文 | 对冲研投研究院

　　摘要：

　　上周市场较为混乱，COMEX铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的232调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，金铜双双承压回落。

　　核心观点

　　1、上周金铜显著下行

　　贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.79%，白银下跌4.39%；沪金2504合约下跌1.8%，沪银2504合约下跌3.07%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.6%、-0.43%。

　　2、关税调查启动，但宏观走弱令铜价承压

　　上周COMEX铜价宽幅震荡，周初一度走出反弹，但随后再次回落。上周市场较为混乱，COMEX铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的232调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，铜价承压回落，并且维持震荡格局。

　　3、衰退预期再起，金价承压回落

　　本周美国衰退预期再起，主要因近期美国公布的经济数据包含房地产相关、初请失业金人数、消费者信心指数等都超预期走弱，结合特朗普近期相对强势的关税政策，市场重回衰退交易，美债收益率大幅下行。金价短期进入回调，但因其自身的避险属性，下行空间相对有限，关注近期美国非农、PMI等数据对于衰退预期的影响，同时关注俄乌与美国的谈判进程。

　　基本金属市场复盘

　　（一）COMEX/沪铜市场观察

　　上周COMEX铜价宽幅震荡，周初一度走出反弹，但随后再次回落。上周市场较为混乱，COMEX铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的232调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，铜价承压回落，并且维持震荡格局。

　　上周SHFE铜价小幅回落，正如我们上周指出，78000元吨上方的压力仍然较大。虽然目前临近两会，但是国内工业品却提前开始回落，折射出预期与现实之间仍有不小的距离。不过最新公布的中国2月官方PMI表现较好，看是否能对预期转弱带来一定程度的缓解。目前铜的基本面下方仍有支撑，大跌的空间相对有限。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存重新开始去化，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力开始重新显现，现在整个库存又接近10万吨的水平，并且由于近期价差再次扩大，预计后续COMEX都将以累库为主，borrow策略暂时不用考虑。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。目前今年的季节性累库仍然是历史相对偏高的，但是沪铜远月的月差已经转变为back结构，这还是因为市场在抢跑今年沪铜的价差结构。我们需要进一步观察需求的恢复情况，如果情况较好，我们仍然认为今年borrow策略是值得期待的。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。

　　图1：CFTC基金净持仓

　　（二）产业聚焦

　　节前铜精矿-12.84美元/干吨，较上周跌2.34美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度高，铜精矿现货TC的持续走低，本周交易价格普遍为负十中位以下。与此同时，需求端的铜精矿需求旺盛，市场竞争激烈程度加剧。供应端目前相对稳定，不过市场各方普遍密切关注印尼出口通行证政策的动态变化。近期港口库存呈现出明显的季节性去库现象。短期内，铜精矿市场供应紧张的状况难以得到实质性缓解。随着需求端持续进行采购活动，加工费将延续下行趋势。

　　2：铜精矿加工费

　　现货方面，由于本周铜价维持高位震荡运行，加之月底部分企业存在资金压力，同时下游加工企业新增订单表现较好，因此周内入市采购情绪难有提升，基本维持刚需接货生产为主，因此整体市场消费提振空间受限。进入3月份以后，随着近月合约Contango月差结构维持，部分持货商挺价情绪有所显现，加之国内部分炼厂检修以及出口影响，现货供应将有所减少，叠加月初企业资金压力释放，下游消费存在一定提升空间，因此现货升水将逐步回升，下周或区间运行于贴100~贴50元/吨附近。

　　图3：沪铜升贴水

　　国内市场电解铜现货库存37.74万吨，较20日增1.93万吨，较24日增0.51万吨；本周上海市场库存继续维持累库趋势，由于周内铜价维持高位震荡，加之临近月底，下游消费疲弱局面难有改善；同时上海市场国产以及进口货源仍有到货增量，因此库存延续增加。下周来看，随着铜价有所回落，且进入月初，料下游采购需求存在一定提升空间，但考虑到目前Contango月初因素影响，冶炼厂货源预计仍有所到货，因此库存因此维持小幅增加幅度。

　　图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

　　国内各主流市场8mm精铜杆加工费变化有限，华北市场下跌明显；精铜杆企业订单环比呈现增长趋势但提货欠佳，个别企业有生产调整安排；再生铜杆企业产销受阻，出货表现并不顺畅；精废杆价差、再生铜杆贴水继续收窄。目前精铜杆企业订单逐步得到补充，但下游提货效率却未有明显提升，这也导致了部分精铜杆企业的库存略有增高，后续可能会影响到部分企业的生产，加之又恰逢月初，从时间来看部分企业也将进入设备调整期，生产或有下降表现。再生铜杆依然面临着此前常有的问题，原料价格高导致厂家成品议价难度加大，生产和销售均有受限，若下周铜价有所反弹，下周这一局面或有所缓和。

　　图5：精铜-废铜价差

　　贵金属市场复盘

　　（一） 贵金属市场观察

　　上周金银价承压回落、COMEX金银于2844-2974美元/盎司、31.3-33.5美元/盎司区间内运行。本周美国衰退预期再起，主要因近期美国公布的经济数据包含房地产相关、初请失业金人数、消费者信心指数等都超预期走弱，结合特朗普近期相对强势的关税政策，市场重回衰退交易，美债收益率大幅下行。

贵金属价格监控
2025/2/28	本周收盘价	上周收盘价	涨跌幅
COMEX黄金	2847.9	2931.0	-2.8%
COMEX白银	31.4	33.1	-5.0%
伦敦金现	2834.6	2934.2	-3.4%
伦敦银现	31.1	32.9	-5.5%
SHFE黄金	672.1	683.3	-1.7%
SHFE白银	7851.0	8088.0	-2.9%
上金所黄金T+D	669.9	683.2	-1.9%
上金所白银T+D	7841.0	8094.0	-3.1%

　　（二） 比价与波动率

　　上周，白银跌幅弱于黄金，金银比震荡上行；金价与铜价同步运行，金铜比窄幅震荡；金价跌幅强于原油，金油比震荡下行。

　　图6：COMEX金/COMEX银

　　图7：COMEX金/LME铜

　　图8：COMEX金/WTI原油

　　黄金VIX持续回落，避险需求较前期有所放缓，然而近期美国衰退预期重燃，不排除后期其再有上冲的可能。

　　图9：黄金波动率

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价同样有所回落。

　　图10：贵金属内外价差

　　图11：黄金内外比价

　　（三） 库存与持仓

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3926万盎司，环比增加约67万盎司，COMEX白银库存约为40861万盎司，环比增加约1893万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存约为1277吨，环比增加约1.3吨。

　　图12：COMEX贵金属库存

　　图13：SHFE贵金属库存

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比持平，约为904吨，SLV白银ETF持仓环比增加103吨至13639吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为37.2万手，其中非商业多头持仓减少17095手至31.7万手，空头持仓减少10046手至5．5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至61.9%附近，非商业空头持仓占比下降至10.8%左右。

　　图14：COMEX黄金持仓

　　图15：COMEX黄金持仓占比

　　图16：COMEX白银持仓

　　图17：COMEX白银持仓占比

　　市场前瞻

　　正如我们上周指出，78000元吨上方的压力仍然较大。虽然目前临近两会，但是国内工业品却提前开始回落，折射出预期与现实之间仍有不小的距离。不过最新公布的中国2月官方PMI表现较好，看是否能对预期转弱带来一定程度的缓解。目前铜的基本面下方仍有支撑，大跌的空间相对有限。

　　金价短期进入回调，但因其自身的避险属性，下行空间相对有限，关注近期美国非农、PMI等数据对于衰退预期的影响，同时关注俄乌与美国的谈判进程。

　　关注及风险提示

　　美国PMI、ADP就业人数、初请失业金人数、非农就业、关税预期、降息路径变化。

责任编辑：张靖笛