来源：摸啊摸

克莱·芬克(CLAY FINCK)是美国播客主持人，主要研究亿万富翁 · 投资者，以下来自他的播客视频节目“布雷特·加德纳的新书《巴菲特的早期投资》”

【在本期节目中，您将了解到】：

*导致巴菲特在早期投资年中表现卓越的主要因素。

*巴菲特在费城和雷丁公司的投资之间的相似之处，以及他如何在接下来的几年里将伯克希尔·哈撒韦公司转型。

*促使巴菲特在1966年对迪士尼进行非传统投资的原因。

*为什么巴菲特在色拉油丑闻后投资美国运通。

【视频内容翻译】

[00:00:00] 克莱·芬克：大家好，欢迎收听《投资者播客》。我是你们的主持人，克莱·芬克。在今天的节目中，我将聊聊一本新书《巴菲特的早期投资》，作者是布雷特·加德纳。布雷特是Discerene Group LP的一名分析师，这是一家私募投资合伙公司，基于基本面和长期价值投资理念在全球进行投资。

[00:00:21] 克莱·芬克：就像TIP的我们一样，布雷特也是沃伦·巴菲特的超级粉丝。在巴菲特的早期合伙年（1957年至1969年），他在扣除费用后将投资者的资本年均复合增长率达到了23.8%，而同期道琼斯指数仅增长了7.4%。我们在节目中经常讨论巴菲特今天的大手笔投资，但我认为更有趣的是研究他在作为投资者的前10到20年内做了什么，以及他的投资方法如何随着时间的推移而演变。

[00:00:52] 克莱·芬克：布雷特详细描述了巴菲特在20世纪50年代和60年代的10项投资。在今天的节目中，我将概述其中的三项：费城和雷丁、迪士尼和美国运通。每一项投资都有有趣的启示，这些故事也非常引人入胜。

[00:01:10] 克莱·芬克：费城和雷丁的故事与伯克希尔后来的结构有着不寻常的相似之处。迪士尼是一个偏离常规的投资，由愿景领袖沃尔特·迪士尼领导，但他们在一个平均水平以下的行业中运营，收益相当不可预测。至于美国运通，他们正经历着臭名昭著的色拉油丑闻，一名商人声称拥有的豆油库存量超过了当时全国的总量。

[00:01:37] 克莱·芬克：美国运通发现自己陷入了如此糟糕的局面，因为他们储存并核算了大量库存，贷方依赖于这些库存。因此，今天的节目将涵盖布雷特·加德纳所著的《巴菲特的早期投资》。

[00:01:54] 引言：自2014年以来，通过超过1.8亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了那些对自力更生的亿万富翁影响最大的书籍。我们让您保持知情并为意外做好准备。现在，让我们欢迎今天的主持人，克莱·芬克。

[00:02:14] 克莱·芬克：虽然我们关注着沃伦·巴菲特今天的投资，但我认为更有趣的是他早期的投资方式。在那个时期，他实现了最佳的投资回报。1956年，巴菲特发起了一家投资合伙公司，代表他的朋友和家人投资资金。

[00:02:39] 克莱·芬克：在接下来的12年里，他大幅跑赢了市场。在那段时间里，巴菲特实施了从他的导师本·格雷厄姆那里学到的许多策略。本·格雷厄姆写了《聪明的投资者》，巴菲特称其为“有史以来最好的投资书籍”。令我惊讶的是，本·格雷厄姆在他的一生中并没有达到巴菲特那样的回报率。

[00:03:00] 克莱·芬克：例如，格雷厄姆的公司Graham Newman Corp在1936年至1956年间获得了大约14.7%的回报率，而市场平均回报率为12.12%。所以巴菲特似乎真的做了一些与格雷厄姆完全不同的事情。我感觉有种叙述是说巴菲特在五六十年代的投资很容易。

[00:03:22] 克莱·芬克：他基本上就像在桶里捞鱼一样。当然，巴菲特确实找到了非常便宜的股票。但投资几乎从来不像在桶里捞鱼那么容易，尤其是当你展望一个或两个十年时。

[00:03:39] 克莱·芬克：而当巴菲特自己回顾这些早期投资时，他常常会过于简化每个投资和他在背后所做的研究的强度。所以布雷特的书详细描述了巴菲特在50年代和60年代所做的10项投资，其中有几项我认为非常引人入胜，而且在我们节目中并未广泛讨论过。

[00:03:58] 克莱·芬克：所以我想在今天的节目中与大家分享。前五项投资是他合伙前的投资，所以是50年代初的投资，然后后五项投资是合伙期内的投资，即1957年至1969年。经过对巴菲特早期投资的详细研究，布雷特得出结论，巴菲特在早期职业生涯中的出色表现归结为四个主要因素。

[00:04:20] 克莱·芬克：第一个因素是他利用了激进投资，帮助他创造了超额收益。他会在一家公司中持有重大股份，然后影响管理团队改变公司政策，以帮助缩小价格与价值之间的差距。第二个关键因素是他管理了一个高度集中的投资组合。

[00:04:37] 克莱·芬克：因此，他愿意将合伙企业资产的20%以上投入到一只股票上。而他的导师本·格雷厄姆倾向于更加多元化，而巴菲特知道，极好的投资机会是罕见的。所以他确实想让这些机会发挥作用。他表现优异的第三个因素是他是一位执着而有创造力的研究者。

[00:04:58] 克莱·芬克：他会广泛旅行，了解公司和行业，真的将他对业务的理解推向了更高的层次，而不仅仅是坐在家里整天阅读。巴菲特以狂热的阅读者著称，但他愿意与他人联系和交流，这也为他提供了优势。

[00:05:18] 克莱·芬克：第四个因素是他开发了一个了不起的投资筛选机制。他能够快速筛选出好的投资想法，并集中精力从中榨取最大的利润。我们的观众也很清楚，巴菲特主要关注价格便宜的股票，并在查理·芒格和菲利普·费舍的帮助下，逐渐将更多关注放在企业质量上。这就是为什么我特别兴奋地要在稍后的讨论中聊到迪士尼。

[00:05:49] Clay Finck：1951年，巴菲特是哥伦比亚大学的学生，他的教授本·格雷厄姆在他的证券分析课程中只给过一个A+，就是给了巴菲特。当时仅20岁的巴菲特，已经通过与父亲霍华德·巴菲特的50:50合伙关系成功地投资了自己的资本。

[00:06:09]Clay Finck：本·格雷厄姆大学毕业后，他拒绝了巴菲特免费与他一起工作的提议。于是他去了奥马哈，在他父亲共同创办的一家股票经纪公司工作，但在 1954 年，格雷厄姆最终屈服并聘请了巴菲特。因此，巴菲特搬回纽约并在格雷厄姆手下工作。因此，我今天要介绍的第一家公司是巴菲特在 1954 年收购费城和雷丁公司。

[00:06:33]Clay Finck：我喜欢这个案例研究的地方在于，它确实包含了巴菲特在接下来的几年中实施的教训。因此，它有助于说明知识和经验，它们确实以我们只能回顾过去才能看到的方式复合。因此，布雷特在本章开头分享了 TS 艾略特的一句话。

[00:06:53]Clay Finck：不成熟的诗人模仿，成熟的诗人偷窃。费城和雷丁是一家无烟煤公司。因此，我将以 1952 年之前的行业背景作为本案例研究的开场白。在整个19世纪和20世纪初，无烟煤对美国的能源产出至关重要，高峰时期占全国能源产量的五分之一。

[00:07:18] Clay Finck：大约在这个时候，无烟煤几乎垄断了家庭暖气市场。光是宾州东北部一个占地 500 平方英里的地区就几乎占据了全国这项重要资源的总产量。为了帮助将煤炭从产地的煤矿运送到消费城市，宾州于 1833 年向费城和雷丁铁路公司颁发了特许状。

[00:07:46] Clay Finck：到 1871 年，该公司在购买了许多此类煤炭土地后成为该国最大的无烟煤营运商。但他们所处的行业竞争非常激烈，仅仅由于杠杆、竞争和经济波动等因素，该公司在1880年至1896年间三次申请破产。

[00:08:07] Clay Finck：然后，更糟的是，在 1900 年代初，政府认为这些铁路拥有几乎所有无烟煤土地，它们太强大了，因此颁布了立法将其分开来自生产商的铁路。 1923 年，该公司一分为二，成立了费城雷丁煤铁公司，这是一家独立的煤炭生产商，然后成立了雷丁铁路，负责运输方面的事务。

[00:08:34] Clay Finck：但政府的裁决时机对于煤炭生产商来说实在是再糟糕不过了，因为产量在1917 年达到顶峰，而且石油、天然气和其他能源等竞争性能源也在增加。此外，由于容易取得的资源已被开采殆尽，因此无烟煤的开采成本只会变得越来越高。

[00:08:56] Clay Finck：美国当然经历了 1930 年代的大萧条，费城和雷丁在 1937 年宣布破产，试图应对整个行业的结构性衰退。现在巴菲特正在研究这家公司，看起来他们正处于一种无奈的境地，巴菲特却开始感兴趣了。

[00:09:14] Clay Finck：他于 1952 年开始以每股 19 美元的价格购买费城和雷丁的股票。该股继续下跌至每股 9 股。对巴菲特来说，他并不担心。他开始买入该股。到 1954 年底，他已向公司投资了 35, 000 美元。使其成为他最大的个人职位。现在，当查看费城和雷丁的损益表时，情况并不乐观。

[00:09:42] Clay Finck：从 1948 年到 1953 年，收入下降了 40% 以上。同期每股收益从 4 跌至几乎为零。对于任何对成长和收入、成长和收益感兴趣的投资者来说，他们几乎会立即放弃这只股票。所以我本来就是那些人中的一员。

[00:10:01]Clay Finck：然而，资产负债表讲述了一个完全不同的故事。 1954 年底，该股的售价约为每股 13 美元，其流动资产净值为每股 9 美元。但是巴菲特，他会对公司拥有的资产进行研究。因此，有些资产实际上不在资产负债表内，他估计这些资产的每股价值约为 8 美元。

[00:10:23]Clay Finck：所以，到目前为止，巴菲特买入的股价约为每股 9 美元，他认为该公司拥有的资产价值约为 17 美元。格雷厄姆，他在1952 年购买了费城和雷丁公司的股票后也是董事会成员，我相信他在他的投资合伙企业中拥有11% 的股份。

[00:10:45]Clay Finck：虽然格雷厄姆到1954 年作为董事会成员没有采取任何行动，但巴菲特可能意识到他最终会做出一些事情来帮助缩小价格和价值之间的差距。我还要提到该公司的市值，1954 年底约为 1800 万美元。

[00:11:05]Clay Finck：费城和雷丁是由费城商人和这些人经营的，他们通常在该企业中拥有很少甚至没有股份，他们只是将资本配置策略集中在煤炭业务上，这对他们来说，这可能是一件显而易见的事情，因为这就是他们从事的行业。

[00:11:22] Clay Finck：但从资本配置的角度来看，这实际上是相当愚蠢的，因为该行业正在衰退。当时他们并没有真正从煤炭本身赚到任何钱。然后在1954年，一群巴尔的摩投资者也累积了这些巴尔的摩投资者约11%的股份。 1954 年 11 月，他们联系本·格雷厄姆寻求结盟。

[00:11:45]Clay Finck：所以这两类投资者，除了其他一些股东之外，他们真的希望看到更好的资本配置实践。这些投资者群体拥有约 30% 的股票，而葛拉汉实际上对股票和当前资产的价值相当悲观。米基纽曼（Mickey Newman）是他的合伙人，他说服格雷厄姆坚持下去，不要亏本出售。

[00:12:06]Clay Finck：米奇后来表示，他可以看到他们可以透过放弃这些深矿来利用潜在的税收损失。然后他们实际上堆积了一吨少量且不寻常的煤炭。所以他看到了资产负债表上的事情以及他们未来可能会做的事情，我们将在这里讨论。

[00:12:24]Clay Finck：所以到 1955 年，九个董事会席位中的三个由这些积极参与的股东占据，向巴菲特发出信号，希望变革很快就会到来。该公司最终将其名称从费城雷丁煤铁公司更改为费城雷丁公司，因此他们在名称中删除了对煤炭的提及。

[00:12:44]Clay Finck：虽然许多投资者可能对费城和雷丁的未来感到绝望，但米奇主动对公司进行了转型。因此，他的计划是利用清算多余库存的现金出去收购盈利的企业，这些企业的收入将透过现有的税收损失状况而免受未来税收的影响。

[00:13:04] Clay Finck： 1955 年，公司报告亏损 700 万。其中 500 万是由于放弃矿山而注销的。因此，他们最终收购的第一家公司 是一家名为 “联合内衣 ”的公司。这是全国最大的男式和男童内衣生产商 作为 “织布机之果 ”商标的授权经营者。

[00:13:28]Clay Finck：杰克·戈德法布是联合公司的前任所有者，希望出售他的企业，他最终卖给了费城和雷丁，因为他认为米奇·纽曼是一个值得信赖和讨人喜欢的人，他会保持企业的良好状态手。因此，戈德法布和纽曼于 1955 年 6 月私下同意了一项交易，当时该交易已报告给费城和雷丁董事会。

[00:13:52] Clay Finck：老董事会成员对此非常愤怒。于是股东们进行了投票，明智的股东们最终批准了这笔交易。费城和雷丁将以 1500 万美元的价格购买联合内衣。他们当时的税前利润为 300 万美元，而这部分利润将被税收损失所抵消。

[00:14:12] Clay Finck：另外，Goldfarb，他将在未来五年内管理公司。他还将获得子公司利润 10% 的奖金，这当然会激励他继续发展业务。布雷特在此引用了伯克希尔 2001 年董事长巴菲特的信，当时巴菲特在信中讨论了这项交易。

[00:14:33] Clay Finck：他说，那些日子我想到这样的交易就起鸡皮疙瘩。因此，1500万美元的购买中约900万美元是用无息贷款融资的，这将仅用联合内衣公司的收益来偿还。而且250万美元的联合内衣公司现金也用于融资购买，这对我个人来说不太合理，但这是巴菲特在主席信中说的。

[00:14:59]Clay Finck：所以，费城和雷丁刚刚在购买联合内衣时获得了这些极具吸引力的条款。 1月1日，本·格雷厄姆成为公司董事长，随后米基·纽曼（Mickey Newman）被任命为公司总裁，新的股东集团现在拥有明显的董事会多数席位，并且拥有完全的管理控制权，这确实使他们能够翻倍贬低这些更好的资本配置做法。

[00:15:23]Clay Finck：下个月，费城和雷丁以3. 200 万美元的价格收购了Acme Boots，其估值仅为市盈率的四倍，与Union 一样，它是用现金和无息票据购买的与 Acme 的利润挂钩，然后也实施了类似的补偿安排。因此，这两次收购对于费城和雷丁来说都取得了巨大的成功。

[00:15:45]Clay Finck：他们在 1956 年每股获利 7 美元，纽曼在接下来的几年里继续了这种以低价收购优质企业的策略。他收购的另一家公司是 Fruit of the Loom，现在完全控制了授权人和被授权人。布雷特在这里解释说，纽曼更愿意购买管理层留在原地的企业，并将其公司作为费城和雷丁的子公司来运作。

[00:16:08]Clay Finck：他更愿意利用自己的人脉来寻找交易机会，而不是依赖投资银行家。杰克·戈尔德法布将费城和雷丁公司的总裁介绍给了他的朋友卡罗尔·罗森布卢姆，后者经营着几家制造工装、男士衬衫和运动服的公司。纽曼收购了罗森布卢姆的公司，支付方式是现金和费城和雷丁公司的股票。

[00:16:31]Clay Finck：巴菲特本人也做出了贡献。在1963年末，他发现了Lone Star Steel，这是一家主要业务是向石油行业出售管道的全方位生产商。巴菲特在他的合伙企业中以每股约9至14美元购买了30万股，然后联系了费城和雷丁，讨论了这个想法，说这是他们认为值得一看的东西。

[00:16:52]Clay Finck：所以米基·纽曼，他同意并借钱在 1965 年以大约 6400 万美元的报价购买了该公司 73% 的股份。因此，我在那里提到的最后一次收购，最终达到了收购前公司资产的 40% 以上。然后就导致了 1967 年收入的大幅成长。

[00:17:12] Clay Finck：然后在1968年，费城和雷丁最终被收购了，这结束了米奇·纽曼作为控股股东的任期。关于巴菲特的投资，我们不知道他具体什么时候卖出了股份，但我们知道他在1952年买入，1954年股价下跌时也在买入，而且在1960年代他也在买入更多的股份。

[00:17:35]Clay Finck：所以大概巴菲特押注米奇·纽曼在该业务中的活跃将导致股价大幅升值。因此，我认为可以肯定地说，这项投资对他的整体回报产生了非常强大的积极贡献。对巴菲特来说，这是一项真正圆满的投资。

[00:17:53] Clay Finck：正如我所提到的，费城和雷丁购买了 Fruit of the Loom，并继续进行收购狂潮。后来，Fruit of the Loom 于 1987 年作为独立公司上市。在我提到的2001年董事长信中，巴菲特讨论了他对费城和雷丁的投资，他提到Fruit of the Loom将继续产生2亿美元的年税前收益，但该公司陷入了一些财务困境1999 年，他们向波克夏海瑟威申请破产。

[00:18:23] Clay Finck：最终于 2002 年收购了该公司，至今仍拥有该业务。然后当我们看看 Acme Boots 时，他们作为费城和雷丁的子公司也经历了惊人的成功，并且它将成为世界上最大的靴子制造商。然后它最终也陷入衰退，并于 2001 年底被波克夏海瑟威收购为子公司。

[00:18:47] Clay Finck：我将在这里直接分享 Brett 对此的见解。我引用的话，人们很容易认为这两家公司几十年后重新进入巴菲特的生活是一个有趣的巧合。但巴菲特的人生充满了这样的巧合，它们或许显示了他在公司的形成时期与公司形成的某种情感依恋。

[00:19:09]Clay Finck：对于巴菲特的追随者来说，这两次巧合的收购意味着他们在信中讨论这些收购的决定现在应该是显而易见的。费城和雷丁对巴菲特来说是一项重要投资，很大程度上是因为它为伯克希尔·哈撒韦公司提供了蓝图。这个蓝图的出现恰逢其时。

[00:19:28]Clay Finck：在他职业生涯的早期，巴菲特是一名完全被动的投资者，对公司没有任何影响力。后来，随着像Union Street Railway这样的公司，他看到激进股东如何影响管理团队分配现金并采取其他对投资者友好的措施。但是在费城和雷丁公司，巴菲特近距离见证了完全控制的力量。

[00:19:49]Clay Finck：聪明的投资人可以利用的所有杠杆，不是当他影响管理阶层时，而是当他成为管理阶层时。几乎所有成为波克夏海瑟威著名标志的特征。 19世纪的工业起步，原有业务不可逆转的长期衰退，最初的欺骗估值，争夺完全控制权，部分清算库存以筹集现金，将资本重新分配给新的更好的业务，巧妙的管理补偿，幕后的税收最小化策略，依靠个人友谊来寻找交易。

[00:20:26]Clay Finck：公司领导层的基本诚信和可信度是庞大企业集团的基础，他从本·格雷厄姆和米奇·纽曼改造和发展费城和雷丁公司的方式中得到了一些启发。所以我觉得他在这里添加的观察结果非常有趣，费城和雷丁以及巴菲特在 1965 年完全控制的伯克希尔·哈撒韦公司之间有很多相似之处。

[00:20:51] Clay Finck：那是一家苦苦挣扎的纺织厂。将实现类似的转变，出售这些表现不佳的资产，投资于回报率更高的机会。因此，明年，我想转而讨论巴菲特合伙人时期的两项投资：迪斯尼和美国运通。 1955 年左右，本·格雷厄姆 准备退休，他向巴菲特提供了接管格雷厄姆·纽曼投资合伙公司 (Graham Newman Investment Partnership) 的机会。

[00:21:15]Clay Finck：但巴菲特想回到奥马哈。因此格雷厄姆在1956年解散了合伙企业。然后，当然，巴菲特开始创立自己的投资合伙企业。在1961年给合伙人的信中，巴菲特概述了资本将分配到的三种投资类型。这就是一般投资、特殊情况投资和控股投资。

[00:21:35]Clay Finck：一般投资，这些都是被低估的证券，巴菲特对公司政策没有发言权，也没有股票何时恢复其内在价值的时间表。因此，这些投资可能在短期内与市场相关，但随着时间的推移，他预计它们将在较长时期内跑赢大盘。

[00:21:52]Clay Finck：现在，我可能会将这些描述为他购买好公司的投资。他以非常有吸引力的价格购买，这些公司的价值可能会随着时间的推移而增长。因此，巴菲特预期会买入五到六个这样的投资，每个投资占比5%到10%。那么他会进行的第二种投资类型是特殊情况投资。

[00:22:09] Clay Finck：这些证券的表现取决于合并、清算、重组和分拆等公司行为。巴菲特预计他的投资组合中会有 10 到 15 档这样的股票。他认为这一类别作为该基金的收入来源将相当稳定。因此，他也愿意使用一些杠杆来为这些投资融资，但它们往往只占投资组合的 15% 左右。

[00:22:33] Clay Finck：“最后，我们还有控股投资。这些是他采取重大持股来改变公司政策的业务。巴菲特说，这些投资可能需要数年时间才能见效，并且与特殊情况投资一样，与道琼斯指数的波动有很小的相关性，他会偶尔将合伙资本的25%到35%分配到单一的控股投资中。

[00:22:55]Clay Finck：巴菲特最著名的控制性投资可能是伯克希尔·哈撒韦公司，他于1962年开始购买该公司。在1965年春天累积了该公司的控股权,在总统对他撒谎之后。 1970 年，巴菲特解雇了管理层，并亲自担任公司董事长兼执行长。

*注：以上为节选。第二个例子是投资迪斯尼，第三个例子是投资美国运通，基于篇幅原因（雪球2万字限制）以及网上已经有过大量讨论文章，所以没有继续整理。

来源：BUFFETT’S EARLY INVESTMENTS BY BRETT GARDNER， W/ CLAY FINCK

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