自20250120 DeepSeek-R1发布至今，全球市场关注美国科技股优势是否下降？本文重点回顾过去1个月美股科技股表现、资金流向来观察当前外资对于中美资产的态度。另外，我们梳理美股科技股在DeepSeek推出后的表现以及2024Q4的业绩盈利情况，来为当前国内科技股投资提供映射参考。

自DeepSeek推出至今，港股领涨全球股市，美股表现与A股总体相当。20250120~20250213，恒生科技上涨16.1%，恒生指数上涨9.4%，沪深300指数上涨2.3%，标普500上涨2.0%。美股内部来看 M7中互联网相对硬件显著跑赢。纳斯达克100（2.7%）>道琼斯（2.4%）>标普500指数（2.0%）。M7中，主营业务受益于降本逻辑，META（18.4%）、苹果（3.1%）、亚马逊（1.3%）上涨，微软跌4.7%，英伟达跌4.8%，谷歌跌6.3%，特斯拉跌21.1%。AI方向，基础设施层面，数据管理（15.2%）以及网络安全（13.2%）跑赢指数，算力芯片跑输。AI+医药（75.1%）和AI+解决方案（71.5%）大幅跑赢市场，AI+教育和AI+办公和小幅跑赢市场。此外， AI+游戏、AI+新闻和AI+智能终端表现大幅跑输市场。

从资金角度看，DeepSeek推出后，目前尚未出现海外长线资金在中美资产之显著的再平衡。从共同基金的资金流向来看，近一个月尚未出现全球资金流出美股流入中国股市的迹象。2025年1月20日DeepSeek发布后，美国（454亿美元）、发达欧洲（43亿美元）和日本（26亿美元）资金流入靠前，中国市场外资依旧小幅流出（93亿美元），印度股市流出（25亿美元）。不过流入美股的资金更多是被动型基金为主，主动性基金则在持续流出。另外，我们发现在美国交易所中国ETF资产获得了较高的关注。从2025年1月17日至2月14日，在美国交易的中国ETF资金流入5.67亿美元，占基金最新AUM的比例为1.7%。美国ETF资金流入38.78亿美元，占最新市值的比例仅为0.1%。美股市场的资金流向层面，科技依旧是重点的资金流入方向。20250120以来，科技股累计流入资金（56.4亿美元），其次为金融（31.8亿美元），医疗健康流出幅度最大（22.1亿美元）。

DeepSeek对AI应用端降本增效，美股软硬件走势明显分化，软件股普遍beat and up，硬件股则普遍beat but down。四季报披露期间美股软件股盈利上修了0.6%，盈利超预期幅度为7.3%，股价下跌3.6%；而半导体盈利整体下修了0.4%，盈利超预期幅度为3.9%，股价下跌2.9%。互联网财报从1年前关注Capex，而当前更加关注AI是否提升了利润率。复盘Chatgpt发布至今，以亚马逊、微软、META、谷歌为代表的美股互联网在2023H2~2024H1业绩披露阶段，市场对Capex抱有期待，并以此进行估值定价。而自2024H2开始，随着美国服务业整体降温，传统业务收入贡献放缓，而AI提升利润率幅度有限，超预期的资本开支反而成为市场担心利润率的下行风险。本次财报期市场对互联网巨头的要求更加严格。MSFT的云业务不及预期，Office收入符合预期，业绩披露后下跌6.2%。谷歌和亚马逊核心云业务则因产能受限“供不应求”，实际收入增速不及市场预期，业绩披露后股价分别下跌7.3%和4.1%。仅META因AI赋能广告业务超预期继续获得投资者青睐。软件端出现因AI赋能连续4个季度业绩超预期的公司，估值大幅提升。如AI+广告的Applovin2024年4个季度业绩超预期幅度分别为18%、20%、36%、38%，估值在每轮财报披露后上一台阶，PS从24年初的4x上涨至目前的40x。AI+解决方案的Palantir的PS从24年初的16x上涨至目前的72x。

业绩稳定性层面，美股AI基础设施收入增速整体稳定，AI应用收入增速加速改善。基础设施层面，AI服务器的营收增长缓慢，但是环比有所改善。算力芯片的营收增速较快，且仍在不断加速，存储芯片2024Q1业绩下滑，但是Q2和Q3有所恢复。此外，网络安全利润增速维持高增。应用层面，AI+解决方案的营收高增且不断加速，AI社交、AI办公、AI教育的营收增速稳定在10%~20%，AI+医药营收增速较高，同时波动较大。盈利能力方面，美股AI硬件的利润率和ROE总体来看好于软件，且硬件商业模式更加明确。软件股的盈利能力稳定尚待商业模式的进一步明确，内部分化较大。基础设施层面，目前AI大模型、剔除英特尔的算力芯片、AI服务器和基建(infrastructure)的ROE较高；而软件层面，AI+金融、AI+办公和AI+应用的ROE较高，而AI+新闻、社交、智能终端这三个领域市场预期较高但目前ROE为负，仍在“cash burn“阶段。

风险提示：特朗普关税升级，美国科技公司出口限制升级；AI技术演进不确定性较高。

1. 近一个月美股显著跑输港股，与A股相当

自DeepSeek推出至今，港股领涨全球股市，A股表现与美股相当。2025年1月20日至2025年2月13日，恒生科技上涨16.1%，恒生指数上涨9.4%，领涨大类资产。俄乌冲突缓和，欧洲股市涨幅居前，美元指数走弱。A股方面，创业板指上涨3.9%，沪深300指数上涨2.3%。相比之下，纳斯达克指数和标普500仅上涨2.7%和2.0%，表现显著落后港股，与A股基本相当。

美股内部来看 M7中互联网相对硬件显著跑赢。纳斯达克100（2.7%）>道琼斯（2.4%）>标普500指数（2.0%）。M7中，主营业务受益于降本逻辑，META（18.4%）、苹果（3.1%）、亚马逊（1.3%）上涨，微软跌4.7%，英伟达跌4.8%，谷歌跌6.3%，特斯拉跌21.1%。AI方向，基础设施层面，数据管理（15.2%）以及网络安全（13.2%）跑赢指数，算力芯片跑输。AI+医药（75.1%）和AI+解决方案（71.5%）大幅跑赢市场，AI+教育和AI+办公和小幅跑赢市场。此外， AI+游戏、AI+新闻和AI+智能终端表现大幅跑输市场。

图：Deepseek推出至今，港股领涨全球，美股表现与A股相当

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

图：Deepseek推出至今（20250120~20250212），美股AI+医药和AI+解决方案上涨明显

资料来源：Wind、申万宏源研究

注：AI+的个股表现对细分板块影响可能较大

2.全球资金流向并未出现中美资产再平衡

全球资金流向来看，2025年1月20日DeepSeek发布后，美国股市的资金并未出现大规模流出。从共同基金的资金流向来看，近一个月尚未出现全球资金流出美股流入中国股市的迹象。2025年1月20日DeepSeek发布后，美国（454亿美元）、发达欧洲（43亿美元）和日本（26亿美元）资金流入靠前，中国市场外资依旧小幅流出（93亿美元），印度股市流出（25亿美元）。不过流入美股的资金更多是被动型基金为主，主动性基金则在持续流出。

图：20240924-20250212，各国/地区股市的外资流入（亿美元）

资料来源：EPFR, 申万宏源研究

图：20250120~20250212，各国/地区的累计资金流入（亿美元）

资料来源：EPFR, 申万宏源研究

图：主动基金流出中国和美国股票市场(亿美元)

资料来源：EPFR, 申万宏源研究

图：被动基金流入中国和美国股票市场(亿美元)

资料来源：EPFR, 申万宏源研究

不过，在美国交易所上市的产品中，中国资产相关ETF获得了交易性资金更高的关注。ETF方面，我们选取了在美国上市的中国和美国的宽基ETF指数，进行市值和资金流向的跟踪。选取方面，对于美国股市ETF，我们选取了25家成交规模靠前，不做空且不进行衍生品对冲的指数型ETF，对于中国股市的ETF，我们选取了所有在美上市的和中国市场投资有关的不做空ETF，包括创业板、沪深300、纳斯达克金龙指数、互联网中国概念股等ETF产品，总共21家。通过跟踪这些ETF的加总在管资金规模和资金流向上，我们发现从2025年1月17日至2月14日，中国ETF的规模扩大15.4%，资金流入5.67亿美元，2月14日总规模为334.27亿美元，资金流入占中国ETF总规模的比例为1.7%，相比之下，美国ETF的规模扩大3.5%，资金流入38.78亿美元，ETF资金总规模26125.92亿美元，资金流入占美国ETF的总规模比例为0.1%。中国资产在美国交易所得到了相比美国资产更多的关注。相比于 2024 年9月 24 日后中国股市 ETF 资金流入量而言,本轮量级仍然较低。1) 资金流向方面，从资金流出见底的2024年9月20日到资金流入最高点的2024年10月18日，资金总计流入142.43亿美元，如果以10月18日的ETF规模计算，流入资金占总资产比重达到38.83%；2) ETF的规模方面，从9月24日的214.85亿美元上行至10月11日的394.35亿美元，资产规模增长83.54%，同期的资金流入140.83亿美元，ETF资产规模扩大179.50亿美元。

图：在美国上市的美股ETF和中国股票ETF的资金规模

资料来源：Factset,申万宏源研究

图：在美国上市的美股和中国股市ETF的累计资金流向

资料来源：Factset,申万宏源研究

美股市场的资金流向层面，科技依旧是资金重点流入方向，美股市场对于科技的股的信心并未转向悲观。20250120以来，科技股累计流入资金（56.4亿美元），其次为金融（31.8亿美元），医疗健康流出幅度最大（-22.1亿美元）。

图：美股市场分行业资金流向（亿美元）

资料来源：EPFR，申万宏源研究 

3.美股科技板块开始拥抱AI应用类股票 

业绩稳定性层面，美股AI基础设施收入增速整体稳定，AI应用收入增速加速改善。基础设施层面，AI服务器的营收增长缓慢，但是环比有所改善。算力芯片的营收增速较快，且仍在不断加速，存储芯片2024Q1业绩下滑，但是Q2和Q3有所恢复。此外，网络安全利润增速维持高增。应用层面，AI+解决方案的营收高增且不断加速，AI社交、AI办公、AI教育的营收增速稳定在10%~20%，AI+医药营收增速较高，同时波动较大。盈利能力方面，美股AI硬件的利润率和ROE总体来看好于软件，且硬件商业模式更加明确。软件股的盈利能力稳定尚待商业模式的进一步明确，内部分化较大。基础设施层面，目前AI大模型、剔除英特尔的算力芯片、AI服务器和基建(infrastructure)的ROE较高；而软件层面，AI+金融、AI+办公和AI+应用的ROE较高，而AI+新闻、社交、智能终端这三个领域市场预期较高但目前ROE为负，仍在“cash burn“阶段。

图：美股AI基础设施收入增速整体稳定，AI应用收入增速加速改善

资料来源：iFind，申万宏源研究 

图：美股AI硬件的利润率和ROE总体来看好于软件，且硬件商业模式更加明确

资料来源：iFind，申万宏源研究

大多数的AI+公司能够击败市场一致预期。营业收入方面，AI基础设施公司业绩当前超预期幅度较小，除去电力/铀板块在2024Q3和Q4超预期幅度超过5%之外，其余超预期的幅度均小于5%，AI应用层面预期差较大，AI+医药的营收超预期幅度趋势上不断加速，AI+游戏在3个季度超预期之后，第四个季度的营业收入低于预期。EPS方面，平台和数据管理每个季度EPS超预期的幅度均超过20%，预期差较大；AI应用的超预期幅度一直维持在两位数，AI办公EPS整体符合预期，AI+教育目前Q4的业绩披露不足，但是从披露的3个季度来看，超预期幅度较大。DeepSeek对AI应用端降本增效，本轮业绩期美股软硬件走势明显分化，软件股普遍beat and up，硬件股则普遍beat but down。随着2024年三季报中AI Agent业绩兑现，软件公司逐步探索新的收入模式，针对客户每次实际使用新 AI 功能时进行收费。四季报披露期间美股软件股盈利上修了0.6%，盈利超预期幅度为7.3%，股价下跌3.6%；而半导体盈利整体下修了0.4%，盈利超预期幅度为3.9%，股价下跌2.9%。

图：AI公司营收超预期情况：基础设施上，电力板块超预期幅度较大；应用上，AI+医药超预期幅度较大

资料来源：iFind，申万宏源研究    

图：AI公司的EPS超预期幅度：平台/数据管理的利润超预期幅度较大

资料来源：iFind，申万宏源研究    

美股互联网公司方面，财报从1年前关注Capex到目前更加关注AI是否真实提升盈利能力。复盘Chatgpt发布至今，以亚马逊、微软、META、谷歌为代表的美股互联网在2023H2~2024H1业绩披露阶段，市场对Capex抱有期待，并以此进行估值定价。从资本开支来看，M7资本开支增速自2023年Q2（-8%）见底，2024年加速上行，四季报至64%。其中以亚马逊和Meta为首的互联网公司增速最快，微软和谷歌整体capex水平较高，稳步上行。而自2024H2开始，随着美国服务业整体降温，在传统业务收入贡献增速放缓，而AI提升利润率幅度有限，超预期的资本开支反而成为市场担心利润率的下行风险。本次财报期市场对互联网巨头的要求更加严格。MSFT的云业务不及预期，Office收入符合预期，业绩披露后下跌6.2%。谷歌和亚马逊核心云业务则因产能受限“供不应求”，实际收入增速不及市场预期，业绩披露后股价分别下跌7.3%和4.1%。仅META因AI赋能广告业务超预期继续获得投资者青睐。

图：M7中，亚马逊和META资本开支增速最快

资料来源：Factset, 申万宏源研究

图：M7的资本开支增速自2023年Q2见底

资料来源：Factset, 申万宏源研究

图：2024年四个季度财报公布当天，M7公司EPS超预期幅度和当天的涨跌幅

资料来源：Factset，申万宏源研究

相比之下，AI应用部分领域已经实现业绩和估值的双轮驱动。1）Applovin是一家来自加州的移动公司，该公司设计开发了一种AI影响引擎AXON，可以通过自我学习与模型优化，实现广告投放的精准化和个性化，为广告主带来高效的广告投流服务。过去3个季度Applovin业绩超预期均在20%以上，股价平均上涨25%以上。截止20250213，Applovin的市值达到1734.7亿美元，PS高达40.4倍，市净率高达159倍，市盈率高达151倍；2）Palantir本是一家服务FBI和CIA的ToG顾问公司，以协助美国军方定位本拉登藏身地知名，和军方的合作以及多年的反恐经验，使得其拥有先进的大数据处理能力。在积累了大量名誉和技术实力之后，旗下的Gotham和Foundry两大数据分析平台得到了政府和大型企业的认可，利用AI技术大幅提升行政效率。过去2个季度开始，市场对Palantir的估值同样在财报后连续提升。截止 20250213，Palantir 的市值达到 2714亿美元，PS高达72 倍，PB 高达 54 倍，PE高达 570 倍；3）Monday.com是一家工商管理软件公司，主营业务是为企业提供在线工作平台，其上涨预期是AI应用后能够吸引更多企业用户入驻，除去2024Q3业绩公布的11月11日的当天股价大跌15.1%，主要是因为其营业利润率出现了下滑，资金开始质疑企业的商业模式和护城河，股价出现短期冲击，随后，股价逐步修复，到了2024Q4，随着EPS再度超预期，市场质疑被搁置，股价在业绩公布当天大涨26.5%；截止20250213，Monday.Com的总市值为159亿美元，PS高达18倍，PB高达15倍，PE高达733倍。

图：三大AI代表性公司（Palantir帕兰提尔、Applovin、Monday）已经连续4个季度业绩超预期

资料来源：iFind，申万宏源研究 

图：三大AI代表性公司（Palantir、Applovin、Monday）当前仍在提估值阶段

资料来源：iFind，申万宏源研究

经过本轮波动后，美股指数估值水平仍然处于较高水平。指数层面上，道琼斯指数当前动态市盈率21.1，位于历史的83.4%分位数，标普500、罗素2000和纳斯达克100的动态市盈率均位于历史的90%分位数以上，而硬科技含量最高的费城半导体市盈率位于十年来最高点；M7层面上，当下亚马逊（32.8x）、英伟达（30.5x）和谷歌（20.2x）的动态市盈率所处历史分位数低于30%，其市售率分位数处于60%~90%。

图：美国指数、M7和个股的估值表

资料来源：彭博，申万宏源研究；时间更新至2025年2月14日

4. 风险提示

1、特朗普关税升级，美国科技公司出口限制升级；

2、AI技术演进不确定性较高。

注：本文来自申万宏源策略2025年2月20日发布的《DeepSeek推出加速美股AI软硬件分化，哪些领域业绩更具亮点？——全球资产配置美股AI跟踪与映射系列之一》，分析师：全球资产配置团队