百度（BIDU/9888.HK）：百度云业务强劲增长抵消搜索业务不确定性

在百度发布符合预期的 2024 年第四季度业绩后，我们看到其业务持续转型，人工智能举措正切实影响公司几乎所有业务线（搜索、云服务、自动驾驶）。我们预计，一个快速增长且盈利的人工智能云业务正在成型，2024 年第四季度其营收增长 26%，运营利润率为高个位数，这显然是由训练 / 推理相关的人工智能需求以及更广泛的企业采用所推动。自 2025 年第一季度起，随着文心一言的普及以及其在应用中的使用率不断上升，我们认为云服务需求将保持增长态势（同比增长 20% 以上）。另一方面，我们认为业务的关键问题仍在于搜索业务，因为来自初创大语言模型和主要互联网巨头（腾讯、字节跳动等）的人工智能聊天机器人 / 人工智能搜索业务竞争日益激烈。百度的重点在于通过在搜索中提供更多模态内容来提升用户体验，我们将文心一言快速整合到搜索主应用程序和文心大模型中，以及文心 4.5 版本开源，视为更具防御性但又必要的举措，以重振其搜索市场份额。在估值方面，我们目前对云业务的估值为每股 31 美元（基于 20% 的增长率，市销率为 3 倍），自动驾驶业务每股 12 美元，这与搜索 / 广告业务每股 46 美元（基于无增长预期，市盈率为 6 倍）大致相当。随着云业务 / 自动驾驶业务的进一步增长，我们预计这些增长较快的业务将为公司创造更多的价值。

2024 年第四季度业绩要点：

云业务加速增长（利好）：在 2024 年第四季度，百度云营收同比增长 26%，明显是由训练和推理中更多与人工智能相关的使用所推动。鉴于百度的全栈人工智能能力以及更多企业的采用，我们预计云业务增长将持续至 2025 年（同比增长 20% 以上）。

短期内广告业务持续疲软（不利）：2024 年第四季度，广告业务同比下降 7%，表现疲软。由于人工智能搜索 / 聊天机器人的竞争，该业务的前景尚不明朗，预计在 2025 年上半年仍将保持低迷。公司预计全年将实现连续复苏，并在 2025 年下半年，随着搜索业务对用户体验的改进以及较低的同比基数，有望实现正增长。

自动驾驶业务扩张：在采用成本更低的 RT6 后，我们预计 2025 年车队规模将加速扩张。增量增长不仅来自中国国内，还可能来自海外市场（如中东等地）的扩张。据公司预计，今年单位经济效益将更加有利，百度积极寻求轻资产商业模式（与第三方合作），这应能推动更快的业务拓展。

资本配置为重点：截至 2024 年 12 月，若算上长期存款，公司净现金等价物约为 1700 亿元人民币（约占市值的 70% 以上）。我们预计公司将在 2025 财年加大股票回购力度（相较于 2024 年 10 亿美元的水平，股息率为 3%），同时适度增加资本支出（相较于 2024 财年仅 880 亿元人民币的水平）。

股票操作建议：我们将百度 2025 财年的每股收益预期上调 2%-4%，主要是因为广告收入疲软被更好的云业务收入前景所抵消，并且随着营收回升，利润率将适度改善。根据我们调整后的营收预期，基于分部加总法（SOTP），百度（BIDU/9888.HK）的目标价维持不变，分别为 101 美元 / 99 港元。维持买入评级。

我们对百度给予买入评级，基于分部加总法（SOTP），百度（BIDU/9888.HK）12 个月目标价为 101 美元 / 99 港元。我们对核心搜索业务采用 7 倍市盈率，对云业务采用 2.5 倍企业价值 / 销售额。主要风险包括：1）宏观经济和广告支出复苏缓慢；2）广告 / 搜索行业竞争高于预期；3）人工智能货币化进程延迟。

爱奇艺（IQ）：爱奇艺订阅用户数回升

股票操作建议：考虑到订阅用户收入强于预期，抵消了广告和内容分发业务的疲软，我们微调了 2025-2026 年的营收预期，调整幅度在 -0.1% 至 +0.2% 之间，并将净利润预期下调 1%，以反映 2027 年更高的与短剧相关的运营支出（如用户获取成本）。我们预计 2027 年营收为 324 亿元人民币，净利润为 33 亿元人民币。因此，我们基于不变的 2025 年市盈率，12 个月目标价维持在 24 美元不变 。

爱奇艺（IQ）是中国领先的长视频平台。在 2024 年上半年长视频行业竞争加剧后，我们给予其中性评级的主要理由是：1）在内容成本和短剧冲击方面，与同行相比竞争环境更不利；2）2024 年下半年的节目储备缺乏吸引力；3）由于订阅 / 广告业务持续承压，可能出现运营杠杆下降的情况。上行 / 下行风险包括：1）竞争缓和 / 加剧以及执行风险；2）内容成本的投资回报率更好 / 更差；3）监管风险；4）在保留和吸引新广告商方面能力更强 / 较弱 。

估值方法：我们对爱奇艺给予中性评级，基于市盈率（P/E）的 12 个月目标价为 24 美元，这是根据 2025 年非美国通用会计准则（non-GAAP）净利润，乘以 9 倍的 2025 年市盈率得出的。主要上行 / 下行风险包括：1）竞争缓和 / 加剧以及执行风险；2）内容成本的投资回报率更好 / 更差；3）监管风险；4）在保留和吸引新广告商方面能力更强 / 较弱 。

蒙牛乳业（2319.HK）：

对盈利预告的初步解读：尽管情况超出预期，但 2024 年经常性净利润和现金流表现强劲

蒙牛在 2 月 18 日收盘后发布了盈利预告。尽管与贝拉米（Bellamy）商誉相关的一次性非现金减值以及来自现代牧业（Modern Dairy）的相关亏损份额超出预期，但我们注意到，2024 年核心营业利润 / 净利润高于预期，核心利润率显著改善，且实现了稳健的现金流。该公司强调以下几点：

1）子公司贝拉米在 2024 年的商誉减值为 13.8 亿元人民币，而市场普遍预期（GSE）为 12 亿元人民币；

2）来自子公司现代牧业的相关亏损份额在 7.9 亿至 9 亿元人民币之间，而市场普遍预期约为 2 亿元人民币；

3）考虑到上述因素，2024 年的整体净利润将在 5 亿至 25 亿元人民币之间；

4）若剔除商誉减值和相关亏损份额这些一次性项目的负面影响（假设奶粉减值的税后影响为 10 亿元人民币），公司强调净利润将与 2023 年的 48 亿元人民币持平，这比我们预期的 13% 的核心营业利润下降情况要好；

5）公司还强调，尽管 2024 年收入同比下降，但由于原奶成本优势、费用控制和运营效率提升，预计毛利率和营业利润率将同比大幅增长；

6）商誉减值和相关亏损份额属于非现金性质，预计不会对现金流产生影响，也不会在分红时予以考虑。

我们的观点 - 重申买入评级：

1）2024 年核心净利润高于预期：根据公告计算，在扣除奶粉减值和上述非现金减值前，核心净利润约为 50 亿元人民币（假设净利润与 2023 年的 48 亿元人民币持平，再加上假设所得税税率为 23.5% 时，奶粉减值的税后影响约 10 亿元人民币），这表明与 2025 年核心净利润 49 亿元人民币相比实现了正增长，这比我们此前预期的 5% 的降幅要好。目前，市场普遍预期的正常化净利润在 2025 年为 49 亿元人民币。

2）具有吸引力的估值和股东回报：蒙牛的 2025 年预期市盈率为 12 倍，若派息率为 50%，2025 年预期股息收益率为 4.3% ；若将已宣布的最高达 20 亿港元的股票回购计划考虑在内，这表明总股东回报率将不低于 7.5%（如果全部执行）。

3）我们还预计，到 2025 年下半年原奶周期的供需将更加平衡，由于 2024 年第四季度原奶牛产奶量同比下降 8.9%，优于第三季度的 5.8%，原奶价格大幅回落，竞争态势将有所改善；

4）贝拉米商誉大幅减值后：减值后，蒙牛持有贝拉米的商誉在 4.29 亿至 6.29 亿元人民币之间（2021/22 年记录的减值亏损为 6.21 亿 / 7.42 亿元人民币，而 2019 年入账的原始商誉为 58 亿元人民币）。

目标价风险与估值方法 - 蒙牛乳业估值方法：我们对蒙牛给予买入评级。我们基于 15.1 倍的目标市盈率（这比 2015-2016 年下行周期前的市盈率标准差低 1 倍），将其应用于折现至 2025 年的 2026 年预期每股收益，得出 12 个月目标价为 21.8 港元 。主要下行风险：1）高端需求增长慢于预期；2）常温需求复苏缓慢；3）乳业竞争更加激烈；4）新业务领域亏损扩大 。

中软国际(0354.HK)：基于 DeepSeek 的人工智能软件和服务加速企业人工智能部署全新人工智能驱动的服务解决方案

中软国际于 2025 年 2 月宣布(链接)了一项升级后的一站式人工智能服务解决方案，该方案由 DeepSeek - R1 671B 基础模型和华为云提供支持。该人工智能服务解决方案能够支持企业客户：

快速部署 DeepSeek 基础模型，优化人工智能推理效率，使企业客户能够及时采用生成式人工智能;

基于 DeepSeek 基础模型，为企业客户定制特定模型，更好地贴合其需求，通过灵活的 API(应用编程接口)与企业业务相连，加速客户在业务运营中对生成式人工智能的应用。本地基础模型和人工智能应用的拓展能够为中软国际的信息技术服务(模型定制、适配、向私有云迁移等)提供支持，并加速其业务从传统信息技术服务向更高附加值的智能云服务和解决方案升级。

智能驾驶领域的信息技术服务

长安汽车在 2025 年 2 月推出了 “启源计划 2.0”(链接)。中软国际是长安汽车的合作伙伴并参加了此次活动。中软国际支持长安汽车开发智能座舱软件、控制器软件、车联网功能(如将车辆连接到云服务，实现智能驾驶、智能生活、智能服务等)、整车功能测试、OTA(空中下载技术)等。该公司支持汽车原始设备制造商(OEM)向软件定义汽车转型，并且我们认为，随着汽车原始设备制造商对软件开发服务需求的增加，中软国际能够顺应智能驾驶的发展趋势。

盈利预测调整

我们基本维持 2024 年的盈利预测，但将 2025 - 2027 年的净利润下调 26% / 18% / 11%，主要原因是研发费用增加，公司致力于开发更多智能座舱和解决方案，以适应由更多本地基础模型(如 DeepSeek)驱动的人工智能推理趋势、生成式人工智能应用软件，以及比亚迪智能电动汽车扩张所带动的智能驾驶发展趋势，从而推动行业对高级驾驶辅助系统(ADAS)/ 自动驾驶(AD)的应用(相关报告链接)。尽管收入预测上调，但运营费用预测大幅增加，从历史区间的 37 亿人民币增至 2025 - 2027 年的 41 亿人民币，同时运营费用率持续改善，2025 年为 18.1%，2027 年为 16.1%(与彭博一致预期相比，我们的净利润在 2025E 中大致相同 / + 1%)。

估值

我们继续采用短期市盈率来推导基于 2025 年每股收益的目标价。根据同行 2025 年预期平均市盈率(剔除异常值)以及中软国际过去 7 年平均 40% 的折让，我们得出目标市盈率倍数为 2025 年预期市盈率的 15.4 倍(反映了单一客户集中风险)。我们新的目标倍数为 15.4 倍(之前为 10.0 倍)，由此得出目标价为 5.6 港元(之前为 4.9 港元)。维持中性评级。目标市盈率倍数的上调反映了整个中国软件行业的重新估值，这是由 DeepSeek(一个本地基础模型，具有成本效益的计算能力)驱动的，它能够加速生成式人工智能的部署，对中国软件行业产生积极影响：深信服年初至今股价上涨 71%，金蝶上涨 68%，用友上涨 59%，金山办公上涨 26%，而沪深 300 指数年初至今下跌 0.6% 。

与同行相比，公司目标价所隐含的 2025 年预期市盈率与 2026 年净利润同比增长率和营业利润率(PEG&M)的比率仍较低，为 0.3 倍，而同行在 0.5 - 0.9 倍之间，这反映了我们对其单一客户集中风险的担忧。与历史交易区间相比，我们 15.4 倍的目标市盈率倍数在其历史交易区间内，介于平均(19.1 倍)和平均 - 1 倍标准差(14.8 倍)之间，反映了我们对传统信息技术服务增长可见性较低的担忧。

目标价风险与估值方法

估值：我们对中软国际给予中性评级，12 个月目标价为 5.6 港元(基于 2025 年预期市盈率的 15.4 倍)。我们的目标市盈率倍数是根据同行 2025 年预期平均市盈率以及过去 7 年平均 40% 的折让得出。15.4 倍与该公司的历史最低市盈率一致，反映了我们对其增长前景中来自大型软件客户信息技术服务预算的较低可见性的担忧。

关键风险：客户基础的多元化强于 / 弱于预期;客户信息技术服务预算的恢复好于 / 差于预期;研发投资强于 / 慢于预期;产品组合升级快于 / 慢于预期。