2024年12月26日，百瑞吉在北京证券交易所官网披露招股说明书。这家于2008年成立的生物医药企业在经历了7轮融资后，终于向着资本市场迈出了关键性的一步。

公开资料显示，2008年著名旅美科学家舒晓正创建了百瑞吉。次年便通过A轮融资取得三类医疗器械生产许可证，成为常州首家医疗器械GMP认证企业。之后百瑞吉便长期深耕于生物模拟组织修复与再生材料的研发领域，致力于为医疗专业人士及患者提供既安全又高效的生物医用材料解决方案。

据招股书披露，百瑞吉的主要产品——交联透明质酸钠凝胶系列产品广泛应用于宫腔、盆（腹）腔及鼻（窦）腔等术后创伤修复领域，同时百瑞吉也少量从事含透明质酸功能性衍生物的功效护肤品的生产及销售业务。

争分夺秒，被对赌“驱赶”的上市路

从“新三板”到北交所，百瑞吉IPO可谓火急火燎。2024年10月23日，百瑞吉发布公告称，公司股票挂牌公开转让申请已通过，将于2024年10月24日起，在新三板创新层挂牌，证券代码874637。紧接着，公司就公开了北交所上市计划。两个月后，2024年12月23日，公司又向北京证券交易所报送了公开发行股票并上市的申报材料。如果上市成功，百瑞吉或将创下新三板历史上存在时间最短即转板的纪录。

诚然，这样的操作本身并无程序上的问题。2023年9月，北交所公开表示要“优化北交所企业申报上市”要“连续挂牌满12个月”的执行标准，随后，北交所向券商下发通知，进一步细化了这一标准，“自进入创新层之日起，发行人可以向北交所提交发行上市申请文件，保荐机构要统筹考虑时间。对于有意愿在挂牌后立即启动发行上市申报的申请挂牌公司，保荐机构可以与发行人以及其他中介机构充分沟通，统筹做好相关工作。”但是百瑞吉这般风风火火的节奏，让人不禁要问，背后究竟是什么在驱使？

原因在于实控人与投资方签订的对赌协议。在百瑞吉2024年9月26日发布的公开转让说明书中，百瑞吉披露了“实际控制人股权回购即将触发风险”，“以实际控制人为义务人的回购条款约定了‘若公司在2024年12月31日前未能完成上市申报，或在2025年12月31日前未能完成合格上市，则实际控制人舒晓正需按照与投资人签订的协议约定履行回购义务。’”

图源：百瑞吉公开转让说明书

这就解释了为什么百瑞吉在去年8月从科创板改道北交所，又以如此快的速度从“新三板”跃向北交所，巨大的回购压力迫使百瑞吉一路狂奔。

图源：公司公告

虽然据相关公告披露，在2024年11月，百瑞吉及其全体股东签署了《终止协议》，一致同意终止实控人舒晓正承担回购义务的回购权等特殊条款，但这个“终止”更像是“中止”，因为如果此次IPO失败，则自失败之日起，上述条款自动恢复效力。回购条款仍如同高悬的达摩克利斯之剑，百瑞吉和舒晓正不得不背水一战。

单一产品依赖度高 第二业务板块还需时日

一方面，对赌协议给了实控人不小的压力，督促百瑞吉加快上市进程；另一方面，百瑞吉敢“踩线”冲刺上市，也是有一些底气的。

据招股说明书，2021年到2023年以及2024年1-6月（以下简称“报告期”），百瑞吉实现营收为1.2亿元、1.51亿元和1.98亿元以及1.17亿元，实现净利润为1552.32万元、3106.44万元、5007.84万元及3060.82万元。总体呈逐年增长的趋势。

不过细究其产品结构，很容易看出其对单一产品的依赖度。

百瑞吉的营收结构主要由医疗器械类产品（交联透明质酸钠凝胶系列类产品和其他医疗器械产品）和功能性护肤品构成，而就比例上来看，又严重依赖宫腔用交联透明质酸钠凝胶这一“独苗”。

从招股说明书的数据来看，报告期内，医疗器械产品收入分别为1.10亿元、1.24亿元、1.54亿元和0.94亿元，占各期主营业务收入比例分别为92.08%、81.94%、77.75%和80.17%，为公司主营业务收入的主要构成部分。相比之下，公司功能性护肤品收入分别为951.56万元、2721.74万元、4409.46万元和2,320.75 万元，占各期主营业务收入的比例分别为7.92%、18.06%、22.25%和19.83%。

其中在医疗器械类产品中，宫腔用交联透明质酸钠凝胶报告期内实现营收分别为9831.38万元、1.13亿元、1.30亿元、7972.90万元，在主营业务中占比分别为81.81%、74.85%、65.59%以及68.13%。

不过正如老生常谈的，“鸡蛋不要放在同一个篮子里”。眼下，百瑞吉的这个主要营收来源面临了新的挑战。

2019年7月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案的通知》， 强调“按照带量采购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购”。2021年6月，国家医疗保障局等八部门发布《关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见》，明确重点将“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高的高值医用耗材” 纳入采购范围。

高值医用耗材进“集采”随着一份份相关文件的发布逐渐落地。截至本招股说明书签署日，百瑞吉的防粘连材料产品已在河南省被纳入集中采购。

图源：公司公开转让说明书

这种情况下，第二增长曲线就不得不重视起来。2021年百瑞吉发布自主研发创立品牌“VITREGEN”，主攻敏感肌修复领域。

这并不令人意外，转战美妆日化赛道是近些年很多制药公司的一致选择，例如云南白药、片仔癀等老牌中药药企均推出了自己的美妆产品，华熙生物、爱美客、巨子生物等生物科技公司也都视护肤产业为业绩新动力。

明确了方向以后，百瑞吉的“功能性护肤品”业务板块发展迅猛。短短两年时间，护肤品相关业务的实现营收从2021年的951.65万元迅速增长到了2023年的4409.65万元，营收占比从7.92%增长至22.25%，增速远超其盆腹腔、鼻腔医疗器械产品。

然而上市三年多时间，功能性护肤品分部仍然亏损。报告期内，功能性护肤品分部门的营业利润分别是-1637.66万元、-1255.38万元、-923.39万元以及-738.65万元。

图源：招股说明书

原因或许在于“TO B”模式和“TO C”模式在品牌营销和销售渠道方面存在诸多不同。“TO C”类产品为了触达消费者必然需要大量投入营销费用，而作为小众品牌更是如此。

在功能性护肤品业务发展初期，为了开拓电商销售渠道，百瑞吉投入了大量资金用于线上营销推广，这大幅拉高了线上推广服务费。报告期内，百瑞吉的销售费用分别为4147.12万元、5844.50万元、6564.78万元以及3609.77万元，销售费用率分别为34.51%、38.77%、33.13%以及30.85%。其中，通过天猫、抖音、小红书等电商平台开展功能性护肤品营销推广的线上推广服务费分别为1237.54万元、2140.44万元、2578.12万元以及1429.38万元。

这也使得百瑞吉的销售费用率高于当期可比公司均值。报告期内，同行可比公司销售费用率均值分别为38.29%、33.95%、29.03%和27.37%，从2022年开始便明显高于同行可比公司的销售费率的平均水平。

但是，与销售费用率形成反差的是，百瑞吉的研发投入明显弱于可比公司均值。报告期内，百瑞吉的研发费用率分别为6.61%、6.43%、6.82%和 6.91%，同一时期同行可比公司研发费用率均值分别为7.99%、7.60%、9.39%和9.40%。

在百瑞吉发展的道路上，存在不少风险，未来其护肤品业务能否在主营产品——医疗器械类产品大规模进入“集采”后撑起营收，还有待时间观察。（《理财周刊-财事汇》出品）

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