智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，截至2025年4月1日，A股43家上市券商中21家披露年报，头部券商基本披露完毕。2025年政府工作延续近两年监管态度，高度重视楼市和股市的健康发展，延续呵护权益市场，预计年内巩固资本市场稳中向好的政策不会缺席;中长期资金持续入市，两项创新型货币政策工具平稳运行，维护流动性处于合理且充裕的状态。多重利好，权益有望走出一段温和、健康的上涨行情。央行公告暂停公开市场国债买入操作、短期内对“择机降准降息”相对克制的态度，股市上涨、资金回流风险资产，整体动摇债券牛市单边上行的基础，债市或进入区间震荡行情。考虑往年前三季度低基数效应，预计年内券商业绩同比增速前高后低。

招商证券主要观点如下：

权益先抑后扬，债市强势走牛

9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会和9月26日中央政治局会议点燃市场情绪，权益迎来一波普涨行情，三大指数年线转阳、平均涨幅达到13.5%;日均股基成交额同比增长22%至1.2万亿。央行降准降息、宏观流动性整体宽松，加之前半程股市赚钱效应不足、债券发行节奏偏慢加剧“资产荒”，债市走牛，全年中证全债指数上行8.3%。一级发行总量控制影响犹存，仍处于磨底阶段，24年IPO募集金额达663亿，同比-82%;再融资金额2467亿，同比-63%。

Q4弹性带动全年业绩修复，债牛驱动、扩表持续

2024年21家上市券商总营收3698亿，同比+7%;Q4单季度营业收入1075亿，同比+30%，环比+10%。归母净利润1139亿，同比+15%;归母净利润309亿，同比+97%，环比+22%。平均ROE 5.65%，同比+0.38pct;杠杆倍数达5.14倍，显著增长。此外，头部券商员工成本总体下滑，其中高管薪酬水平显著减少、契合政治导向。

业务结构分化持续加剧，自营高增，信用投行缩水明显

21家上市券商自营/经纪/资管/信用/投行/其他业务收入占比分别为43%/25%/12%/8%/7%/5%，分别同比+7.4/+0.7/-1.2/-2.0/-3.5/-1.3pct。

经纪恢复性增长，投行仍然承压，资管平稳向好

(1)经纪收入770亿，同比+9%。散户资金涌入，零售经纪迅速回暖，代理买卖证券收入达727亿、同比+20%;公募费改落地影响，席位租赁收入直面冲击、年内下滑25%至75亿元;代销产品向ETF、“固收+”等低费率产品切换，拖累代销金融产品收入同比下滑17%。(2)投行收入221亿，同比-28%;股融市场总量控制影响犹存，债券发行节奏偏慢，拖累业务整体表现;但头部投行受益于活跃的并购市场、回暖的港股一级市场，收入降幅相对较小。(3)资管收入361亿，同比-3%;去通道化进入尾声，券商资管规模结束筑底，19家披露规模的上市券商受托规模同比增长6%;ETF成为24年公募净利润的重要引擎，华泰柏瑞基金、易方达基金、华夏基金凭借重要机构投资者增持宽基ETF赢得产品先发优势、净利润同比分别为+46%、+15%、+7%，弹性相对较大。

自营仍为业绩支柱，信用净收入延续下滑

(1)自营收入1306亿，同比+28%;平均自营杠杆为2.07倍，较往年有所提升;自营收益率平均达3.96%，同比+0.68pct。交易盘持仓结构看，券商趋势性增配债券、抓住固收牛市，减配货币基金等流动性管理工具;权益先抑后扬激发券商了结获利动机、减配权益。配置盘来看，OCI规模明显增长，尤其非银互换便利工具的低费率和宽松的风控指标计算方式，为券商增配高股息资产进入OCI账户提供了更强动机。横向对比看，中小券商通过押注单一赛道、抓住债牛单边上涨行情机遇、凭借更为灵活的资金运作风格，实现较高的自营收益率;头部券商仍坚定不移向客需驱动的低风险、非方向性自营转型。(2)利息净收入合计229亿、同比-16%，较之前三季度降幅大幅缩窄;融出资金规模合计1.1万亿，同比+17%;买入返售金融资产规模合计2932亿，同比-11%;头部券商资产质量稳健改善。

风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。