2月制造业PMI回到荣枯线上方，1-2月制造业PMI均值总体好于2024年，反映制造业景气保持较好状态。结合分项数据和实物工作量指标看，经济的供给和需求端短期表现较好，PPI读数短期有望出现一定回升。从结构上来看，装备制造业表现相对较好，部分中低附加值产业相对较弱，大型企业和中小型企业表现分化。2月非制造业PMI环比回升，主要受建筑业季节性回升所带动，服务业景气有所回落，近两周基建实物工作量与历史同期的差距有所减小，项目复工节奏有望边际加快。近期经济运行整体表现较好，主要是受益于前期以旧换新“促消费”、关税预期“抢出口”、以及四季度专项债集中发行使用三条线索，预计后续消费刺激政策接续力度、应对关税影响的宏观政策力度是左右经济运行节奏的两条主线。

2025年2月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.2%，较上月提高1.1个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为50.4%，较上月提高0.2个百分点。

▍2月制造业PMI回到荣枯线上方，1-2月制造业PMI均值总体好于2024年，反映制造业景气保持较好状态。

2月制造业PMI为50.2%，较上月提高1.1个百分点，较过去5年均值（2019-2024年，剔除2020年2月疫情扰动，下同）低0.1个百分点。受疫情节奏因素影响，1-2月制造业PMI的季调因子出现一定偏离，1-2月制造业PMI可能低估制造业的实际景气水平，今年1-2月制造业PMI平均值为49.65%，虽然绝对值不高，但高于2024年同期的49.15%（2024年1-2月工业增加值同比增长7.0%），反映近期制造业景气处于较好状态。

▍结合分项数据和实物工作量指标来看，经济的供给和需求端短期表现较好，PPI读数短期有望出现一定回升。

2月制造业PMI生产指数为52.5%，较上月回升了2.7个百分点，较过去5年均值高0.8个百分点，今年1-2月六大工业行业平均开工率为71.0%，比2024年同期高2.0个百分点。2月新订单指数为51.1%，较上月回升1.9个百分点，较过去5年均值低0.1个百分点，我们测算的地产基建汽车需求均值延续了2024年4季度以来的回升态势。2月新出口订单指数为48.6%，较上月回升2.2个百分点，较过去5年均值高0.3个百分点，近期集装箱吞吐量和国际货运航班数仍高于2024年同期。2月主要原材料购进价格指数为50.8%，较上月回升1.3个百分点，出厂价格指数为48.5%，较上月回升1.1个百分点，或指向PPI读数短期有望出现一定回升。

▍从结构上看，装备制造业表现相对较好，部分中低附加值产业相对较弱，大型企业和中小型企业表现分化。

2025年2月，15个主要制造业行业中有7个PMI指数在荣枯线以上，装备制造业表现相对较好，如电气机械及器材制造业为57.1%、专用设备制造业为54.5%、汽车制造业为53.1%。部分中低附加值产业表现较弱，如非金属矿物制品业为43.4%、石油加工及炼焦业为42.6%。2月大型企业制造业PMI为52.5%，较上月提高2.6个百分点，中型企业PMI为49.2%，较上月下降0.3个百分点，小型企业PMI为46.3%，较上月下降0.2个百分点。

▍非制造业PMI环比回升，主要受建筑业季节性回升所带动，服务业景气有所回落。

2025年2月非制造业PMI为50.4%，较上月提高0.2个百分点，较过去5年均值低2.6个百分点。其中，2月服务业PMI为50.0%，较上月下降0.3个百分点，较过去5年均值低2.3个百分点，建筑业PMI为52.7%，较上月提高3.4个百分点，较过去5年均值低4.3个百分点。总体而言，服务业景气有所下降，建筑业的回升更多源于春节后项目复工带来的季节性回暖。分行业来看，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，受春节后假日效应消退影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显。我们跟踪的基建实物工作量显示，近两周基建实物工作量与历史同期的差距有所减小，项目复工节奏有望边际加快。

▍后续建议关注两会对宏观政策细节的表述，以旧换新对大件消费的促销效果，以及关税落地对出口的影响。

近期经济运行整体表现较好，主要是受益于前期以旧换新“促消费”、关税预期“抢出口”、以及四季度专项债集中发行使用三条线索，预计后续消费刺激政策接续力度、应对关税影响的宏观政策力度是左右经济运行节奏的两条主线。建议关注两会政府工作报告中对宏观政策力度和培育消费内生动能相关政策的表述，跟踪以旧换新对大件消费的刺激力度，以及关税落地对我国出口的影响。

▍债市观点：今年以来，资金面的收紧、基本面数据超预期、股市情绪升温等均对债市形成一定制约。

当前国债收益率曲线处于熊平状态，向后看：预计短期视角下利率仍有上行风险，且长端、超长端补跌的风险更加不容忽视，10年期国债收益率的调整上限或是1.8%；中长期视角下，预计债牛仍未结束，全年来看债市仍有做多空间。

▍风险因素：

中美贸易摩擦程度超预期，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。