（来源：华安证券研究）

概况：重组天利国际业务版图，打造境外战略桥头堡

中烟香港是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。公司成立于2004 年，于2018 年进行重组，于 2019 年于港交所上市，是中国烟草总公司旗下第一个登陆资本市场的子公司。公司核心业务包括烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务和巴西经营业务。根据公司官网数据，目前，中烟香港经营业务领域涵盖新型烟草、卷烟、烟叶及雪茄等品类，市场区域覆盖东亚、东南亚、南北美、中东欧等 50 余个国家和地区，经营新型烟草品牌超过 20 个，卷烟品牌超过35 个，雪茄品规超过 35 个。公司业绩持续稳定增长，2016-2023 年，公司营业收入由63.10 亿港元增长至 118.36 亿港元，CAGR 为9.40%；归母净利润由3.35 亿港元增长至 5.99 亿港元，CAGR 为8.67%。根据公司2024 年12月公告，预计2024 年公司归母净利润同比增幅不低于 30%。

行业：高价格&新市场&新产品，驱动市场持续增长

1）高价格：近年来，在全球不断推进控烟背景下，成人烟民数量和卷烟销量持续下降，卷烟市场规模的增长主要由单价和人均消费额增长贡献。烟草属于成瘾类的消费品，价格弹性低，只要提价幅度小于收入增长幅度，即可负担，中国烟草通过持续的产品结构升级推动价格提升。2）新市场：回顾历史，卷烟工业化后烟草巨头进行了全球烟草版图扩张，而菲莫国际2008-2016年间，亦由区域扩展贡献核心业绩增量。3）新产品：控烟与减害背景下，新型烟草市场规模稳步较快增长。此外，在卷烟增长受限情况下，电子烟产品能够为国家税收提供增量补充，且对于企业而言，推行电子烟能够显著减税，释放净收入与毛利空间。

公司：承载中烟全球化使命，前路星辰大海

在战略意义层面，海外烟草经营需要专业营运平台，中烟香港作为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载了中国烟草全球化战略使命。展望未来，公司将逐步集中和整合CNTC集团的各类海外资源（包括销售渠道、卷烟品牌、可持续且充足的烟草制品供应及人力资源等），成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。在具体业务层面，烟叶进出口业务为公司业绩基本盘，提供安全边际，在量价拆分下，未来增长有望持续稳定。此外，公司积极拓展卷烟及新型烟草出口，培育新增长点。免税卷烟出口业务的疫后恢复红利有望持续2-3年，公司将扩大销售渠道、优化产品组合及扩张地理覆盖范围，增加免税卷烟的市场份额，且从2024年9月起，公司正式拓展有税市场，贡献新增长来源。新型烟草制品出口业务在差异化竞争策略下，公司积极拓展主要市场，把握全球 HNB 发展机遇。在保障股东权益方面，公司盈利能力良好、现金流充裕，为更好地回馈股东、共享发展成果，持续稳定派息。

与国家烟草专卖制度发生任何重大变化或被废除有关的风险，烟草制品的全球需求及消费减少风险，进出口管制收紧及其他贸易限制风险，与客户业务关系发生变化风险，存货报废的风险，外汇风险。

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概况：重组天利国际业务版图，打造境外战略桥头堡

1.1. 中烟香港是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台

中烟香港是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。公司成立于2004年，于2018年进行重组，于2019年于港交所上市，是中国烟草总公司旗下第一个登陆资本市场的子公司。公司核心业务包括烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务和巴西经营业务。根据公司官网数据，目前，中烟香港经营业务领域涵盖新型烟草、卷烟、烟叶及雪茄等品类，市场区域覆盖东亚、东南亚、南北美、中东欧等50余个国家和地区，经营新型烟草品牌超过20个，卷烟品牌超过35个，雪茄品规超过35个。

中烟香港发展历程的重要节点均与中烟战略部署紧密相关。2003年，烟草行业推行工商分离改革，将烟草专卖局、烟草公司、卷烟生产企业三家单位分开重组。次年，中烟香港于香港注册成立，为中国烟草总公司旗下子公司，其前身为1989年成立的天利国际经贸有限公司。2017年，烟草总局正式印发《烟草行业参与“一带一路”建设实施“走出去”发展战略工作方案》，公司于2018年进行重组，重组后公司主营四大业务，即烟叶类产品出口业务、烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务及新型烟草制品出口业务。2019年于港交所上市，是中国烟草总公司旗下第一个登陆资本市场的子公司，中烟香港被集团定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。2021年，公司成功收购中烟巴西全部已发行及发行在外配额，并于当年并表，巴西经营业务成为公司第五个业务板块。2023年，中烟香港纳入沪港通交易平台，公司股票同时成为沪港通及深港通下港股通股票标的。

1.2.中烟系股权集中，管理体系稳定

中烟国际集团有限公司为控股股东，中国烟草总公司为实际控制人。2018年中烟香港启动业务重组，3月烟草总公司60号文及国家烟草专卖局批文授予公司经营相关业务的独家经营权，同年6月完成重组。2019年6月12日，中烟香港于港交所上市，同年8月16日，其控股股东天利国际经贸有限公司更名为中烟国际集团有限公司。2020年9月2日，中烟国际向中国烟草总公司转让其持有的全部中烟国际集团已发行股本，转让前中国烟草总公司间接通过中烟国际及中烟国际集团持有中烟香港股份，转让后中国烟草总公司间接通过中烟国际集团继续持有中烟香港股份。截至2024年6月30日，中烟国际集团有限公司持有公司 72.29%股份，公司最终控制人为中国烟草总公司。

公司高管均系中烟系出身，管理经验丰富。公司主要领导长期在中烟系任职，公司高管团队成员平均拥有19年以上的烟草行业工作经验，为管理稳定性提供保证。董事长邵岩先生在烟草行业有超过25年的工作及管理经验，曾担任云南省烟草专卖局（公司）副总经理，自2015年12月起一直担任中烟国际的总经理。执行董事兼总经理代佳辉先生于2023年7月加入公司，曾担任中国卷烟销售公司财务部副主任、中国烟草国际有限公司财务管理部主任、中烟国际集团有限公司财务管理部总监及人力资源部总监等职位。

1.3. 业绩持续稳定增长，盈利能力提升明显

业绩持续稳定增长，烟叶进口贡献主要收入来源。2016-2023年，公司营业收入由63.10亿港元增长至118.36亿港元，CAGR为9.40%；归母净利润由3.35亿港元增长至5.99亿港元，CAGR为8.67%。2023年，公司实现营业收入118.36亿港元，同比+42%，实现归母净利润5.99亿港元，同比+60%，主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。2024H1，公司实现营业收入87.04亿港元，同比+12%，实现归母净利润6.43亿港元，同比+41%，各业务均实现较快增长。2024H1公司五大业务烟叶进口/烟叶出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务分别实现收入68.02/9.18/5.47/0.44/3.93亿港元，同比增长5%/23%/128%/28%/43%，收入占比分别为78%/11%/6%/0.5%/5%。根据公司2024年12月公告，预计2024年公司归母净利润同比增幅不低于30%。   

收购中烟巴西带动供应链整合，盈利能力提升明显。利润率方面，2024H1烟叶进口/烟叶出口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务毛利率分别为10.95%/3.07%/22.20%/4.77%/17.24%，分别同比+1.47/+0.21/+6.54/+0.86/-9.50

pct。近两年来，烟叶进口毛利率提升主要系：1)收购中烟巴西及其旗下非全资附属公司CBT后，实现供应链的纵向整合，提升了业务盈利能力；2)国内市场对雪茄烟叶的需求增长，高单价雪茄烟叶销售占比增加。卷烟出口毛利率提升主要系：1）持续优化产品组合，加大新品投放力度；2）扩大自营业务规模；3）顾客对高利润产品的需求有所提升。2023年，公司综合毛利率为9.2%，净利率为5.8%；2024H1，公司综合毛利率为11.1%，同比+1.5pct，净利率为7.8%，同比+1.2pct。

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行业：高价格&新市场&新产品，驱动市场持续增长

1）高价格：全球卷烟市场增长主要由单价和人均消费额增长贡献。全球卷烟市场规模由2009年的5754亿美元增长至2023年的7634亿美元，CAGR为2.04%。拆分量价来看，全球卷烟零售量由2009年的59202亿支下降至2023年的51761亿支，CAGR为-0.95%；单价由2009年的0.0972美元/支增长至2023年的0.1475美元/支，CAGR为3.02%。拆分人均消费来看，全球成人烟民数量由2009年的13.51亿人下降至2023年的12.37亿人，CAGR为-0.63%；成人烟民人均消费量由2009年的4381支下降至2023年的4184支，CAGR为-0.33%；成人烟民人均消费额由2009年的425.79美元增长至2023年的617.08美元，CAGR为2.69%。近年来，在全球不断推进控烟背景下，成人烟民数量和卷烟销量持续下降，卷烟市场规模的增长主要由单价和人均消费额增长贡献。

1）高价格：中国卷烟市场规模持续稳定增长，近年来主要由单价增长推动。根据欧睿数据，中国卷烟市场规模由2009年的8247亿元增长至2023年的18167亿元，CAGR为5.80%。拆分量价来看，中国卷烟零售量由2009年的22292亿支增长至2023年的24422亿支，CAGR为0.65%；单价由2009年的0.37元/支增长至2023年的0.74元/支，CAGR为5.12%。拆分人均消费来看，中国成人烟民数量由2009年的2.78亿人下降至2023年的2.76亿人，CAGR为-0.05%；成人烟民人均消费量由2009年的8008支增长至2023年的8839支，CAGR为0.71%；成人烟民人均消费额由2009年的2963元增长至2023年的6575元，CAGR为5.86%。近年来，在中国不断推进控烟背景下，中国成人吸烟率从2009年的27.5%下降到2023年的24.4%，卷烟销量增长受限，卷烟市场规模的增长主要由单价增长贡献。

1）高价格：烟草属于成瘾类的消费品，价格弹性低，只要提价幅度小于收入增长幅度，即可负担。烟草中含有的尼古丁能让消费者产生强烈的愉悦感和满足感，因此烟草具有刚性消费和重复消费的特征，价格弹性极低，具备极强的产品壁垒，无论经济周期如何波动，产品单价持续提升。根据《中国卷烟支付能力研究》，在2001至2016年期间，中国卷烟的名义加权平均零售价格提高了218%（从2001年的4.12元/包提高至2016年的13.09元/包），实际加权平均价格提高了121%，但由于居民收入增长幅度超过卷烟价格增长幅度，导致中国的卷烟支付能力在这一期间持续增强。具体而言，2016年平均卷烟支付能力是2001年的1.85倍，而2016年主要供低收入人群消费的低价卷烟的支付能力是2001年的2.09倍。

1）高价格：中国烟草通过持续的产品结构升级推动价格提升。一方面，通过税收调整产品结构，以同类卷烟的中位数价格计算来看，四五类卷烟税收呈现大幅度增长，推动了四五类卷烟产销下降，一类、二类、三类卷烟逐步占据市场主导地位。2007-2021年，一类卷烟销量占比从5.88%提升至30.17%，二类卷烟销量占比从7.22%提升至23.16%。随着一二类卷烟销量的提升，行业批发销售均价也逐年提升，从2000年的0.63万元/箱提升至2022年的4.05万元/箱，GACR为8.83%。

1）高价格：中国烟草通过持续的产品结构升级推动价格提升。另一方面，积极进行产品创新，细支、中支、爆珠、雪茄的新品类崛起，HNB的全球风起，内在的趋势是健康化，外在特征是价格结构提升。2020年，爆珠烟、细支烟、中支烟销量分别为108.27、432、134.46万箱，占卷烟销量的比例分别为2.59%、10.33%、3.21%。2022年，一类烟增量为159万箱，其中细支和中支的增量高达104万箱，占据了一类增量的65%。

2）新市场：回顾历史，卷烟工业化后烟草巨头进行了全球烟草版图扩张。1880年，第一台卷烟机在美国问世，卷烟慢慢从手工卷制的作坊模式向标准化、规模化、均质化的现代产业转变。1890年，杜克联合其它四个主要生产商组建美国烟草公司，一度占据美国烟草销售的90%，并计划拓展欧洲市场。1901年，英国13家烟草公司联合成立了帝国烟草公司。1902年，杜克公司与帝国烟草公司握手言和，双方成立英美烟草公司，拓展国际市场，烟草出口率提升，在拉美、日本、亚洲四小龙国家和地区高速增长。据班凯乐统计，在1923-1941年间，英美烟草公司始终占据对华卷烟销售的大部分，常年超过60%，最高年份超过82%。

2）新市场：菲莫国际2008-2016年间，由区域扩展贡献核心业绩增量。自上市以来，PMI积极开拓亚洲、拉丁美洲和加拿大市场，为公司业绩增长贡献核心增量，PMI来自亚洲/拉丁美洲和加拿大的收入占比由2008年的19.7%/5.0%提升至2016年的28.7%/8.4%，而PMI来自欧盟的收入占比由2008年的45.40%下降至2016年的35.80%。具体到品牌，万宝路在各个地区的市场份额均处于提升趋势，在亚洲（不含中国）/拉丁美洲和加拿大的市场份额由2009年的5.9%/13.8%提升至2016年的6.7%/15.8%。

3）新产品：控烟与减害背景下，新型烟草市场规模稳步较快增长。近年来在控烟与减害背景下，新型烟草产品的技术不断创新迭代、吸食体验逐步完善，消费者对电子烟产品的接受程度不断提高，全球新型烟草快速发展，新型烟草的用户渗透率不断上升。全球无烟气烟草制品市场规模由2009年的135亿美元增长至2023年的769亿美元，CAGR为13.25%。拆分量价来看，全球无烟气烟草制品零售量由2009年的5003亿支增长至2023年的5170亿支，CAGR为0.23%；单价由2009年的0.0269美元/支增长至2023年的0.1488美元/支，CAGR为12.98%。拆分品类来看，加热卷烟市场规模由2013年的0.04亿美元增长至2023年的345亿美元，CAGR为145.69%，雾化电子烟‌市场规模由2009年的6亿美元增长至2023年的212亿美元，CAGR为28.86%。电子烟产品为消费者提供了更佳的使用体验和个性化选择，推动全球电子烟市场规模稳步较快增长。

3）新产品：传统市场疲软背景下，电子烟提供市场增量。目前全球HNB市场核心企业有菲莫国际、日本烟草和英美烟草，其中菲莫国际自2005年就开始启动IQOS研发项目，于2014年在日本推出IQOS产品，并持续推进产品的研发迭代，市场优势明显。根据PMI公告，PMI可燃产品/RRP系列收入分别从2016年的259.52/7.33亿美元变化至2023年的223.34/125.34亿美元，CAGR分别为-2.12%/50.02%。2023年，RRP系列收入为125.34亿美元，同比增长26.36%，占PMI总收入的35.63%；HTU出货量为1252.63亿支，同比增长14.74%；截至2023Q4，IQOS的用户数量为2860万人，其中约有73%的消费者停止吸食可燃式烟草并成为IQOS的忠实用户。PMI计划在2025年将无烟产品出货量占比由2022年的15.1%提升至30%以上，收入占比提升至50%以上，PMI正在朝着2025年成为主要的无烟公司，并最终逐步淘汰卷烟的目标前进。

3）新产品：电子烟税收亦将为国家税收提供增量补充。以PMI为例，受到控烟政策、税收政策以及健康意识等因素影响，叠加PMI在全球烟草行业市场份额陷入瓶颈，PMI可燃产品收入增长受限，但其积极推进电子烟革命，在电子烟业务增量补充下，整体税金仍保持稳定。2016-2023年，PMI的税后收入/可燃产品/RRP收入CAGR为4.02%/-2.12%/50.02%，税金CAGR为0.33%。此外，受益于电子烟税率低于传统卷烟，经我们的测算2016和2017年PMI RRP系列税率仅为0.8%和5.1%，该系列产品放量带动PMI 综合税率即使是在各国加征烟草税的背景下仍实现边际下降。我们认为，在卷烟增长受限情况下，电子烟产品能够为国家税收提供增量补充，且对于企业而言，推行电子烟能够显著减税，释放净收入与毛利空间。

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公司：承载中烟全球化使命，前路星辰大海

3.1. 海外烟草经营需专业营运平台，中烟香港承载全球化使命

中国烟草行业实行统一领导、垂直管理、专卖专营的管理体制。中国烟草总公司是全国性的社会主义全民所有制企业,是具有法人资格的经济实体,负责统一管理、全面经营烟草行业的产供销、人财物、内外贸业务。国家烟草专卖局与中国烟草总公司一套机构、两块牌子。中国烟草总公司下设有司局、省级烟草专卖局、省级中烟工业公司和其他直属机构，其中烟草局负责销售，中烟工业负责生产，岗位职能各有不同，相互配合。截至2024年8月，中烟共有本级29个部门和专业公司，所属省级烟草专卖局33个，省级工业公司17个；地市级烟草专卖局450家；县级烟草专卖局2393家；卷烟工厂92家，烟机企业4家，打叶复烤企业23家；在16个国家和地区投资设立境外子公司38家；另有直属科研单位、醋纤等生产企业。

烟草为重要财政收入来源，中烟历年实现财政总额占比7%左右。中烟对中国财政收入的贡献包括烟叶税、增值税、消费税、城建税、教育费附加、进口关税、企业所得税、国有资本收益和专项税后收益等。我国烟草行业实现税利总额从1981年的75亿元增长至2023年15217亿元，CAGR为13%，1981-2023年全行业总计实现税利18.95万亿元。2023年，烟草行业实现工商税利总额15217亿元，同比增长5.6%；实现财政总额15028亿元，同比增长4.3%，占当年国家财政收入的6.93%。根据《中国税务年鉴2023》，中国消费税为16118亿元（占财政总额约7%），其中，烟草消费税占总消费税比例约为51%，是消费税最重要的组成部分。

专卖专营体制下，中国烟草高质量发展。1982年1月，中国烟草总公司正式成立，确立了烟草专营和集中管理体制。1983年9月，《烟草专卖条例》颁布，正式确立国家烟草专卖制度，并决定设立国家烟草专卖局，对烟草专卖进行全面的行政管理。1984年1月，轻工业部烟草专卖局更名为国家烟草专卖局，与中国烟草总公司一套机构、两块牌子。20世纪90年代起，中烟公司积极扩大对外经济技术合作。2003年，开始推进烟草行业工商分离改革，即将省级烟草公司负责本省烟草销售的职能与负责本省卷烟生产企业的管理职能分开，并将实行三合一体制地区的烟草专卖局、烟草公司、卷烟生产企业三家单位分开重组。近年来，烟草行业开始谋求新方向，以品类创新为引领，卷烟消费进入多元化发展的新周期。

全球烟草制度的差异决定了海外烟草经营需要独家专业营运平台。全球烟草制度可主要分为完全专卖制、部分专卖制、管制竞争制、自由竞争制。不同国家的烟草监管制度、管理部门、税收体系、社会环境、消费习惯等各不相同，且常有变化，也导致了在全球各个国家地区进行烟草产品经营需要专业化的财务、法务、营销团队，以遵守当地税收、海关、法律、规章、法规、标准及其他相关监管规定。海外烟草经营需要独立平台进行专业化运营。

菲莫国际从奥驰亚集团拆分正是贯彻了独立运营国际业务战略。2008年，奥驰亚集团将美国业务和国际业务分开，菲莫国际(PMl)专营国际烟草业务，而奥驰亚集团则成为一家专营美国业务的烟草公司。拆分后，菲莫国际积极开拓亚洲、拉丁美洲和加拿大市场，在烟草市场的全球化方面取得了显著进展，为公司业绩增长贡献核心增量，菲莫国际来自亚洲/拉丁美洲和加拿大的收入占比由2008年的19.7%/5.0%提升至2016年的28.7%/8.4%，而PMI来自欧盟的收入占比由2008年的45.40%下降至2016年的35.80%。截至2023年，菲莫国际卷烟产品在175个国家和地区销售，无烟气烟草制品在84个国家和地区销售。

中烟香港作为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命。中烟香港的总体战略目标是建立一个资本市场运作和国际业务拓展平台。凭藉CNTC集团的支持，公司将逐步集中和整合CNTC集团的各类海外资源（包括销售渠道、卷烟品牌、可持续且充足的烟草制品供应及人力资源等），成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。中烟香港的重组上市，有利于：1）区别于从前依靠各个企业分散的力量发展进出口业务，重组后的中烟香港可以有效整合国内资源，增强整体竞争力。2）从资本运作上有利于在国际市场融资并进行投资并购。展望未来，公司将适时寻求以下各项的机遇：1）收购海外烟草制品营运实体；2）收购前景良好的卷烟品牌或新型烟草制品品牌；3）直接设立离岸附属公司；及4）创建不涉及向关连人士采购或销售的新业务模式（举例而言，公司将自海外供应商进口的烟叶类产品直接销往位于东南亚、香港、澳门及台湾地区的第三方客户），从而可降低与控股股东进行关连交易的比例、增强公司的独立性及竞争力及减低对CNTC集团的依赖。

截至2021年，中烟国际在境内外直接或间接投资设立的全资、参股公司15家（含中烟国际所属公司的子公司）。包括：天泽烟草有限责任公司（津巴布韦哈拉雷）、迪拜瑞世达贸易有限责任公司（阿联酋迪拜）、中烟国际巴西有限公司（巴西南大河州）、中巴烟草出口股份有限公司（巴西南大河州）、中烟菲莫国际有限公司（瑞士洛桑）、中烟国际阿根廷有限责任公（阿根廷萨尔塔省）、中烟国际（北美）股份有限公司（美国北卡罗来纳州）、中烟英美烟草国际有限公司（中国香港）、地平线国际合资有限公司（中国香港）、中烟国际中东公司（阿联酋杰贝阿里自贸区）等。

截至2021年，中国烟草拥有11家境外卷烟生产企业。其中包括威尼顿集团有限公司、金叶卷烟厂（澳门）有限公司、中烟国际欧洲有限公司等，大多为中烟公司与境外资本合营公司，市场包括柬埔寨、罗马尼亚、蒙古、老挝、巴拿马、秘鲁、美国等国家和东南亚、中东、非洲、太平洋岛屿、欧洲等地区，共计产能352亿支。

回顾日本烟草（JT）发展路径，通过收并购完成国际化，成为全球四大烟草公司。自1898年日本颁布《烟草专卖法》以来，日本对烟草行业实行专卖制度，具体而言就是在烟草行业实行政企合一的公社制度和国家控制干预制度，从烟草种植、生产到销售、进口等均实施专营制度，且零售实行统一定价和进货渠道管控。20世纪80年代，受到欧美要求开放卷烟市场的政治压力，加上世界石油危机的直接影响，日本政府不得不实施国有企业民营化改革。1985年，日本废除了烟草专卖制，同年日本专卖公社被改组为政府全额出资的特殊公司，即日本烟草产业株式会社(简称“JT”)。

1999年之后，JT在全世界范围通过数十次的收购，使自己成为全球四大烟草企业之一。其中包括：1999年，投资78亿美元收购了美国雷诺烟草公司的国际烟草业务，将海外市场覆盖从40多个国家迅速增加到70多个国家；2007年，以75亿英镑收购了加拉赫烟草公司，使JT国际卷烟市场份额从7.5%增加到了10.8%；2011年，出资4.5亿美元收购在苏丹和南苏丹经营的哈格卷烟烟草厂有限公司，扩张非洲市场；2011年，与Ploom公司达成合作协议，JT将在美国以外的地区销售Ploom的新一代“吸烟替代产品”等。2024年8月，JT正式宣布将以24亿美元总价收购美国第四大烟草公司Vector Group全部已发行股份，完成此次收购后，JT在美国市场的份额预计将从目前的2.3%提升至约8%，大幅提升其在全球第二大烟草市场的地位。

3.2. 烟叶进出口业务为基本盘，提供安全边际

烟叶进口业务：即从世界各地的原产国或地区（如巴西、阿根廷、加拿大、赞比亚等）采购烟叶类产品并向中烟国际出售进口烟叶类产品，以转售予中国卷烟生产企业。采用以成本加成的固定利润率定价策略，销售价为采购价加价6%（小部分为制造特定卷烟品牌而进口烟叶加价3%），故2016-2021年毛利率较为稳定，在4%-6%之间波动。2021年收购产销一体化的中烟巴西后，实现供应链的纵向整合，由巴西进口烟叶至中国的业务盈利能力得到较大提升。2023/2024H1公司烟叶进口业务分别实现收入80.79/68.02亿港元，同比+49%/+5%，毛利率分别为9.07%/10.05%。主要系：1）受烟叶季节性波动影响，毛利率较高的巴西烟叶类产品占比提升；2）全球烟叶供不应求，烟叶类产品的整体销售单价提高。

烟叶出口业务：即从进出口公司或工业公司采购烟叶类产品并销售给海外卷烟生产企业和卷烟生产企业的授权采购代理，地区涵盖东南亚、台湾地区、香港及澳门，并于2023年拓展至欧洲。向中烟的采购协议采取固定加价比率方法定价，加价比例范围固定在销售价的 1%-4%，盈利能力同样较为稳定，2016-2021年毛利率在2%-4%之间波动。2024年起，合同加价比例调整为不低于1%、不低于2%和不低于4%，将推动毛利率提升。2023/2024H1公司烟叶出口业务分别实现收入16.52/9.18亿港元，同比-22%/+23%，毛利率分别为2.73%/3.01%。主要系：1）紧抓国际市场对烟叶需求增加契机，积极组织适销货源，使烟叶类产品出口数量同比增长；2）优化定价策略。

2024H1烟叶进出口业务均量价齐升。拆分量价来看，2023年烟叶进口/出口量为11.72/7.05万吨，烟叶进口/出口价格为6.89/2.34万港元/吨，烟叶进口量价齐升，主要系受疫情影响延迟装运的烟叶到港，烟叶出口量下滑主要系主要出口地区卷烟税上调和控烟措施趋严影响。2024H1烟叶进口/出口量为9.55/3.41万吨，烟叶进口/出口价格为7.12/2.69万港元/吨，烟叶进出口业务均量价齐升，主要系国际市场烟叶供不应求，公司积极组织适销货源，并优化产品结构，提升单价。2016-2023年，中烟香港进口烟叶收入CAGR为10%，数量CAGR为9%；出口烟叶收入CAGR为0.3%，数量CAGR为7%。

量价拆分下，未来增长有望持续稳定。数量方面，烟叶实行按国家计划种植，由各地烟草专卖局对总计划进行分配，签订烟叶种植收购合同。2014年初，国家烟草专卖局分析行业面临增长速度回落、工商库存增加、结构空间变窄、需求拐点逼近四大难题，针对烟叶库存高位运行的严峻形势，作出烟叶生产三年调控规划，通过减少烤烟收购量将烟叶库存调整到合理水平，全国烟叶播种面积和烟叶产量自2014年起下滑，于2021年起保持稳定。1）进口：国家烟草总局并指出“要稳步扩大优质烟叶资源进口，推动优质烟叶资源向优势企业、重点品牌适度集中。”2023年，我国烟叶产量为230万吨，对进口烟叶类产品的需求量为15万吨，进口占总需求量比例为6.2%。在中国卷烟高端化和品牌化推动下，进口烟叶占比持续提升，烟叶进口亦能够对高端烟叶产量做补足。

量价拆分下，未来增长有望持续稳定。数量方面，2）出口：东南亚地区、香港、澳门及台湾地对中国出口的烟叶数量需求稳定提升，2014-2023年CAGR为5.4%。烟叶出口亦能够对国产烟叶库存进行消耗。价格方面，1）随着产品结构升级，上等烟比例由1982年的1.94%提升至2021年的71.23%，高品质烟叶占比持续提升，烟草产品价格持续增长为烟叶价格提供支撑。此外，雪茄烟的需求快速增长，而2020年国产雪茄烟叶原料供给量仅为28.29%，将推动雪茄烟叶进口占比提升，而雪茄烟叶价格为普通烟叶数倍，将推动烟叶进口均价提升。2）烟草行业ESG管理要求较高，承担助力乡村振兴、脱贫攻坚重要使命，历史烟叶收购价格持续稳定增长。中准级烤烟X2F烟叶收购价格从2000年的380元/50公斤增长至2023年的1738元/50公斤，CAGR为6.83%。

3.3. 积极拓展卷烟及新型烟草出口，培育新增长点

卷烟出口业务：即向独家经营区域及新增特定区域直接销售或通过分销商销售中国烟草总公司集团旗下卷烟。独家经销区域为泰国、新加坡、香港及澳门的免税市场以及中国境内关外地区，客户包括：1）该等地区免税店；2）销售给批发商，用于进一步销售给该等地区。2024年9月中旬起，正式从免税市场逐步进入有税市场，包括香港、澳门和柬埔寨，东南亚地区市场亦在逐步开拓中。2023/2024H1公司卷烟出口业务分别实现收入12.09/5.47亿港元，同比+876%/+128%，毛利率分别为13.57%/22.20%，主要系：1)持续优化产品组合，加大新品投放力度；2）扩大自营业务规模；3）免税市场客流量持续恢复，产品动销提升。

免税卷烟出口业务：疫后恢复红利有望持续2-3年，免税市场拓展可期。疫情期间由于国际客流大幅下降，使得公司在两国三地的免税卷烟销售受到了较大影响，随着疫情管控措施的放开，2023年开始，公司卷烟出口业务出现了明显反弹。展望未来，1）2023年公司卷烟出口量为28.04亿支，仅恢复至2019年的51%水平。2024H1年出入境人次为2019H1的83%，仍未恢复至疫情前，后续免税店消费客流量持续恢复，卷烟出口量亦将增长。2）公司当前卷烟免税业务仅覆盖新加坡、泰国、香港、澳门及中国境内关外地区，这些市场占2017年中国烟草总公司旗下实体全球免税卷烟出口所得收入的40.4%，若将其余免税渠道纳入上市公司，免税业务仍有较大增长空间。3）公司上市之初通过分销商形式拓展免税卷烟市场，未来随着自营比例的提升，盈利能力有望明显提升。

有税卷烟出口业务：2024年9月起，正式拓展有税市场，贡献新增长来源。2024年4月8日，中烟香港与四川中烟工业公司签订长城雪茄战略合作，将向相关卖方采购卷烟并于新增特定区域转售及出口卷烟。2024年7月19日，中烟香港与四川中烟工业公司于成都正式签署长城雪茄在3个境外市场的独家经销协议，包括香港、澳门和柬埔寨。长城雪茄是中国雪茄领军品牌，2023年手工雪茄国内市场份额近50%，其中高端手工雪茄国内市场份额近70%，此次合作有助于推动长城雪茄品牌国际化进程和全球影响力提升，亦有助于中烟香港逐步开拓有税市场。

新型烟草制品出口业务：即自2018年5月开始独家经营将新型烟草制品出口至全球海外市场的业务，自工业公司采购新型烟草制品，并售予全球（中国除外）零售商及批发商。主要产品类型为加热不燃烧烟草制品，品牌包括 MC、娇子（宽窄）、 COO及 MU+。主要市场包括东南亚、中东、泛俄地区、欧盟等。2023/2024H1公司新型烟草制品出口业务分别实现收入1.30/0.44亿港元，同比+18%/+28%，毛利率分别为4.40%/4.77%，主要系：1）加强重点品牌培育，深度挖掘重点市场渠道空间，加大客户营销力度；2）持续丰富产品组合，优化产品定价策略。

新型烟草制品出口业务：差异化竞争下，积极拓展主要市场。截至2023年，公司新型烟草业务已覆盖50+个国家（地区），核心区域为东南亚、中东、泛俄和欧盟，包括20+个新型烟草制品品牌，主要包括MC、娇子（宽窄）、COO及MU+。技术层面，中烟已具备了对烟具、烟弹等产品的工业化生产能力，为绕开IQOS的专利技术，中烟公司从多角度尝试对产品和技术进行创新，正在逐渐建立起HNB相关的专利储备，产品技术或已与四大烟草公司的产品相当。价格层面，公司价格相对于同行业竞争对手较低，2023年公司出口单价为0.19港元/支，而PMI的HNB产品单价为0.76港元/支，公司产品单价仅为四大烟草公司HNB产品的1/4。

新型烟草制品出口业务：差异化竞争下，积极拓展主要市场。当前电子烟市场格局未定，头部公司PMI 2023年的全球HTU市场份额仅为4.7%，在埃及/菲律宾/俄罗斯的市场份额仅为1.7%/0.5%/8.0%。2022年俄乌战争爆发后，四大烟草公司谨慎发展俄罗斯市场，如BAT出售俄罗斯业务，日本烟草优化调整俄罗斯业务，为中烟香港发展泛俄地区市场提供发展良机。展望未来，公司一方面将充分发挥平台资源优势，优化产品结构和重点市场经营模式，拓宽目标市场渠道，提高自营业务比重，扩大经营收益，培育品牌国际影响力。另一方面，将完善自有品牌全球商标布局和管理，优化业务运营策略，防范市场运营风险，提升产品市场竞争力。

3.4. 持续稳定派息，保障股东权益

持续稳定派息，保障股东权益。公司盈利能力良好、现金流充裕，为更好地回馈股东、共享发展成果，经充分考虑集团的良好盈利能力及充裕现金流，派发截至2023年12月31日止年度末期股息每股0.32港元，同比增长60%；并宣布自2024年起派发中期股息，2024年中期股息金额为每股0.15港元。

稳定EPS增长与高分红比例推动烟草公司市值上涨。2023年，四大跨国烟草公司菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国品牌实现净收入351.7亿美元/272.8亿英镑/25913亿日元（烟草业务）/80.1亿英镑（烟草业务），分别同比+10.7%/-1.3%/+7.2%/+2.8%，菲莫国际增长得益于加热卷烟量价齐升和传统卷烟价格提高，日本烟草增长得益于稳步提价和可燃烟草制品市场份额提升。我们对根据公式“股价收益率=估值贡献+盈利贡献+分红贡献+股本贡献”对推动四大跨国烟草公司股价上涨的因素进行分析，菲莫国际/日本烟草自2017年股价收益率分别为49%/44%，估值对股价负贡献，稳定的EPS增长与高分红比例是推动股价上涨的核心原因，分红贡献的重要性更为显著。

稳定的业绩增长和高股息是推动菲莫国际股价上涨的两大重要因素。以菲莫国际为例，2009/1/1至2023/12/31，菲莫国际的股价收益率为346%，期间，公司的EPS CAGR为1.50%，每股股利 CAGR为5.93%，年均分红比例为82.28%。分四大因素来看，估值贡献/盈利贡献/分红贡献/股本贡献分别为24.54%/25.83%/32.84%/16.79%，稳定的业绩增长和高股息是推动菲莫国际股价上涨的两大重要因素。从股息层面看，烟草公司现金流较好，可以提供稳定的股利，菲莫国际自2008年上市以来，每年都在增加年度股息，累计增长182.6%，年复合增长率为7.2%。从EPS层面看，自 1982 年以来，美国香烟销量持续下降，香烟行业主要通过提高价格来维持收入规模，除此之外，PMI还通过区域扩展和产品创新来驱动收入增长。

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盈利预测及投资建议

我们对公司主营业务进行拆分并做出收入和利润预测：

（1）烟叶类产品进口业务：数量方面，在中国卷烟高端化和品牌化推动下，进口烟叶占比有望持续提升，烟叶进口亦能够对高端烟叶产量做补足。价格方面，高品质烟叶占比持续提升，烟草产品价格持续增长为烟叶价格提供支撑，此外，雪茄烟的需求快速增长，将推动雪茄烟叶进口占比提升，从而推动烟叶进口均价提升。我们预计2024-2026年公司烟叶类产品进口业务收入分别为84.05/87.45/90.98亿元，同比收入增速分别为4%/4%/4%。

（2）烟叶类产品出口业务：数量方面，东南亚地区、香港、澳门及台湾地对中国出口的烟叶数量需求稳定提升。价格方面，烟草行业ESG管理要求较高，承担助力乡村振兴、脱贫攻坚重要使命，历史烟叶收购价格持续稳定增长。我们预计2024-2026年公司烟叶类产品出口业务收入分别为19.27/21.25/22.54亿元，同比收入增速分别为17%/10%/6%。

（3）卷烟出口业务：一方面，2023年公司卷烟出口量为28.04亿支，仅恢复至2019年的51%水平。2024H1年出入境人次为2019H1的83%，仍未恢复至疫情前，后续免税店消费客流量持续恢复，公司卷烟出口业务有望持续修复。另一方面，2024年9月起，正式拓展有税市场，贡献新增长来源。我们预计2024-2026年公司卷烟出口业务收入分别为18.38/25.15/31.82亿元，同比收入增速分别为52%/37%/27%。

（4）新型烟草制品出口业务：公司一方面将充分发挥平台资源优势，优化产品结构和重点市场经营模式，拓宽目标市场渠道，提高自营业务比重，扩大经营收益，培育品牌国际影响力。另一方面，将完善自有品牌全球商标布局和管理，优化业务运营策略，防范市场运营风险，提升产品市场竞争力。我们预计2024-2026年公司新型烟草制品出口业务收入分别为1.69/2.13/2.56亿元，同比收入增速分别为30%/26%/20%。

（5）巴西经营业务：公司将扩大原烟收购区域，增强巴西市场原烟资源调配能力；拓展销售区域，构建更广泛的客户群体，打造新的利润增长点。我们预计2024-2026年公司来自巴西的其他业务收入分别为9.66/11.15/12.65亿元，同比收入增速分别为26%/16%/13%。

公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命。从安全边际来看，公司烟叶进出口业务为特许经营权下的基本盘，商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场持续稳定增长和公司份额提升，公司业绩有望持续稳定增长。从远期空间看，中烟香港承载中烟海外业务的战略重任，公司将逐步集中和整合中烟的各类海外资源，成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。我们预计公司2024-2026年营业总收入为133.06/147.13/160.55亿港元，同比增长12%/11%/9%，归母净利润为8.04/9.34/10.62亿港元，同比增长34%/16%/14%，截至2025年2月6日，对应EPS为1.16/1.35/1.54港元，对应PE为23.04/19.85/17.45倍。

按照申万二级行业分类，公司所属行业分类为“商贸零售—一般零售”，我们选取申万二级行业分类一般零售的所有上市公司作为可比公司，采用PE估值法对其进行估值。采用2025年2月6日收盘价，根据Wind一致预期，一般零售公司的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为37.45/49.87/37.71倍，中烟香港的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为23.61/23.04/19.85倍，中烟香港的PE（TTM）、PE（2024E）、PE（2025E）均低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“买入”评级。

（1）与国家烟草专卖制度发生任何重大变化或被废除有关的风险。公司极其依赖与中国烟草总公司旗下的实体之间的业务关系，国家烟草专卖制度对公司的业务经营至关重要。该制度的任何重大变化或被废除将对公司的业务、经营业绩、财务表现及前景产生重大不利影响。如果国家烟草专卖制度发生变化，导致其他实体亦可从事公司目前所从事的烟草制品进出口业务，公司将面临与该等实体的竞争。

（2）烟草制品的全球需求及消费减少风险。鉴于世界卫生组织及各个国家加大控烟力度，全球控烟活动及消费者对健康问题日益关注可能导致烟草制品的全球需求及消费减少。公司无法保证烟草制品的总体需求最终将不会下降，烟草制品总体需求的下滑会对公司的业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。

（3）进出口管制收紧及其他贸易限制风险。公司的进出口业务须接受原产国、目的国及转运点的各项安全及海关检查，并受到关税及其他贸易限制。该等进出口管制及贸易限制可能导致转运点延误或烟叶类产品及卷烟交付延误，进出口商被征收关税、罚款或实施其他惩罚，以及增加关税。一般而言，针对烟草制品的贸易限制（包括关税增加、禁运及海关限制）会对公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。

（4）与客户业务关系发生变化风险。公司的大部分收入来自数量有限的客户。倘若公司与主要客户的关系或相关买卖协议的重要商业条款（例如采购价）发生任何不利变动，公司的业务、经营业绩及财务状况均会受到重大不利影响。此外，倘若任何主要客户大幅度减少其采购量，或终止向公司下达订单，公司可能无法及时或以相似条款发掘替代客户，公司的业务、经营业绩、财务状况及前景均会受到重大不利影响。

（5）存货报废的风险。就烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务及新型烟草制品出口业务而言，公司的存货主要包括已装运及在海上运输的烟叶类产品及新型烟草制品。就卷烟出口业务而言，我们需要维持香港保税仓恰当的存货水平，以向零售商进行直销，从而及时满足彼等的需求，而不影响我们的流动性。如果烟叶类产品及新型烟草制品的运输有任何重大延迟，或对卷烟的供求出现未预料的大幅波动或异常状况，或终端客户的喜好改变（上述情形可能导致需求减少及存货过多），则公司可能面临存货报废风险。

（6）外汇风险。若公司烟草制品出口目的地的当地货币贬值，则会对公司的出口量产生不利影响，反之亦然。同样，外汇变动可能会对游客的相对购买力产生负面影响，并导致出游人数减少或降低游客出游时在免税店购买卷烟（尤其是奢侈品牌）的意愿，进而对公司的经营业绩产生不利影响。尽管公司力图管理外币风险，以尽量减少汇率波动带来的任何负面影响，但无法保证能够获得成功，且汇率波动（特别是任何持续汇率变动）会对公司的业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

本报告摘自华安证券2025年2月9日已发布的《【华安证券·一般零售】中烟香港（06055）：承载中烟全球化使命，前路星辰大海》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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