摘要

2025年以来“弱美元、强日元”背景下日元相较美元升值4%以上，成为最强G10与亚洲货币。

我们认为年初以来的日元升值来自于欧美投资者主导的基于美日长端息差收窄的交易性因素所导致，而非是基于日本方面的反映真实需求的资金流。

日元升值背后的主导原因：日本通胀→日本央行加息预期加深→日债利率上行→美日息差收窄→投机性资金做多日元

今年以来的日元升值几乎都来自于“非日本交易时间”的贡献，说明更多是海外投资者在做多日元。我们认为海外交易时间做多日元的主要动机来自于看到了美日长端息差的收窄（美国利率明显下行、日本利率明显上行）。背后的原因在于日本高企的通胀与日本央行进一步加息的预期。

25年1月日本的综合CPI同比高达4.0%，为主要发达经济体中最高的水平，目前的日本通胀由“成本推升”与“需求拉动”共同推动，反映出日本国内高涨的通胀压力。在此背景之下，我们认为日本央行或进一步加息，终点利率或在1.5%附近。

但是反映日本真实需求的资金流显示资金持续从日本净流出，强日元或长期难以持续

与欧美投资者“投机性”地买入日元所不同，反映真实需求的国际收支层面的日本相关资金流则为持续的资金净流出。贸易账方面，过去数年持续为贸易逆差。日本企业持续出海背景下，出口并未趋势性扩大，相反在近年能源价格高企背景下日本的进口金额长期处于高位。服务贸易方面，虽然日本存在结构性的数字服务逆差（例如支付给美国互联网平台公司的订阅费用等、属于其他服务收支），但是在入境日本游客人数增加的背景下，过去数月日本的服务收支基本做到平衡，整体而言对汇率影响相对中立。金融账户层面也为资金从日本持续流出，日本对美国股票为代表的外国股票的净卖入在持续增加，日本企业的出海也在结构性发生。

未来日元汇率走势

我们认为在美日息差收窄背景下交易性因素会导致日元在短期内（数月程度）出现一定升值，但是①历史上日元的持续大幅升值都需要美国经济的疲软或全球级别的风险作为必要条件；②日本央行的加息已经存在一定的定价；③反映真实需求的资金流显示资金依旧是持续从日本结构性流出，我们认为或许难以出现长期的持续性的日元大幅升值，例如美日汇率跌破130或为小概率事件。

套息交易的影响

2025年2月的现在，期货市场显示日元净空头依然存在，但是规模相对有限，远非极值程度。我们认为净空头大幅被逆转进而带来急剧的日元升值或为小概率事件，同时大量的套息交易逆转给全球金融市场带来明显冲击也可能为小概率事件。

风险：汇率预测与汇率走势皆存在较大不确定性，投资者需留意相关风险。

2025年以来“弱美元、强日元”背景日元成为最强货币

截至2月末，日元相较美元升值约4.4%，升值幅度明显。但是我们需要强调汇率是一个相对的概念，日元相较美元升值可能是“强日元、弱美元”、“强美元、更强日元”、“弱日元、更弱美元”等情景，因此判断某个货币汇率的真正强弱需要去跟更多的货币去进行比较。通过观察年初以来G10以及亚洲货币相较美元的变化幅度来看（图表1），我们认为目前更多是“弱美元、强日元”的结果，美元相较G10货币全面贬值，而日元成为了最强G10以及亚洲货币。上述的情况在过去3年期间较为罕见，22、23、24年期间日元都连续相较美元大幅贬值，贬值幅度分别为12%、7%、10%。

图表1：2025年以来G10以及亚洲货币相较美元的涨跌幅度(%)

注：截至2月末 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日元升值背后的主导原因：息差因素导致的交易性

从结论而言，我们认为年初以来的日元升值来自于欧美投资者主导的基于美日长端息差收窄的交易性因素所导致，而非是基于日本方面的反映真实需求的资金流。

交易时间段分析：外国投机性资金流主导2025年以来的日元升值

今年以来日元虽然明显升值，背后主导投资者是由日本国内投资者还是由海外投资者？我们将美日汇率的走势按照日本交易时间（东京时间8：00-16：00）与非日本交易时间（东京时间16：00至次日8：00）来区分发现，今年以来的日元升值几乎都来自于“非日本交易时间”的贡献，说明更多是海外投资者在做多日元（图表2）。一般而言，日本交易时间内更容易产生日本相关的经常账户或金融账户的真实需求型资金流，虽然贡献幅度有限，但是主导美日汇率的长期方向；相反，非日本交易时间内更多是海外对冲基金所进行的短期、投机性质的交易性资金流，该资金流难以主导美日汇率的长期方向，但是由于资金量较多因此可以起到扩大效果的作用。

2024年的情况就是如此，东京时间的贡献度较低，但是决定了美日汇率的方向，海外时间的贡献度较大，进一步放大了日元贬值的幅度（图表3）。但2025年以来的资金流出现了一定的分化，东京时间的资金流更多是趋于零附近徘徊，而海外时间的资金流在加大做多日元的力度。

图表2：2025年以来不同交易时间的美日汇率变化贡献度的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：2024年期间不同交易时间的美日汇率变化贡献度的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美日长端息差收窄诱导投机性资金做多日元

我们认为海外交易时间做多日元的主要动机来自于看到了美日长端息差的收窄。美日汇率与美日息差的关系当中，主要分为两类：①美日长端息差（图表4、例如美日10年息差）、②美日短端息差（图表5、例如反映了未来1年政策利率预期的“美日汇率12个月掉期点”）。观察过去数据来看，美日短端息差对美日汇率的影响更大，但今年以来的日元升值更多是受美日10年息差的影响。今年以来美日10年息差明显下行约60bps（图表6），日债10年利率明显上行，而美债10年利率则明显下行。我们认为日本10年利率的大幅上行是对日本通胀长期持续以及日本央行进一步加息的反映。

图表4：美日10年息差与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5：美日汇率12个月掉期点与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6：美国与日本10年利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日本通胀：主要发达经济体中最高通胀

或许众多投资者还留有日本长期处于通缩的“老印象”，但是最近的事实是25年1月的综合CPI同比来看日本高达4.0%，为主要发达经济体中最高的水平（图表7）。此外，同过去的日本相比来看，目前日本通胀也为30多年来的最高水平（图表8）。日本目前高涨的通胀背后是“成本推升（食品、能源等）”与“需求拉动（核心物品、服务）”的共同推动（图表9）。我们认为“成本推升”与“需求拉动”等项目带来的拉动也更多是表面现象，更深层的含义在于日本的内生通胀压力正在逐步加大，日本央行过去长期宽松带来的滞后的通胀压力正在逐步形成，日本正在彻底走出过去的长期通缩。

图表7：主要发达经济体的综合CPI同比走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：日本各类通胀长期走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

图表9：日本综合CPI同比以及贡献度的走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

日本央行今后继续加息，终点利率或高于1%

日本央行在1月会议中将政策利率提高至0.50%，该位置也为本世纪以来的日本央行政策利率高点（图表10），但是在通胀背景下，我们认为日本央行将继续加息，下次加息的时期最早或是5月1日的议息会议（加息25bps），同时2025年内不排除日本央行进一步加息至1%的可能性。

此外，众多投资者也关心日本央行本轮加息的终点利率的位置。截至目前，日本央行就终点利率并未给出明确表述，但是过去日本央行公布的资料[1]中，我们可以间接推算出终点利率的区间，日本央行用多种方法测算过中性利率（实际值）的区间，大约在-1.0~0.5%附近（图表11）。日本央行的通胀目标大约在2%附近，因此名义的中性利率（类似于终点利率）的区间大约在1~2.5%附近。我们认为或许可以将1%视为日本央行终点利率的下限，实际情况来看我们认为日本央行最终的终点利率或在1.5%附近。

但是我们需要强调的是由于日本经济受外部影响较大，过去半个世纪每次美国陷入衰退前后，日本也被美国带入衰退。因此未来美国经济若不稳定，则会放缓或暂停日本央行加息的速率。

图表10：日本无担保隔夜利率走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：各类方法推算的日本中性利率的走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

真实需求的资金流并未观察到资金大幅流入日本

资金流角度看年初以来我们并未观察到有明显的资金流入日本，反而观察到的是众多资金从日本流出。

贸易账为资本流出

贸易账方面25年1月的日本贸易账约为2.7万亿日元逆差（图表12），时隔两个月再度陷入逆差，但是也受到中国春节带来的季节性因素影响。受春节假期影响，日本在1月期间提前进口了大量中国生产的电子产品等。

长期来看自2022年以来日本的贸易收支一直为逆差，主要原因在于能源的高涨与日本的出海。在近年能源价格高位停留的背景下，日本的进口金额也维持在高位。与此相对，日本在过去结构性出海，大量生产已经转移至海外，因此出口也并未有增加。

关于今后日本贸易账的走势，我们认为在能源价格高企的背景下，日本的贸易账或难以形成顺差。

图表12：年初以来的日本贸易收支累计走势(万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

服务账户为收支均衡

服务贸易方面，虽然日本存在结构性的数字服务逆差（例如支付给美国互联网平台公司的订阅费用等、属于其他服务收支），但是在入境日本游客人数增加的背景下，过去数月日本的服务收支基本做到平衡（图表13），整体而言对汇率影响相对中立。

长期来看，我们认为日本的服务账户也难以成为服务顺差。虽然日本的入境游客正在逐步增加并高于疫情前水平，但是数字服务逆差所导致的其他服务收支逆差结构性逆差。

图表13：日本服务收支的走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

金融账户的证券投资为资金从日本流出

日本投资者对外国债券与外国股票为小幅净买入，属于资金从日本流出。值得一提的是2025年以来的日本对美国股票的投资，日本存在NISA(Nippon Individual Savings Account，个人免税投资账户)的制度，2025年为新NISA制度开始的第二年，日本居民在进入2025年后会新增总计约360万日元/人的免税投资额度。部分日本居民选择在年初利用NISA制度集中投资。日本经济新闻报导显示[2]2025年开始后日本居民买入金额最多的前10支基金中有9支为以美国股票为中心的外国股票基金，净买入金额约8000亿日元左右（图表14），买入额高于2024年同期，相关的资金流带来了持续的日元贬值压力。

外国投资者对日本股票自年初以来为累计净卖出（图表15）。长期以来，存在外国投资者在3月前夕卖出日股的季节性特征，同时日股近期表现疲软，日本央行还处于加息周期当中等等也成为了外国投资者对日股近期信心不足的主要因素。

图表14：2025年初日本的资金流入额前十大的基金

注：2025年1月6日-15日期间资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

图表15：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

金融账户的直接投资为资金从日本持续流出

金融账户的直接投资方面，整体也为明显的资金流出。出海是过去日本企业的大趋势，中国改革开放以来接受海外来华直接投资最多的国家为日本，美国接受的来美直接投资最多的国家也是日本。目前日本每月对外直接投资的净额约为2-2.5万亿日元（图表16），2月7日的日美首脑会谈中，石破茂表示[3]“目前日本对美国的直接投资存量为7800亿美元，未来要将该数字提高至1万亿美元”。我们认为在此背景之下今后日本的对外直接投资或继续扩大，资金或继续为从日本结构性流出。

图表16：日本月度对外直接投资额的走势(万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

未来日元汇率走势

从结论而言，我们认为在美日息差收窄背景下交易性因素会导致日元在短期内（数月程度）出现一定升值，但是反映真实需求的资金流显示资金依旧是持续从日本结构性流出，我们认为或许难以出现长期的持续性的日元大幅升值，例如美日汇率跌破130或为小概率事件。

短期之内，我们认为日元与其他主要发达国家的货币政策收敛（其他国家降息、日本加息）正在逐步成为一个明显的主题。日本通胀压力加大，日本央行加息预期逐步走强，日本10年利率上行压力较大。与此相对，其他主要发达国家更多是维持不变或处于降息周期中。在此背景下不仅是美日汇率，欧日汇率等Cross Yen的外汇交易也正在成为投机性交易者用来做多日元的工具。在此背景下，我们认为在数月维度来看，日元依旧存在进一步升值的可能性。

但中长期来看，我们认为或许难以出现持续性日元的大幅升值（类似2024年8月前后的走势）。我们认为原因主要有三点。

► ① 历史上日元的大幅升值都需要美国经济的疲软或全球级别的风险作为必要条件。参考过去20年日元汇率的走势，雷曼冲击、英国脱欧、新冠疫情、22年10月（美国CPI数据见顶）、24年8月（美国深度降息预期加深）等期间的日元大幅升值的情景都符合上述逻辑。在中长期，全球经济若继续平稳增长背景下日元或难以出现大幅升值。

► ② 日本央行加息程度有限。目前市场正在逐步对日本央行加息进行定价（图表17），衍生品市场的交易结果显示1年后的日本央行政策利率定价在0.92%附近，2年后的定价在1.1%附近。我们认为日本央行终点利率或在1.25~1.50%附近的位置，因此即便进一步市场加深对日本央行加息的预期，其定价幅度或许也仅仅是40-50bps左右。我们认为该幅度相对有限，或许难以支撑日元的大幅升值。

► ③ Real money显示资金继续流出日本。如上文中所述，日本贸易收支、服务收支、金融收支等Real money层面的资金皆结构性地从日本流出。日本已经从过去的“贸易立国”逐步转变为“投资立国”（图表18），过去数年日本的贸易收支整体在零附近或为负值，相反初次收入是明显的大幅顺差。初次收入反映的是日本对外直接投资与金融投资的收入（例如日本在美国建厂获得的利润，日本买美国债券、股票获得的票息与分红等），这部分的确是大幅顺差，但真实情况是“假面”的顺差，日本的初次收入不会真正地回流至日本，而是继续在海外扩大投资。因此，除去初次收入的经常收支其实才反映日本的真实情况，相关收支为持续的逆差，这也是过去数年日元大幅偏弱的结构性因素。

图表17：日元1y1m利率与2y1m利率的走势(%)

注：1y1m利率反映了衍生品市场对1年后的1个月利率的预期资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：日本经常收支的走势(万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

日元持续上涨对套息交易的影响如何？

2024年7-8月前后，日元套息交易的逆转给全球金融市场带来了明显扰动。关于其规模，日本政府、日本央行、日本金融机构都认为难以精准统计日元套息交易的具体规模，但目前有两个间接指标在日本金融市场被用作估测套息交易规模的参考。其一是“外国商业银行在日本分行的资产规模”，其二是美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的芝加哥商业交易所（CME）国际货币市场分部（IMM）的货币持仓报告中的数据。“外国商业银行在日本分行的资产规模”在2024年之后该指标并未出现明显变化（图表19）。与此相对，作为后者的“IMM中的杠杆基金日元净头寸”相对更为“敏感”（图表20），在24年8月之前杠杆基金的净空头处于极值附近，但在去年8月之后受日元短期内大幅升值的影响，套息交易出现逆转，净空头迅速缩减至零附近。2025年2月，日元净空头依然存在，但是规模相对有限，远非极值程度。因此我们认为净空头大幅被逆转进而带来急剧的日元升值或为小概率事件，同时大量的套息交易逆转给全球金融市场带来明显冲击也可能为小概率事件。

图表19：外国银行在日本分行的跨部门账户资产规模(万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表20：芝加哥商业交易所（CME）国际货币市场分部（IMM）统计中的杠杆基金（对冲基金）日元净头寸的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2025年3月3日已经发布的《日元会一路升值吗？》

分析员：丁瑞，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843杨鑫，CFA 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553陈健恒 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220魏儒镝，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838施杰 联系人 SAC 执证编号：S0080123040056