金吾财讯 | 华创证券发研报指，国内云计算的增长引擎是公有云(23年公有云收入占比74%，yoy+40%；vs.私有云yoy+21%)；在公有云的细分市场规模中，IaaS规模最大(占比74%)，PaaS增速最快，而PaaS更体现云厂商软件技术价值。在AI浪潮的推动下，企业也将更倾向于采用IaaS+PaaS一体化的解决方案，从而释放更多精力聚焦在应用开发，该需求变化已发生在DeepSeek爆发之前。该行认为以DeepSeek为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。该行表示，阿里巴巴(09988)旗下阿里云是国内最早的综合型云服务商之一，凭借全栈自研技术、生态场景闭环与长期投入，构建国内云厂商中极深的护城河。阿里云在国内的IaaS和PaaS市占率均多年领先，但随着企业上云需求减弱+价格战激烈而增速放缓。对比海外，后续随着“云+AI”的趋势增强，技术壁垒更高的PaaS收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商或有更强议价权。该行认为短期阿里估值修复的核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续，取决于①核心主业电商是否出现下行风险；②云业务的AI占比、收入提速及利润率优化；③AI产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。该行对于阿里采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/12倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66HKD。首次覆盖，给予“推荐”评级。