文｜姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴 中信证券研究

在地产数据持续企稳、服务消费政策补贴预期、消费企业融资渠道放宽等因素催化下，消费板块近日反弹明显。我们认为，无论是为居民增收减负，还是更为直接的消费补贴支持，增量扩内需是十分明确的政策方向。而地产企稳、化债支持下的经济修复也将直接利好消费景气回升。投资端，消费产业在经历数年疲弱表现后格局加快企稳、悲观情绪释放下估值处于低位，2025年消费修复机会明确。我们维持判断，当前消费估值仍处于合理偏低水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4-25Q1在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需品行业基本面基本企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。当前我们建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。

▍政策预期+数据企稳，消费反弹明显。

近日消费反弹明显，2月27日，中信A股一级行业指数食品饮料、消费者服务、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、纺织服装分别上涨2.22%/1.15%/0.10%/1.30%/2.22%/2.22%，对应A股上证指数/深圳成指/创业板指涨跌幅分别为+0.23%/-0.26%/-0.52%；港股恒生必需性消费/非必需性消费分别上涨1.90%/0.10%，对应恒生指数/恒生科技指数涨跌幅则分别为-0.29%/-1.22%。

▍消费为何反弹？

1）地产数据持续企稳。2025年前7周，国内100大中城市土地成交总价较2024年同期增长55%，平均溢价为7.2%（2024年同期为2.5%）。根据贝壳等头部经纪平台，82城二手房交易量在春节后持续走高。“稳住股市楼市”是中央经济工作会议明确的量化政策要求，定位极高。根据中信证券研究部地产组观点，本轮房地产市场的复苏并不只是季节性销售数字的恢复、而是在新房供给下降、存量房供给企稳、购房资金成本显著下降等多要素加持之下，房地产市场新周期的开始。当前结构下，地产企稳对经济企稳修复的信号意义大，而消费作为经济晴雨表，预期跟随转好。

2）补贴政策预期有望扩展到服务消费领域。2月27日商务部新闻发布会表示：将推动出台支持家政服务、数字消费、体育消费等一系列政策，扩大服务领域高质量供给。在进一步强化扩容以旧换新政策的基础上，我们预计以上海等地方探索的服务消费券将有更大规模的推广。2024年9月以来上海（5亿）、杭州（4.3亿）、四川（4亿）等地开始使用地方财政资金发放消费券，主要补贴的是消费服务方向，比如餐饮、住宿等。我们认为，使用地方财政资金的消费券和使用特别国债资金的“以旧换新”形成互补支持政策，后续有望不断扩大方向，扩大消费支持覆盖面；

3）消费韧性显现，发出企稳信号。消费在数年疲弱表现下，供需格局随之调整优化。即使不考虑政策等外力拉动，消费各行业尤其是偏必需品类需求2025年均有望走过低点，企稳修复。

4）资金轮动下“高切低”。春节后DeepSeek带动的科技行情火热，阶段性高位下存在向消费等板块调整配置的资金需求。后续来看，随着下周两会窗口开启，政策预期将成为短期重要的催化剂。近期政策不断，经国务院同意，多部门联合印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》，部署各地区、各部门全面优化消费环境，切实提振消费信心和预期，激发消费市场活力，提升人民生活品质。

▍居民消费动能有所回暖，权重板块估值仍处低位。

产业基本面端，自2024年9月政策拐点后，居民资产和收入信心均有所改善，根据CITICS-CLSA CRR团队调查，2025年1月居民收入预期指数为31.4%，较2024年9月上升4.3pcts，其中一线居民受益于房地产等资产信心增强，抱有更乐观的收入预期。从高频数据来看，春节期间交通出行、电影票房等表现较为亮眼，旅游总人次及收入亦保持增长，零售和餐饮较去年同期均有提升，且物价端近月来持续改善，核心CPI连续4个月回升，均显示出居民消费动能回暖。估值上看，截至2月27日，食品饮料/消费者服务/农林牧渔/轻工制造/商贸零售/纺织服装行业PE（TTM，整体法剔除负值）为21x/31x/19x/21x/22x/20x，分别为2019年至今均值的60%/65%/63%/93%/125%/111%，以食品饮料为代表的权重板块估值仍处低位。

▍风险因素：

经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

▍重申2025年消费配置观点：预期先行，静候拐点。

当前消费估值仍处于合理偏低水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需品行业基本面基本企稳，我们认为25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。当前我们建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。当前首选数据有望率先恢复的餐饮产业链相关公司以及政策潜在受益方向，如生育政策、消费券等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月28日发布的《消费产业近期市场表现点评—消费起势如何配？》报告