高工资的动向正在向中小企业扩散，预计这种动向将进一步发展，进而支撑个人消费。日本政府还宣布了新的反通胀措施：通过重新引入电力和城市燃气补贴，以及向养老金领取者和低收入家庭提供额外现金补助，目标是降低CPI通胀0.5个百分点（8-10月实施）。

金融稳定角度看，在负利率时期，商业银行（尤其是区域银行）持续增配长久期国债。在经济复苏和日央行加息过程中，长端利率也趋于上行，进而会增加银行资产端的浮亏，产生信用收缩效应，如同美联储加息给美国商业银行带来的影响一样。文献中的量化研究结论认为，对于日本的区域银行而言，日本国债利率每增加1%，总资产贷款比率将下降1.28%。6月4-5日召开的第十九次债券市场小组会议（Bond Market Group）认为：“虽然在货币政策正常化过程中，利率上升是可取的，但申万宏源希望央行进行市场操作，试图逐步提高利率，因为利率快速上升会带来风险。”此外，面对约570万亿的超额准备金，快速加息将增加日央行的付息压力。

但值得注意的是，日央行货币政策关注的重点或有切换：从乐于接受日元贬值转向防止日元过度贬值，从再通胀转向防止通胀粘性超预期。2024年7月例会（30-31日），日央行在启动缩表的同时加息15bp，将政策利率从0-0.1%提高至0.25%左右（around 0.25 percent），将贴现率从0.3%升至0.5%。政策声明认为，经济运行的轨迹基本符合预期，但同时也强调了进口价格上涨带来的物价“上行风险”。“在价格方面，虽然过去进口价格上涨产生的成本效应对CPI的影响已经减弱，但服务价格继续温和上涨，销售价格中来自于工资的权重有所提升。企业和家庭的通胀预期温和上升。进口价格同比再次转为正值，价格上行风险值得关注。”日央行强调，需要充分关注汇率的动向，因为“在企业的工资、价格设定行动变得积极的情况下，与过去相比，汇率的变动容易影响物价”。声明关于未来货币政策的指引偏鹰派，“至于未来的货币政策，将取决于未来经济活动和价格以及金融状况的发展，但鉴于实际利率处于明显较低的水平，如果7月展望报告中提出的经济活动和价格前景得以实现，日央行将相应地继续提高政策利率并调整货币宽松程度。”

7月的加息可规避9月自民党总裁选举和11月美国总统大选，也是前期财务省外汇干预的自然延伸，虽加息的时点、幅度略超预期，但不宜将日本金融市场的表现全部归因于日央行加息，更主要是植田在新闻发布会中的鹰派表述和美国非农数据低于预期而触发“衰退交易”。在新闻发布会中，植田的鹰派表述体现为：（1）与会议声明保持一致的是，肯定了加息还将延续，“如果经济和物价走势与日本央行的预测一致……继续加息”，认为实际利率“是非常严重的负利率”，“更高的利率对经济的影响有限”；（2）关于加息的终点，参考中性利率框架，植田表示，尽管对日本中性利率的估计有很大的差异，但暂时还未达到该“不确定性区间”，并明确认为0.5%——过去30年高点，2006-07年加息的终点——不是一道障碍；（3）不排除年内再次加息的可能性，“如果数据显示情况正在好转、并且不断累积的话，当然会采取下一步行动”。

美国7月失业率超预期升至4.3%，首次触发“萨姆规则”（Sahm rule）的衰退信号，引发“衰退交易”。10年期美债利率快速下行至3.7%，创年内新低。美元指数跌至102.2，日元-美元汇率进一步从154升至142。由于前期看空日元的头寸过于集中，套息交易（carry trade）的反转放大了衰退交易的波动率，资本市场巨震，美股、日股大跌，日债利率不升反降。这约束了日央行年内进一步加息的行动。在8月7日的演讲中，日央行副行长内田真一（UCHIDA Shinichi）表示，不会在金融市场不稳定的时候加息。考虑到日元汇率已基本回归利差定价区间，以及9月美联储降息周期的开启，日央行年内再次加息的概率偏低。目前，市场一致预期认为，2024年底政策利率为0.3%，意味着年内继续加息的概率偏低，明年1月加息10bp的概率占优。

关于加息的终点，可参考中性（或自然利率）利率框架。在4月例会上，日央行表示，政策利率将在预测期的后半段(2025-2026年)接近名义中性利率。按照公式：名义中性利率=实际中性利率(r*) +通胀预期，所以，名义中性政策利率取决于实际中性利率和通胀预期，两者均是动态变化的，且不可直接观测，尤其是前者，实际中性利率的估计一直是难点，不同方法的估计误差较大。理论上，中性利率由储蓄与投资的关系决定，前者与人口的年龄结构、金融市场效率相关，后者则与（预期）资本回报率、财政赤字率相关。

多数模型估计的结果显示，近年来，日本实际中性利率呈缓慢上行态势——与潜在GDP增速的趋势一致，当前估计的区间为[-1%,0.5%]，这意味着：（1）乐观情形，假设中长期通胀预期稳定在2%，名义中性政策利率的“不确定性的区间”将为[1%，1.5%]；（2）基准情形，假设中长期通胀预期稳定在1.5%左右（2024年中水平），名义中性政策利率区间将为[0.5%，1%]；（3）悲观情形，假设中长期通胀预期回落至1%，名义中性政策利率区间将为[0%，0.5%]。此外，对于基准和悲观情形，如果考虑宽松的政策立场，政策利率或低于中性区间。

简单而言，假实际中性利率的估计为区间中值（-0.25%），乐观、基准和悲观情形下的名义中性政策利率分别为：1.75%、1.25%和0.75%，假设2026年底（日央行2024年4月预测区间的终点）政策利率回归中性，并且假设加息的斜率是不变的，将对应每年（2024-2026年）平均加息约62bp、45bp和28bp。当然，一切都以“能否连续、稳定地实现2%通胀目标”为前提。在7月的新闻发布会中，当被问及未来如何应对经济下行风险时，植田回答到：“作为经济、物价前景明显下行时的政策对应，虽然不知道当时的短期利率处于怎样的水平，但首先考虑的是，降低短期利率是否合适。即便如此，在无论如何都不够的情况下，也不排除再次利用非传统的货币政策手段。”在9月12日的一次公开演讲中，最鹰派的审议委员田村直树称，“必须在2026财年的长期预测期后半段，将短期利率至少推高至约1%，以稳定实现2%的通胀目标。”

（二）缩表：充足准备金框架下，缩表的终点在哪里？

今年以来，日央行正常化进入“快车道”，继调整并放弃YCC和加息之后，日央行资产负债表正常化也已经正式启动。3月例会取消了负利率，但保持JGB购买速度不变，以防止长端利率出现“超调”。4月例会，日央行认为应该在某个时候向市场表明减少日本国债购买量的意图。“日本央行需要缩减其资产负债表的规模，以使其持有的日本国债数量正常化，并优化其过高的准备金余额。此外，考虑到收益率曲线控制的灵活性逐渐增加，使之前的政策框架顺利退出，日本央行在关注市场发展和日本国债供需状况的同时，及时减少日本国债的购买数量是很重要的……一种选择是减少日本央行每月购买日本国债的数量——目前约为每月6万亿日元。”6月例会进一步明确，在与市场参与者沟通后，将在7月例会中公布缩表的具体参数 。“日本央行应以可预测的方式、大幅（sizeable）减少购买金额，同时确保灵活性，以确保日本国债市场的稳定。”

7月例会，为了更好地让市场在长端利率定价中起主导作用，日央行决定开始缩减国债购买金额（简称“缩表”，QT）：（1）逐步减少每月购买的JGB规模，使其在2026年1-3月期间达到约3万亿，原则上每个季度削减约4000亿；（2）2025年6月例会，日央行将对缩表计划进行中期评估，原则上还将继续缩表，但在考察日本国债市场运行状况后，如有必要，将酌情修改该计划，讨论并宣布2026年4月以后的缩表计划；（3）将灵活应对长期利率的过快上升，比如增加购买日本国债的数量，进行日本国债的固定利率购买操作——这两项操作都可以在不考虑每月购买日本国债的时间表的情况下进行——以及针对集合抵押品的资金供应操作；（4）如有必要，准备在任一次例会上调整缩表计划。可见，这是一个富有弹性的缩表计划。日央行预计，在未来一年半的缩表周期内，持有国债规模或减少7-8%。如果按照8%计算，累计缩减规模或达47万亿。截止到2026年3月，日央行持有的国债规模将从6月的585万亿下降到538万亿。

缩表前，在直接购买政府证券操作中，日央行的月均购买规模约为6万亿，由于到期量大致相当，净购买量约等于零。期限分布方面，3月例会后，日央行未再购买短期国库券，所以主要是1年及以上的中长期国债：以5月为例，1-3年购买量约1.5万亿、3-5年和5-10年均为1.7万亿,10年以上0.6万亿。所以，1-10年合计占比接近90%。值得留意的是，1-4月5-10年期JGB的购买量为1.9万亿，5月减少了0.2万亿。换言之，局部缩表已经开始。分期限、分阶段地推进资产负债表正常化，直至准备金达到充足水平（ample reserve），资产负债表正常化也就完成了。

截止到2024年7月底，日央行总资产规模达762万亿日元，持有政府证券593万亿，占比77.8%，其中，短期国库券和中长期国债的规模分别为3万亿和589万亿，平均久期7年左右（2006年退出QE时的平均久期为3-4年）。此外，日央行持有的商业票据、企业债券、ETF和J-REITs的规模约为2万亿、6万亿、37万亿和0.66万亿，分别占比0.28%、0.78%、4.89%和0.09%。日央行的QT主要针对JGBs，短期内或不考虑减持风险资产。例如，植田2月6日在美国国会预算委员会的会议中称，“关于已经购买的ETF的处置，我相信还有一些时间可以考虑”，因为存在大量浮盈。

从日本国债的供求关系角度看，日央行缩减JGBs的斜率取决于日本国债市场的流动性状况、财政部新增国债的融资需求和机构或个人增配国债的需求。所以，关键问题是，私人部门能否弥补日央行的购买力缺口？从日本国债的持有人结构上看，截止到2023年底，日央行持有的JGBs规模为581万亿，占存量JGBs的比例为53.8%（剩余期限10年以内的份额接近7成），排名第二和第三的是保险公司和银行，规模分别为200万亿和118万亿，占比分别18.5%和10.9%。排名第四、第五的是国外和公共养老金，规模为72万亿和54万亿，占比6.7%和5.0%。其中，国外部门主要持有短期国库券，余额为93万亿，占比66.0%，是其持有的长债的1.7倍。故可以假设，日央行的购买力缺口将主要由国内的银行和保险公司补充（占比合计近3成）。2013年实施QQE以来，银行持续减配JGBs。2016年实施负利率以来，保险公司也在减配JGBs。可以预期的是，随着日债收益率曲线的正常化，国内机构对日债的配置性需求会上升。这是日央行QT的一个约束条件。其中，基于巴塞尔新规对银行杠杆率和账面利率风险的约束，银行的容量大约为100万亿。

2013-2023年，日央行持有的JGBs从94万亿增加到了581万亿，10年累计增加了487万亿。其中，2020-2023年增加了近100万亿，年均25万亿。同一时期，日本政府未偿国债余额从807万亿增加到了1080万亿，仅增加了270万亿，说明日央行从私人部门净购买了约217万亿JGBs。其中，2020-2023年，JGBs未偿余额增加了43万亿，说明日央行从私人部门净购买了57万亿。日央行缩表意味着私人部门将从净出售者变为净购买者。为了防止长端利率出现超调，日央行只能“摸着石头过河”。

归根到底，日央行缩减JGBs的约束或产生的冲击依赖于日本国债市场的流动性和深度。2024年6月召开的第19轮“债券市场小组”（Bond Market Group）会议总结到 ，日本国债市场的流动性状况仍然处于历史低位，主要因为日本央行持续大规模购买日本国债以及此前购买的存量效应。市场深度也明显不足，因为当前的利率水平受到日本央行购买日本国债的股票效应的抑制，以及对进一步加息的预期，投资者投资日本国债的意愿仍然不高，虽然相比取消YCC之前有一定好转。因此，日央行缩减JGBs也将是一个漫长的过程。

日央缩减JGBs将在多大程度上推升长端利率？日央行购买JGBs对长端利率的影响分为流量效应（flow effect）和存量效应（stock effect）：流量效应是指央行在二级市场购买国债时对国债收益率的直接影响；存量效应是指中央银行持有大量国债对市场参与者在不同期限利率之间的风险分配产生的影响，从而导致各种期限利率下降。并且，实证研究表明，存量效应往往比流量效应更具持续性。日央行定量测算的结果认为，目前的存量效应大约为100bp。换言之，直到不再持有国债，QQE的存量效应仍将发挥作用。假设缩表对利率的影响是均匀分布的，未来一年内减持7-8%的国债，对10年日债利率的影响或不足10bp。

总结而言，申万宏源并不认为缩表会是日债中长端利率定价的主线，也不认为缩表会对经济基本面产生显著的负面影响。中期内，只要日央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或有限。在2024年4月的《展望报告》中，日央行的定量研究表明，持有JGBs的市场份额每下降1个百分点，10年期日本国债利率将上升2个基点(bp)。在日央行完全停止购买JGBs的极端假设下，10年期国债收益率可能上升20-30个基点（未考虑信号效应）。参考美国的经验，以维持充足准备金框架的良序运行为前提，央行QT或并非影响利率曲线的关键因素。相较而言，对长期日本国债利率影响更为显著的是日央行政策利率和美债利率的外溢效应：政策利率和10年美债利率每上升1个百分点，10年日债利率将分别上升58bp和23bp；此外，核心CPI每上升1个百分点，10年日债利率会上涨6bp。

如果经济符合日央行预期，缩表的终点在哪里？基于“最优准备金”原理，可通过观察货币市场利率的中枢或分布，判断准备金的充裕程度，通过债券市场的流动性状况或压力指标，判断债券供求关系的紧张程度。这两方面都可能影响日央行购债行为。在美国，联邦基金利率和准备金利率的利差是衡量准备金充裕程度的指标。当准备金从过剩状况向充足和短缺状态转换过程中，利差的中枢会上行，利差的准备金敏感系数也趋于上行（即斜率变大）。所以，当观察到利差的波动性开始抬升、中枢由负转正，则可认为准备金供求关系变得紧张。

在日本，无担保隔夜拆借利率对应着联邦基金利率，补充性存款便利利率对应着准备金利率。所以，可用无担保隔夜拆借利率和补充存款便利利率的利差来观察准备金充裕度：目前利差为负，当其中枢变为零、或转正时，需密切关注货币市场流动性状况。此外，还可通过隔夜拆借利率的分布情况（如最高-平均）来观察：当最高值-平均值的波动率明显抬升、幅度持续扩大时，应更密切地检测。

归根到底，日央行非常规货币政策正常化的进程，归根到底都取决于日央行对能否稳定地实现2%通胀目标的判断：（1）通过通胀水平、结构和分布，初步判断2%通胀目标的可持续性；（2）从产出缺口、就业缺口、菲利普斯曲线等角度，考察通胀可持续性的宏观基础；（3）从金融条件角度更实时、更领先地考察宏观基础的牢固程度。

值得强调的是，日央行非常规政策正常化的完成度，将在很大程度上取决于外部环境。日央行2000年和2006-2007年正常化进程均已“美国冲击”（科网泡沫和次贷危机）而终结，这一次能否全身而退，仍将取决于美国的经济、金融和政治。

基于美国经济“软着陆”的假设，日央行或仍能推进正常化议程，节奏上或主要受“工资-物价良性循环”的形成过程和金融市场状况的影响：前者是持续加息的前提条件，后者是扰动因素。比如，当日元超贬以至于影响到良性循环的形成时，日央行有可能通过提前加息的方式去应对。反之则反之。

风险提示：

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3、日元超预期继续升值。在衰退交易和美联储降息背景下，日元大幅升值。若日元继续大幅升值，将阻碍日本内需的修复和日央行正常化进程。

注：本文内容节选自申万宏源2024年10月8日发布的报告《前有险滩：日央行能否“全身而退”？》，分析师：

赵伟、陈达飞