文|招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，1月6日当周国内经济景气度整体有所下降，符合春节假期前的季节性特征。2025年首批特殊再融资专项债和新增专项债均开启发行，从各省份的发行计划情况来看，大规模发行窗口或推迟至春节假期之后。央行决定暂停买入国债大概率也与当前处于财政发债空档期以及稳汇率诉求有关。一旦政府债供给量大幅上升，央行或将再度扩表配合。

海外方面，美联储会议纪要暗示暂停降息，近期联储官员均表达了对通胀高于预期和特朗普上台后政策可能带来通胀影响的担忧，叠加PMI和就业数据转好，美联储暂停降息预期升温。美元指数盘中攀升至109上方，且特朗普表态将在6个月内结束俄乌冲突，短期美元难以走弱、且重返110的概率明显上升。此外，鉴于众议院优势并不明显，且新内阁成员仍待陆续到位，预计特朗普百日新政或仍以对外政策作为重点，该因素是影响当前美股、美债的关键之一。

国内方面，1月6日当周国内经济景气度整体有所下降，中上游主要产品开工表现多数延续下行趋势，商品房、消费增速表现有所回落，“抢出口”亦出现降温，但总体而言符合春节假期前的季节性特征。2025年首批用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债和用于项目建设的新增专项债均开启发行，结合各省份的发行计划情况来看，大规模发行窗口或推迟至春节假期之后。央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债，大概率也与当前处于财政发债空档期以及稳汇率诉求有关。一旦政府债供给量大幅上升，央行或将再度扩表配合。

海外方面，1）美联储会议纪要暗示暂停降息，近期联储官员均表达了对通胀高于预期和特朗普上台后政策可能带来通胀影响的担忧，叠加PMI和就业数据转好，美联储暂停降息预期升温。2）本周美元指数盘中攀升至109上方，在俄乌冲突真正结束前，美元仍由美联储暂停降息、非美降息压力延续的反差以及特朗普上台后的政策等因素驱动，且特朗普表态将在6个月内结束俄乌冲突，短期美元难以走弱，Q1重返110的概率明显上升。由此，人民币汇率短暂跌破7.3甚至达到7.5的可能性显著增加。但目前外资对国内股市的定价权已被大幅削弱，A股调整至3100附近后或再次受到“稳住股市”政策的提振。此外，特朗普正式上台时点临近，鉴于其在众议院优势并不明显、且新内阁成员仍待陆续到位，预计特朗普百日新政或仍以对外政策作为重点，该因素是影响当前美股、美债的关键之一。

大类资产表现跟踪（1月6日——1月10日）

权益：

1）A股市场：震荡下行。

2）港股市场：连续回调。

3）美股和其他：美股三大指数下跌，欧洲股市上涨。

债券：

1）国内：长短端收益率同步上行。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率上行。

大宗：

国际原油价格上涨、黄金价格回升。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

货币流动性跟踪（1月6日——1月10日）

央行释放流动性收缩信号，关注本月MLF投放情况。

流动性复盘：

本周，公开市场净投放-2600 亿元。其中，7 天逆回购投放 309 亿元，到期 2909 亿元。

货币市场：

资金价格方面，DR001 上行 5.7BP 至 1.67%，DR007 上行6.6BP 至 1.75%，R001 上行 2.2BP 至 1.76%，R007 下行 2.3BP 至 1.79%。

交易量方面，银行间质押式回购日均成交额 72524 亿元，比上周增加11043 亿元。

同业存单：

银行同业存单发行总额为4410亿元，净融资额为936亿元，对比上周发行总额1618亿元，净融资额1189亿元。

下周关注：

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逆回购到期 309 亿元；MLF 到期 9950 亿元；政府债净缴款 3719 亿元；同业存单到期 3939 亿元。1月15日 为主要税种申报截止日，16日-17日 将迎走款高峰，关注税期扰动。

正文

一、宏观周观点（1月12日）

国内方面，1月6日当周国内经济景气度整体有所下降，中上游主要产品开工表现多数延续下行趋势，商品房、消费增速表现有所回落，“抢出口”亦出现降温，但总体而言符合春节假期前的季节性特征。2025年首批用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债和用于项目建设的新增专项债均开启发行，结合各省份的发行计划情况来看，大规模发行窗口或推迟至春节假期之后。央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债，大概率也与当前处于财政发债空档期以及稳汇率诉求有关。一旦政府债供给量大幅上升，央行或将再度扩表配合。

海外方面，1）美联储会议纪要暗示暂停降息，近期联储官员均表达了对通胀高于预期和特朗普上台后政策可能带来通胀影响的担忧，叠加PMI和就业数据转好，美联储暂停降息预期升温。2）本周美元指数盘中攀升至109上方，在俄乌冲突真正结束前，美元仍由美联储暂停降息、非美降息压力延续的反差以及特朗普上台后的政策等因素驱动，且特朗普表态将在6个月内结束俄乌冲突，短期美元难以走弱，Q1重返110的概率明显上升。由此，人民币汇率短暂跌破7.3甚至达到7.5的可能性显著增加。但目前外资对国内股市的定价权已被大幅削弱，A股调整至3100附近后或再次受到“稳住股市”政策的提振。此外，特朗普正式上台时点临近，鉴于其在众议院优势并不明显、且新内阁成员仍待陆续到位，预计特朗普百日新政或仍以对外政策作为重点，该因素是影响当前美股、美债的关键之一。

国内

1）12月CPI同比0.1%，较上月回落0.1个百分点；环比0.0%，前值-0.6%。12月CPI翘尾因素从上月的0.1%降至0.0%，新涨价因素持平于上月的0.1%；环比表现与近年同期水平相近。从结构上来看，1）食品项对CPI同比增速的支撑明显下降，食品烟酒当月同比从11月的0.9%下降至本月的0.0%，蔬果价格同比下降是最主要的拖累因素。2）能源价格企稳对非食品项形成提振，交通工具分项同比由上月的-4.8%上升至-4.2%。3）核心CPI同比连续第三个月上行、但回升幅度较小，服装、家庭服务、居住等分项均有一定正贡献，与线下消费相关的其他用品和服务同比增速回落。

2）12月PPI同比-2.3%，较上月收窄0.2个百分点；环比录得-0.1%，再度由涨转跌。生产资料价格同比为-2.6%（前值-2.9%），降幅收窄0.3个百分点。其中，原材料工业降幅收窄幅度最大，约为0.7个百分点；生活资料价格同比录得-1.4%，与上月持平，耐用消费品拖累较大。整体而言，本月PPI环比由涨转跌主要源于中上游行业进入传统生产淡季、价格表现普遍偏弱。

海外：

1）1月10日，美国劳工统计局（BLS）发布：2024年12月非农就业人数新增25.6万人，前值22.7万人；失业率录得4.1%，前值4.2%。12月非农新增25.6万人，大幅超过市场预期的16.5万人。前月数据修正调整不大，11月非农新增数据从初值的22.7万人修至21.2万人，10月从3.6万人上修至4.3万人，合计下修0.8万人。非农数据全面稳健，机构和家庭调查口径下数据均超预期、周期性行业亦有回暖，海外市场对于美联储降息会在上半年暂停的预期得到强化，美债10年期收益率再度攀升至近4.75%水平。

2）德国经济活动指数上升，12月欧元区景气指标表现分化。1月6日当周德国经济活动指数录得0.02%，前值-0.06%。欧元区12月服务业PMI终值从51.4升至51.6，高于预期的51.4；制造业PMI终值从45.2降至45.1，低于市场预期的45.2。

二、大类资产总体回顾（1月6日-1月10日）

权益：

1）A股市场：震荡下行。

2）港股市场：连续回调。

3）美股和其他：美股三大指数下跌，欧洲股市上涨。

债券：

1）国内：长短端收益率同步上行。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率上行。

大宗商品：

国际原油价格上涨、黄金价格回升。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

三、货币流动性跟踪周报（1月6日-1月10日）

央行释放流动性收缩信号，关注本月MLF投放情况。

流动性复盘

本周， 公开市场净投放-2600 亿元。其中，7 天逆回购投放 309 亿元，到期 2909 亿元。

货币市场

资金价格方面，DR001 上行 5.7BP 至 1.67%，DR007 上行6.6BP 至 1.75%，R001 上行 2.2BP 至 1.76%，R007 下行 2.3BP 至 1.79%：CD（1M）上行 2.3BP 至 1.66%，CD（3M）下行 2.9BP 至 1.66%，CD（6M）下行 2.2BP 至 1.8%。

交易量方面，银行间质押式回购日均成交额 72524 亿元，比上周增加11043 亿元。其中，R001 日均成交额 63137 亿元，平均占比 87%；R007 日均成交额8097 亿元，平均占比 11.2%。

同业存单

银行同业存单发行总额为4410亿元，净融资额为936亿元，对比上周发行总额1618亿元，净融资额1189亿元。1M、3M、6M、1Y发行利率分别变动2.3BP、-2.9BP、-2.2BP、4.2BP至1.7%、1.7%、1.8%、1.6%。

二级市场上，各期限存单收益率表现分化。1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动11.11BP、8.03BP、7.5BP、8.11BP、8.5BP 至 1.65%、1.65%、1.64%、1.64%、1.63%；各等级存单收益率下行，AAA、AA+、AA 等级 1 年期存单收益率分别变动8.5BP、7.5BP、4.5BP 至1.63%、1.69%、1.81%。

汇率变动

本周，人民币兑美元汇率边际走弱。以周均值计，人民币中间价较上周贬值0.001%至7.188，即期汇率贬值0.35%至7.352，离岸人民币贬值0.20%至7.329。

下周关注‍‍

逆回购到期 309 亿元；MLF 到期 9950 亿元；政府债净缴款 3719 亿元；同业存单到期 3939 亿元。1月15日 为主要税种申报截止日，16日-17日 将迎走款高峰，关注税期扰动。

四、下周重点数据和事件展望

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

以上内容来自于2025年1月12日的《交易不确定性——宏观与大类资产周报（1月12日）》报告，详细内容请参考研究报告。