核心观点

交易主线

国内方面，政策积极信号叠加AI产业周期催化，市场风险偏好持续修复。企业家座谈会提振市场信心，阿里巴巴2025财年Q3业绩超预期及强劲的Capex指引强化了科技板块的上涨逻辑，资金流向聚焦于科技、电信和数据中心等领域。债市则受资金面紧张及股债跷跷板效应影响，情绪承压，但跌幅有限。海外方面，特朗普关税政策与俄乌停火预期交织，市场波动有所放大，叠加美联储官员表态偏紧，海外市场风险偏好承压。美股震荡盘整，科技股表现分化。美元走软支撑商品价格上涨，黄金价格高位震荡，原油价格因供给不确定性上涨。

市场反馈

阿里业绩和CAPEX计划部分推动了价值重估的延续，港股的资金状况好于A股。向后看，长线资金的回流节奏更多关注：第一，宏观逻辑担忧缓解，地产处于筑底企稳阶段，供求不平衡问题期待出现拐点，民企座谈会提振信心，新旧动能转换初显成效。如果地缘和关税落地或缓解，将有望推动长线资金回流。第二，本周已经看到了长线资金回流的迹象，但规模还不大。第三，长线资金偏好哪些板块？长线资金不愿承受系统性风险，具有估值优势的中国优势产业和行业龙头可能是重点。

因子跟踪

经济：美国亚特兰大联储 GDPNow 模型预计 2025 年美国第一季度 GDP 增速2.3%，持平于前值。估值：国内市场方面，债市期限利差收窄，AH溢价下行。美国市场方面，10Y-2Y美债利差上行，标普500指数P/E持平，未来12个月EPS预期上行。资金情绪：国内方面，债市MLF到期+税期扰动下资金面仍偏紧，A股港股延续强势，领跑全球股市，交易活跃度进一步提升。美国降息跟踪：截至2月21日，OIS市场预期美联储7月降息25bp概率约为85.6%，2025年降息39.7bp。

市场表现

国内股市市场交易活跃度提升，企业家座谈会提振市场情绪，阿里巴巴2025财年第三季度收入和利润均超出预期，并公布强劲的Capex指引，政策基调积极+AI产业催化引发科技行情进一步上涨，科技、电信、数据中心等板块领涨。资金压力+股债跷跷板效应下，国内债市短期面临逆风，资金面压力制约债市情绪，税期+债基赎回导致短期改善幅度或相对有限，债市整体承压。美元走软，基本金属价格多数上涨；特朗普关税政策+避险需求支撑下，黄金价格高位震荡；市场继续关注哈萨克斯坦、俄罗斯、OPEC+等供给不确定性，原油价格震荡上行。美元震荡下行，非美货币普遍走高，市场对俄乌停火的预期升温，避险情绪有所缓和，欧元下跌走势得到缓冲。

风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。

正文

交易主线

国内方面，政策积极信号叠加AI产业周期催化，市场风险偏好持续修复。企业家座谈会提振市场信心，阿里巴巴2025财年第三季度业绩超预期及强劲的Capex指引强化了科技板块的上涨逻辑，资金流向聚焦于科技、电信和数据中心等领域。债市则受资金面紧张及股债跷跷板效应影响，情绪承压，但跌幅有限。海外方面，特朗普关税政策与俄乌停火预期交织，市场波动有所放大，叠加美联储官员表态偏紧，海外市场风险偏好承压。美股震荡盘整，科技股表现分化。美元走软支撑商品价格上涨，黄金价格高位震荡，原油价格因供给不确定性上涨。

市场反馈

阿里业绩和CAPEX计划推动了价值重估的延续，港股的资金状况好于A股。对A股而言，前半周利好兑现后资金存在获利了结行为，周二主力资金一度流出A股近1000亿元，创年内新高，周五受阿里2025财年第三季度超预期财报以及CAPEX指引提振，科技股行情升温，主力资金转为流入，主要流向软件服务、半导体、硬件设备等。交易型资金整体较为活跃，以中小单衡量的散户资金以净流入为主，以融资余额衡量的杠杆资金前四个交易流入260亿元。对港股而言，南向资金投资热度高涨，全周累计净流入近500亿元，为2021年以来最高单周净流入。通信、机械、电子等科技板块获得资金大幅流入，全周涨幅超6%；而煤炭、房地产、石油石化等旧经济或高股息板块遭遇资金分流。

从事件驱动角度看，本周哪些因素出现了变化：

1、中国技术追赶潜力（庞大市场+算力成本下降）成为吸引长线资金的关键催化剂，外资对中国市场的认知从“政策不确定性”转向“技术潜力”。核心逻辑在于算力效率革命验证“降本→规模化应用→商业化变现”的传导链，市场对AI的定价从“泛主题炒作”转向“现金流验证”。

2、宏观政策强化长线资金的信心。民营企业家座谈会+两会政策预期变化，主题上关注新质生产力和政策受益板块。政策从“防止资本无序扩张”转向“平台企业赋能实体经济”，龙头企业重估空间有望打开（如腾讯、阿里在AI大模型与云计算的角色有望被重新定价）。

3、关税和地缘博弈担忧有所弱化。特朗普关税政策“软硬兼施”，短期释放“可能达成新贸易协议”信号缓解市场担忧。

过去几年外资对中国市场的低配，核心源于宏观不确定性（政策、地产、地缘）与企业盈利能见度低（增长中枢下移）两大因素。向后看，长线资金的回流节奏更多关注：

第一，宏观逻辑担忧缓解，地产处于筑底企稳阶段，供求不平衡问题期待出现拐点，民企座谈会提振信心，新旧动能转换初显成效。如果地缘和关税落地或缓解，将明显推动长线资金回流。

第二，本周已经看到了长线资金回流的迹象，但规模还不大。

第三，长线资金偏好哪些板块？长线资金不愿承受系统性风险，具有估值优势的中国优势产业和行业龙头可能是重点。

此外，在本轮科技股价值重估中，债市跌幅不大，从侧面可以印证投资者对宏观逻辑的认知仍待扭转。券商股表现一般，说明投资者还是倾向于是结构市。但乐观者看到的是，行情总是在犹豫中前进。

因子跟踪

1、经济：美国亚特兰大联储 GDPNow 模型预计 2025 年美国第一季度 GDP 增速2.3%，持平于前值。房地产市场走软，1月新屋开工较大幅下滑至136.6万户（预期139万户，前值149.9万户），1月营建许可初值148.3万户，基本持平于前值。就业市场方面，截至2月15日当周初请失业金人数小幅升至21.9万（预期21.5万，前值21.3万）。制造业方面，2月纽约联储制造业指数5.7（预期-2，前值-12.6），2月费城联储制造业指数18.1（预期20，前值44.3）。

2、估值：国内市场方面，债市期限利差收窄，AH溢价下行。美国市场方面，10Y-2Y美债利差上行，标普500指数P/E持平，未来12个月EPS预期上行。

3、资金情绪：国内方面，债市MLF到期+税期扰动下资金面仍偏紧，A股港股延续强势，领跑全球股市，交易活跃度进一步提升。本周南向资金净流入512.1亿港元，较上周217.7亿港元大幅提升，海外主动型资金流出A股0.984亿美元（上周1.649亿美元），流出香港市场2.694亿美元（上周1.54亿美元）。美国市场方面，特朗普关税政策+俄乌停火进展牵动市场情绪，波动有所放大，本周MOVE美债波动率指数震荡上行，VIX美股波动率指数上行，标普500指数看跌/看涨期权比例下行。

4、美国降息跟踪：截至2月21日，OIS市场预期美联储7月降息25bp概率约为85.6%，2025年降息39.7bp。美联储1月货币政策会议纪要显示，特朗普的初步政策建议引发了美联储对通胀上升的担忧，希望在决定再次降息之前看到通胀方面的进一步进展。美联储官员口风仍偏紧，哈克表示，当前经济情况支持暂时保持利率政策稳定。鲍曼表示，在再次降息之前，需要对通胀下降有更强的信心；预计通胀将下降，但上行风险仍然存在。戴利表示，政策需要保持紧缩，直到在通胀方面确实取得了持续进展，在进行下一次调整之前，希望谨慎行事。博斯蒂克表示，仍预计今年将有两次降息，但存在很大的不确定性。

市场表现

1、权益市场：国内股市市场交易活跃度提升，企业家座谈会提振市场情绪，阿里巴巴2025财年第三季度收入和利润均超出预期，并公布强劲的Capex指引，政策基调积极+AI产业催化引发科技行情进一步上涨，科技、电信、数据中心等板块本周领涨。不过市场呈现分化格局，板块轮动明显，资金流入主要集中在科技和医药。美股盘整震荡，特朗普关税政策+美联储表态偏鹰压制市场情绪。财报季进入最后阶段，沃尔玛2025财年盈利不及预期+未来增长放缓，零售股承压走跌。科技股表现不一，本周Meta，Amazon表现偏弱，超微电脑受益于AI服务器需求向好，涨势强劲；2月19日，微软推出首款量子计算芯片，带动量子计算相关股票连续上涨；英伟达股价在DeepSeek冲击回调后基本收复失地，市场重新评估AI基础设施前景。

2、债券市场：资金压力+股债跷跷板效应下，国内债市短期面临逆风，资金面压力制约债市情绪，税期+债基赎回导致短期改善幅度或相对有限，叠加股市交易热情高涨，地产企稳以及海外不确定性缓和，债市整体承压。美债收益率维持区间震荡，美国初请失业金人数、新屋开工等经济数据边际降温，不过多位美联储官员表示倾向暂缓降息，市场观望情绪加重。

3、商品市场：美元走软，基本金属价格多数上涨；特朗普关税政策+避险需求支撑下，黄金高位震荡；市场继续关注哈萨克斯坦、俄罗斯、OPEC+等供给不确定性，原油价格震荡上行。

4、外汇市场：美元震荡下行，非美货币普遍走高，市场对俄乌停火的预期升温，避险情绪有所缓和，欧元下跌走势得到缓冲。日本2024Q4GDP增速超市场预期，基本面向好推动日央行加息预期继续上升，日元表现强势。英国通胀超预期，推动英镑小幅走高。

后续关注

1、国内：十四届全国人大常委会第十四次会议2月24日至25日在北京举行。

2、海外：特朗普政府政策，俄乌停火进展，德国新一届联邦议会选举，2月26日至27日G20财长与央行行长会议举行，欧央行1月货币政策会议纪要，美股财报季；美国1月核心PCE，美国第四季度实际GDP年化季率修正值，美国2月咨商会消费者信心指数，美国1月耐用品订单，美国1月新屋销售总数，美国至2月22日当周初请失业金人数，欧元区1月CPI，欧元区2月工业景气指数。

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。