目前已在港股上市的新特能源(股票代码01799)是A股上市公司特变电工(股票代码600089)的控股子公司，而其前身特变硅业于2008年在新疆设立，是国内最早进入多晶硅生产及风能、光伏电站投资建设领域的公司之一。继港股上市后，新特能源又将继续融资的目光锁定在了上交所，再度发起了IPO攻势，于2022年6月向上交所提交了IPO申请并获得受理。

2023年9月19日，新特能源IPO顺利过会，眼看即将登陆上证主板。一旦上市成功，不但新特能源将成为继通威股份、大全能源之后，第三家在A股上市的多晶硅料头部企业，国内也将又新增一家“A+H”两地上市的光伏企业。然而现实中却被打脸，新特能源在过会后长达15个月时间内仍未完成注册后，直至12月24日母公司特变电工发布了关于新特能源终止IPO并撤回申请材料的公告，而新特能源在港交所也同步了类似的终止IPO公告。此举标志着新特能源历时625天的IPO之旅被划上休止符。虽然IPO失败，但特变电工为了新特能源上市所做努力不容忽视，因为其不惜让旗下其他子公司通过廉价转让优质资产，而为业绩亏损的新特能源输血。

今年3月7日，特变电工披露的一份关于在新疆准东地区投资建设3GW新能源电站项目的最新进展公告，引起了侦碳家的关注。因为根据公告，特变电工旗下控股的昌吉州盛裕新能源发电有限公司(以下简称“盛裕公司”)和昌吉州盛鼎新能源发电有限公司(以下简称“盛鼎公司”)的部分股权将转让给战略投资者新疆天池能源有限责任公司(以下简称“天池能源”)。而天池能源不仅也是特变电工的控股子公司，还曾于去年12月7日以15.08亿元向新特能源廉价转让了其全资子公司准东能源的49%股权，距离本次股权的转让时间仅仅过去4个月。

侦碳家特别注意到，在上述股权转让中，新特能源疑似获取了巨大利益，因为其股权收购价格极其低廉，按市盈率计算低至仅有4倍。结合新特能源在2024年遭遇的经营困境和巨大亏损，以及面临来自IPO的压力等现实情况，特变电工居中协调并借机为新特能源IPO输血的动机非常明显。所以本次股权转让和增资，是否特变电工主导的又一场左手倒右手的资本运作游戏，而天池能源则再度沦为了特变电工的资本运作工具？

01廉价至4倍市盈率收购现金奶牛，天池能源少数股东利益疑受损

在去年12月的上述股权转让中，受让方新特能源和转让标的准东能源的主营业务甚至可以用“水火不容”来形容。因为新特能源的主要业务领域在光伏新能源，低碳是目标，而准东能源却是一家火电公司，输出化石燃料带来的高碳。因此从主营业务角度看，这项转让似乎有些不伦不类。但当时饱受亏损之苦的新特能源正急于IPO上市，因此业绩优良的准东能源成为了新特能源粉饰业绩的最优选项。

成立于2013年的准东能源，在上述股权转让前，由天池能源全资持股。而天池能源则是由特变电工和新疆众和(股票代码600888)分别持股85.78%和14.22%，后两者的实控人均为张新。准东能源以火力发电为主要业务，主要运营着2×660MW火电发电的北一电厂，后者也是著名的准东至华东(皖南)1100千伏特高压直流电输电工程(以下简称“准皖直流工程”)的配套电源项目。

新疆地区是我国著名的优质煤炭产区，以煤炭储量高开采成本低而著称(煤层位置距离地表相对较浅，甚至露天)，准东地区的情况也类似，质优价廉的煤炭大大降低了北一电厂的发电成本。同时准皖直流工程又连续多年高居我国特高压外送电量的之首，2021-2023年外送电量分别为550亿千瓦时、632亿千瓦时及620亿千瓦时，北一电厂作为准皖直流工程的配套电源项目，上网电量因此也得到了充分保证。

受益于供销两方面的巨大优势，准东能源通过北一电厂持续保持着良好的盈利能力。2023年准东能源实现营业收入19.82亿元，同期实现扣非净利润8.03亿元，毛利率高达54%，净利率也高于40%。而且准东能源还持续保持着较高的分红水平，自2019年北一电厂投入运营至股权转让发生前，已向股东累计现金分红25.6亿元，是妥妥的现金奶牛。新特能源通过上述收购，无疑将获取到非常优质的资产，同时也能显著改善其财务报表，增加IPO成功率。

但新特能源为此支付的对价却非常低廉。在股权转让发生前，准东能源的净资产大约为16.89亿元(截至去年8月底)，而同期企业价值的评估值约为30.77亿元，较净资产增值82.13%。新特能源仅以15.08亿元为对价就获得了准东能源49%的股份，对应2023年净利润的市盈率仅有4倍，远低于同期火电上市企业一般在10-20倍区间的市盈率。

显而易见，新特能源通过上述股权收购获取到了巨大利益，母公司特变电工则居中协调，为股权转让最终完成起到了决定性作用。而作为利益受损方的天池能源，虽然以白菜价出售了优质资产，但左口袋出右口袋进的性质并未损害到实控人对应的那部分利益。真正利益受损的，是天池能源其他持有少数股权的股东。

侦碳家发现，新特能源在2024年业绩出现巨大亏损，不仅推动了上述股权收购的完成，而且也是造成其IPO终止的关键原因。

0214亿元巨亏背后，依赖的巨大电价优势反成败笔

来自母公司特变电工的数据显示，2024年前三季度，新特能源实现营业收入164.62亿元，同期实现归母净利润-14.04亿元。而在2023年，新特能源的营业收入和归母净利润分别为307.52亿元和43.45亿元，因此去年业绩同比下降幅度非常大。

如果把时间线继续倒推至2022年，新特能源当年实现营收375.41亿元；同期实现归母净利润133.95亿元。可以看出，从2022年至今，新特能源的业绩持续下降非常明显。

从客观因素角度看，硅料行业产能持续严重过剩，无疑是新特能源业绩持续恶化直至出现亏损的重要原因之一。按硅业分会的计算，预计2024年底，硅料产能理论上将超过360万吨，即使考虑关停清退落后产能等因素，总产能仍将超过300万吨。然而下游新增装机量对应的需求却仅为160万吨，严重供过于求非常明显，导致市场价格从2023年初时最高27元/公斤持续下跌至跌破行业现金成本线。而且新特能源在这种不利环境下，似乎还特别背运，其投资80亿元建设的准东一期项目，刚投产就遭遇了硅料价格跌至成本线的厄运，因此几乎从开工第一天起就很难赚到钱。

然而除了行业和市场等客观因素，新特能源在降本方面过于依赖自备电厂带来的低廉电价优势，而在技术研发等方面却表现平平，导致其产品均价明显高于其他硅料头部企业，也是其去年业绩大幅转亏的重要原因。

公开资料显示，特变电工旗下的天池能源在准东地区拥有两座露天煤矿，开采成本极低，每吨仅有约70元。因此新特能源通过自备电厂发电的成本仅有0.1元/度，远低于新疆地区平均约0.3元/度的工业电价，如果按照生产每1公斤硅料需要60度电计算，新特能源生产的硅料仅因电费这一项就可以节省成本12元/公斤，带来了巨大的成本优势和利润空间。

然而败也萧何，自备电厂带来的巨大电价成本优势也让新特能源有了躺平的资本，其在生产和质量等方面的技术研发进展，反而较其他硅料头部企业明显迟缓，有些方面甚至裹足不前，因此最终在产品成本上被拉开了明显差距。而工信部2024年又在《光伏制造行业规范条件》中，明确了新建项目禁止配套建设自备燃煤电站，无疑又打在了极度依赖自备电厂带来巨大电价优势的新特能源的七寸上，令其新建产能无法再像之前那样享受低廉煤价电价的BUFF。

公开资料显示，截至去年年底，协鑫科技硅料的现金成本仅有28.17元/公斤(含研发成本)，通威股份约为35元/公斤，大全能源则接近40元/公斤，但新特能源的现金成本却超过45元/公斤，后者明显缺乏竞争优势。

过高的成本给新特能源带来了明显的竞争劣势，伴随而来则是客户流失问题日趋严重，以及市场份额的下降。新特能源的产能利用率也因此一降再降。2024年前三季度，新特能源的硅料产量仅有18.17万吨，期末是产能利用率下降至25%左右，年化产能利用率也不超过30%，明显低于同期其他硅料头部企业。在新特能源的甘泉堡、准东和内蒙古这三大生产基地中，目前仅有甘泉堡基地能够维持正常生产，而准东和内蒙古这两条投资巨大的新生产线据说去年已进入停产。协鑫科技董事长朱共山在去年一次的公开谈话也印证了上述判断，因为其曾提到当时能生产N型硅料的就只有通威、大全和协鑫三家，而新特能源产能较少。

由于新特能源在当时的成本劣势以及业绩颓势都并非在短期内可以扭转，而IPO却冲刺在即，因此通过白菜价收购准东能源49%股权，无疑是可以快速粉饰财务报表的少数优先选项。不过侦碳家发现，除了受业绩表现拖累，新特能源在上市前清仓式分红，可能也是造成其IPO折戟沉沙的又一重要原因。

新特能源在上市前拟分红17亿元，母公司特变电工无疑是最大受益者。然而新特能源却又希望通过IPO募资高达88亿元，这种明显的圈钱意图，顿时引起了市场的广泛争议，而清仓式分红又恰是监管近年来极力禁止和反对的一种不良现象，因此新特能源IPO失利其实也在意料之中。

03两项目总投资超百亿元，同一子公司再度沦为资本运作工具

在今年3月7日的最新公告中，特变电工表示，为解决准东1GW光储项目和准东2GW风储项目(以下统称准东3GW新能源项目)建设所需部分资本金及保障项目消纳，公司控股子公司天池能源将作为战略投资者受让盛裕公司及盛鼎公司(以下统称标的公司)部分股权并对标的公司进行增资。而在股权转让及增资完成后，公司控股公司新特硅基、天池能源、以及特变电工新疆新能源股份有限公司将分别持有标的公司40%、40%及20%股权。

侦碳家发现，准东1GW光储项目总投资为349,536.25万元，其中资本金104,860.88万元；准东2GW风储项目总投资665,561.52万元，资本金为193,962.00万元。两项投资金额合计已超过百亿元，其中资本金仅占不到1/3，更多还需依赖外部融资。为解决项目建设所需部分资本金及保障项目消纳，天池能源作为战略投资者，于2025年3月7日与盛裕公司、盛鼎公司及其股东分别签署了股权转让及增资协议。

在协议中，天池能源受让新特硅基和新能源公司分别持有的盛裕公司12.50%股权，并向盛裕公司增资20,972.176万元。股权转让及增资完成后，新特硅基、天池能源和新能源公司分别持有盛裕公司40%、40%和20%的股权。盛裕公司注册资本从83,888.70万元增加至104,860.88万元。

天池能源还受让新特硅基和新能源公司分别持有的盛鼎公司12.50%股权，并向盛鼎公司增资38,792.40万元。股权转让及增资完成后，新特硅基、天池能源和新能源公司分别持有盛鼎公司40%、40%和20%的股权。盛鼎公司注册资本从155,169.60万元增加至193,962.00万元。

侦碳家认为，在当前光伏行业几乎全产业链都面临产能严重过剩的大背景下，继续投建总投资超过百亿元的新产能无疑风险巨大。姑且不论上述两项目建成后的产能消纳是否能够达到预期，仅投资金额能否如期到位，项目能否如期完工这些问题，已经够管理层大费周章了。

而在本次股权转让及增资完成后，天池能源的风险和责任加重，其再度沦为了母公司特变电工的资本运作工具，一旦3GW新投资项目未达预期，天池能源将首当其冲受到损失。这也是继去年12月白菜价出让准东能源近半数优质股权以来，天池能源的少数股权股东，再度可能面临风险和利益损失的时刻。

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