我们认为特朗普政府正在摆脱“民粹”，与硅谷资本、产业资本和“富豪阶层”联系更紧密，并且其内部矛盾仍存；加征关税及减税更多是“民粹式口号”。各国与美国关税谈判的空间可能更大，预计美国财政赤字仍将温和增长。但通过降低能源价格推动通胀走低的实操方式及效果有待观察。美元汇率的重估可能才是推动美国贸易再平衡的最有效方式，但实施的困难较大，落地可能较晚。考虑到特朗普政府的影响，2025年，黄金价格上涨的确定性仍较高，做多美债的确定性好于做多美股。

▍特朗普任命的财经官员背景复杂，且人事任命过程中，展现出复杂的博弈和内部的矛盾。

特朗普的财经官员提名普遍较晚，且在商务部长、财政部长等重要职位上，来自特朗普不同关系的竞选伙伴竞争激烈。

▍尽管特朗普提名的重要官员都与其关系密切或有利益往来，但其内部矛盾仍然明显，后续政策推进仍然可能不顺。

除了商务部长、财政部长任命中候选人之间的激烈竞争，近期特朗普在推进关税政策时反复无常可能与政府内部矛盾相关。

▍本届特朗普政府“民粹”色彩大幅减淡，建制派的话语权更低，“富豪阶级”优势更加明显。

建制派失去了副总统等关键位置，莱特希泽这样的民粹派也并没有继续主导关税政策。与特朗普关系密切的“富豪阶层”以及新兴的硅谷资本获得更多重要职位。

▍从人事任命方面，我们对特朗普2.0的判断包括：

1）“民粹”的口号性质大于实质行为；2）更加注重富人阶层和大型跨国资本的利益，尤其会照顾硅谷资本利益；3）更加倾向自由市场行为，减少政府干预和二次分配；4）特朗普政府内部仍然有较多矛盾，政策推进不会一帆风顺。

▍本届特朗普政府的关税政策可能更多是谈判手段和“民粹式口号”。

特朗普1.0关税政策并未达成平衡贸易的目标。卢特尼克和贝森特都曾在竞选期间宣称关税只是谈判手段。因此我们判断，本届特朗普政府的关税政策落地可能仍以极限施压式谈判为主，各国与美国谈判空间较大；加征关税主要是服务于选举政治的“民粹式口号”，部分服务于部门利益。

▍预计特朗普2.0财政赤字温和增长，相比拜登政府更加缓慢，美联储降息仍是最可行的降低赤字方式。

在特朗普的第一个任期中，国内税收并没有明显减少，提高关税仅带来有限的财政收入增加。我们预计本届任期关税政策的影响同样有限。马斯克主导的减少财政支出仍然面临较大困难。美联储降息仍然是削减开支的有效途径，但面临通胀约束。

▍降通胀仍是工作重心，美国要实现贸易再平衡可能需更多依靠中长期美元重估。

降低能源价格是特朗普政府宣传的唯一降通胀抓手，但实际执行具有困难，有待观察。要实现贸易再平衡可能仍要依靠美元再估值达成，类似于历史上美国财政部主导《广场协议》的方式，但目前客观情况导致类似的安排落地困难，实际达成可能会更晚。

▍展望2025年，黄金价格仍然具有上行的动力；做多美债的确定性好于美股。

特朗普政府一系列推倒重来的政策带来各方面极大不确定性，仍然有利于金价上行。在财政赤字增长更温和、美联储在政治压力下会继续降息的预期下，做多美债具有更高确定性。

▍风险因素：

地缘政治风险；美国政府关税政策超预期；美国经济增长不及预期；美国通胀超预期。