PayPal：长期前景似乎不容乐观

美股研究社

03-18

作者 |Mario Silva编译 | 华尔街大事件尽管PayPal (NASDAQ：PYPL)在 2024 年第四季度和 2024 财年的财务业绩非常不错，但仍面临重大挑战；由于首席执行官 Alex Chriss 正在努力开发代表新增长途径的新业务以重新加速公司的增长，因此该公司将如何应对长期日益激烈的竞争尚不确定。PayPal 的护城河很弱，定价权有限，新任首席执行官需要重新投入大量资源，在...

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的同比增长，占总销售额的 64% 左右。现在看来，该业务表现良好，是购买该股票的绝佳机会；更妙的是，这种良好的表现发生在 PayPal 占据最常用支付处理技术45%的稳固市场份额，遥遥领先，并占据美国最大电子商务支付品牌 78% 的市场份额的背景下：所以，你可能会问自己，如果 PayPal 在支付处理行业中拥有非常强大的市场份额和影响力，为什么我会说它没有强大的护城河呢？让我们看看这是如何发生的。过去几年，分析师从 PayPal 收集了一些数据，这些数据可以帮助了解该公司是否正在创造长期价值：您可以看到，2017 年和 2018 年，收入增长保持两位数，然后从 2019 年开始，PayPal 开始使用债务，但这并没有反映在更好的 ROIC、更多的收入增长或更好的 FCF 利润率上。似乎总债务只是用来保持 PayPal 的绩效比率大致稳定；更糟糕的是，自 2020 年以来，尽管该公司在此期间使用了高额债务，但收入增长却在减速。另一个有趣的因素是，PayPal 在过去 3 年中更积极地回购自己的股票，我们知道回购在股权中被视为负值；因此，即使减少股权，ROIC 在这 3 年中也没有显着增加，这意味着回购并没有产生预期的积极影响，无法带来显着的价值。这一切都非常微妙，仅通过查看 PayPal 的绩效比率不容易直接看出来，但让我们看看另一家拥有强大护城河的公司的相同比率：之所以以苹果为例，是因为它拥有强大的护城河，这让我们能够更好地了解拥有强大护城河的公司会是什么样子。如果你看看上图中苹果的总债务/股本，你会发现多年来它一直保持在一定范围内；尽管收入增长较低，尤其是在过去两年，但苹果的 ROIC 明显呈上升趋势，这意味着，即使收入增长较低，该公司仍在为股东创造价值，因为在该业务上投资的每一美元都会产生显著且不断增长的资本回报。因此，PayPal 在过去几年中使用了更多债务来获得几乎相同的 ROIC、较低的收入增长和下降的 FCF 利润率，但 2024 年除外，当时 PayPal 实现了 FCF 利润率的提高。为了提高资本回报率和利润率，PayPal 需要能够毫不费力地提高费用；让我们看看 PayPal 是否能够做到这一点，看看它的收费率的演变：佣金率是指企业从交易中赚取的金额，您可以在上图中看到，PayPal 的佣金率自 2015 年以来呈下降趋势。也许这个因素可以解释为什么 PayPal 在其行业中拥有很大的市场份额，正如我们之前所看到的。现在，让我们看看用户数量的演变：激烈的竞争加上薄弱的护城河不仅影响了营收率，而且用户数的增长也在放缓，现在，在 Alex Chriss 的领导下，我们看到了一些复苏。如果我们拥有一家定价能力较弱且用户数增长放缓的公司，那么收入也会减速。护城河较弱的公司不应进行股票回购；相反，可能需要进行大规模收购Alex Chriss 所做的正是任何分析师都期望的：努力开发更多创新来改善用户体验。从这个意义上说，有些人可能认为更多的创新将加强用户的忠诚度，PayPal 会随着时间的推移构建更强大的定价能力。不过，我认为任何 PayPal 竞争对手也有可能做同样的事情，因此 Chriss 追求的忠诚度可能永远不会实现。在最后一次 2024 年第四季度业绩发布会上，亚历克斯·克里斯 (Alex Chriss) 表示：我们预计在 2025 年在这四个领域都取得有意义的进展。让我向您介绍这一重点将如何推动我们今年及以后的业绩。2025 年，我们的主要战略举措将是赢得结账、扩大 Omni、发展 Venmo 和加速 SMB。我们的团队围绕这些优先事项组织起来，每天跟踪进展。从赢得结账开始，这是我们的首要任务。凭借升级的体验，我们现在拥有领先的桌面和移动设备结账解决方案。从这个意义上讲，Chriss 专注于开发创新来提升用户体验，同时开发新的增长渠道，更深入地渗透到其他领域，如中小企业领域。目前，我认为该战略不足以在未来几年加速增长，因为它需要越来越多的创新和更多的资源。其中一些创新可能会让用户满意，但其他创新则不然。其他竞争对手也在实施同样的战略。另一方面，如果一家公司没有强大而明显的竞争优势，股票回购就会适得其反，因为所有这些钱本可以用于更有价值的目的。一家没有强大定价权的公司不应该采用股票回购政策，更糟糕的是，不应该采用“强势”股票回购政策，因为 PayPal 在过去 3 年中已将其 80% 以上的自由现金流用于此目的。事实上，PayPal 在 2022 年至 2024 年期间已花费 152.48 亿美元回购股票，而股价在此期间下跌近 20%，证明该策略无效。PayPal 有两个选择：1) 大幅增加回购支出，但这可能不是一项可持续的长期政策，或者 2) 用所有这些钱进行大规模收购，帮助 PayPal 重新加速盈利增长。分析师从另一家公司获得了这个想法，这是一家专注于中小企业和金融服务的支付处理商，Fiserv (FI)，2019 年对 First Data 通过大规模收购加强了 Fiserv 的护城河。这次收购是如此之大，以至于它使 Fiserv 的收入翻了一番，但最重要的是，它使 Fiserv 能够通过这次收购发展新业务。PayPal 需要通过收购来占领一个庞大的细分市场，并有可能在该细分市场中开发新的垂直市场，从而让竞争对手无法进入。一项大型收购会带来巨大的风险，需要一位经验丰富的首席执行官来处理所有流程，而亚历克斯·克里斯并没有这样的经验，因为他是第一次担任 PayPal 公司的首席执行官。如果首席执行官没有计划进行大规模收购，恐怕 PayPal 为投资者带来长期价值的可能性很小。当然，一些投资者和分析师认为 PayPal 是一个不错的买入机会，但你需要仔细考虑这些投资者是否期待短期或中期出现一些催化剂，一旦股价达到他们的目标价，他们就会最终出售股票；因此， PayPal 并不适合买入并持有的策略。现在，我们来看看当前股价是否具有吸引力。通过查看一些估值倍数，PayPal 使用某些比率来衡量是便宜的，而使用其他比率来衡量是昂贵的，但它的总体评级为 C，与其行业相比并不算便宜。量化系统为我们提供了 EV/EBIT (TTM)，这表明 PayPal 的市盈率非常接近该行业的倍数，而 EV/EBIT (FWD) 则表明 PayPal 比其行业更便宜。如果我们去 TIKR 终端看看 PayPal 相对于过去的估值是否便宜，我们可以看到以下情况：从图表中，可以看到 EV/EBIT 和 EV/FCF 的演变，我们可以看到 PayPal 股票的交易价格比过去 5 年的平均水平低很多，这也许就是一些分析师认为该股值得买入的原因。然而，考虑到长期眼光，PayPal 看起来很便宜的事实并不足以成为买入的理由，定性因素对于长期投资者来说非常重要。现在，分析师想使用一种方法来控制一些假设，以便更清楚地展示对公司的看法。从这个意义上讲，将使用 DCF，因此需要做出一些假设：流通股数：1,039,348,370股（截至2024年12月）自由现金流利润率：20%（过去 6 年的平均值）。收入增长：根据共识截至 2024 年 12 月的现金：65.61 亿美元。截至 2024 年 12 月的债务：98.79 亿美元。折扣率：11.5%永久自由现金流增长率：每年 4.5%（过去 5 年的复合年均自由现金流增长率为 3%）。为了找到永续年金，我们使用了以下公式：永久年金=FCF 2028/(折现率-g)。其中，g = 永久 FCF 增长率，假设为每年 4.5%。利用永续年金，我们计算 2028年以后所有自由现金流的现值。然后，我们使用以下公式计算企业价值：企业价值 = 自由现金流现值（2025 年至 2027 年）+ 永久年金 + 现金 - 总债务。最后，内在价值是通过将企业价值除以流通股数来计算的。这样，在提出的假设下，我们可以得到每股 73.93 美元。与目前每股 68 美元左右的股价相比，安全边际还不够，这对于长期投资者来说是一个非常重要的概念。当然，如果未来几年的收入增长高于我们的预期，内在价值可能会更高，但我不确定克里斯领导的这些举措能否在长期内实现更高的增长。此外，他对这些举措也不太确定，因为他没有像往常一样给出未来收入增长的指导，而是给出了交易利润率的指导。这表明克里斯希望对业绩指引拥有更多控制权，因为交易利润率使他能够实现预期，当收入没有像之前预期的那样增长时，他可以降低更多成本。从这个意义上讲，这一简单的变化非常微妙，但它表明首席执行官非常清楚未来的重大挑战，尤其是当公司没有强大的护城河时。主要风险在于，首席执行官亚历克斯·克里斯最终在 PayPal 中打造了一个非常强大的品牌，从而真正增强了用户对该品牌的忠诚度。在这种情况下，PayPal 将拥有强大的定价权；然而，考虑到业务性质和行业竞争激烈，以这种方式打造 PayPal 品牌似乎很难。另一种可能是，如果 PayPal 进行大规模收购，使其能够利用其主要竞争对手难以渗透的利基市场。然而，PayPal 似乎不太可能进行这种收购，因为 i) 我不知道是否有具有这些特征的公司可能成为 PayPal 的潜在目标，ii) 首席执行官没有提到停止回购政策，这可能是大型收购的一个很好的资金来源，以及 iii) 首席执行官缺乏处理大型收购和将其整合到公司的经验。首席执行官亚历克斯·克里斯正在通过各种创新做出大量努力来创造长期价值，以改善客户体验，并在行业激烈竞争的情况下使其产品和服务与众不同。然而，首席执行官采取的这些措施可能不会带来预期的结果，因为 PayPal 没有强大的护城河来保护其商业模式免受行业激烈竞争的影响。一些短期催化剂可能会出现，在短期或中期内推高股价；例如，未来几个季度的业绩好于预期，或者对未来几年的消费率持更乐观的看法，但很明显，尽管发生了所有这些事件，但该公司仍面临着提供竞争对手无法复制的服务的重大挑战。克里斯需要快速开发创新，这本身就具有挑战性。Chriss 希望建立一个让客户难以脱离的生态系统；但 PayPal 必须与客户建立情感联系，以加强他们对品牌的忠诚度。然而，在与强大对手的竞争中建立这样的联系非常具有挑战性。一些看涨人士将他们的论点集中在新发展、新创新、客户体验改进等方面，但这些改进和创新最终可以被行业中的一些或所有其他竞争对手复制。如果克里斯想在长期内获得机会，他就需要停止无效的股票回购政策，节省所有资金，积极寻找新的收购，同时以更快的速度开发更多创新。如果一家企业需要所有这些步骤来实现长期价值，分析师宁愿保持观望。【如需和我们交流可后台回复“进群”加社群】","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"code":"91000000","status":"200"}}}