智通财经APP获悉，浙商证券发布研报称，餐饮多数细分赛道的门店收缩与需求复苏偏缓息息相关。而伴随供给收缩下的竞争趋缓，部分头部优质品牌正把握时代机遇，加速扩张。具体来看，截止25年2月，近3月维度蜜雪冰城/瑞幸咖啡/肯德基/必胜客/达美乐仍呈现3%及以上比例的净开店。客单价角度上看，头部品牌企稳回升趋势已逐步显现，这些品牌客单价的持续企稳回升得益于供给收缩后的竞争趋缓。而伴随供给收缩下的竞争趋缓，部分头部优质品牌把握住时代机遇，借助优异的经营策略率先实现了客单价的企稳回升。

浙商证券主要观点如下：

24年业绩回顾：头部品牌韧性尽显，精细化运营加持盈利提升

收入端，2024年绝大多数头部餐饮品牌呈现正增长，彰显经营韧性。2024年全年限额以上社零餐饮同比增速约3%，同期达势股份/蜜雪集团/古茗/特海国际/百胜中国(系统销售额)/海底捞收入同比增速分别约41%/22%/15%/13%/5%/3%，均实现了与限额以上社零餐饮持平或略高的增速水平。具体来看，达势股份/蜜雪集团/古茗/百胜中国收入增速更多由新开店带动，特海国际/海底捞更多由伴随翻台率提升拉动。

申万宏源认为，驱动因素差异源于细分赛道差异。西式快餐/现制茶饮赛道因单店投资较少、进入壁垒较低，其竞争更为白热化，快速拓店扩规模仍为当前主流策略；而火锅赛道，由于进入门槛相对较高，竞争相对缓和，在消费温和复苏之际，修炼内功正成为当前良策。

盈利端，2024年绝大多数头部餐饮品牌实现盈利改善，彰显精细化运营能力。2024年全年蜜雪集团/达势股份/海底捞/百胜中国/特海国际均实现了盈利能力的同比改善。其中，蜜雪集团净利率同比改善约2pcts，主要源于毛利率改善；达势股份净利率同比扭亏为盈、改善约2pcts，主要源于门店层面利润率改善及规模优势逐步体现；海底捞核心经营利润率同比改善约2pcts，主要源于毛利率改善及折旧空窗期正向影响；百胜中国核心经营利润率同比改善0.7pcts，主要源于总部管理费用的优化；特海国际经营溢利率同比改善0.5pcts，预计主要源于经营效率的显著提升。

具体来看，蜜雪集团/达势股份主要通过加速扩张带动规模优势显现，海底捞/特海国际主要通过加码一线员工激励促进门店运营效率提升，百胜中国主要通过总部降本增效实现利润提升。

25H1业绩展望：竞争逐步趋缓，头部品牌客单价已现企稳回升态势

开店数角度，展店收缩已然开启，多数细分赛道呈现净关店态势。根据窄门餐眼数据，近60个细分赛道中近75%的细分赛道自24年中以来呈现净关店。具体来看，截止25年2月，茶饮赛道中，近3月已有多个知名品牌呈现净关店，如书亦烧仙草/7分甜/奈雪的茶，净关店比例均超5%；西式快餐赛道中，近3月知名品牌华莱士/尊宝披萨等品牌净关店分别约2/1%；小酒馆赛道中，近3月知名品牌胡桃里/贰麻酒馆等品牌净关店比例超10%。

浙商证券认为，多数细分赛道的门店收缩与需求复苏偏缓息息相关。而伴随供给收缩下的竞争趋缓，部分头部优质品牌正把握时代机遇，加速扩张。具体来看，截止25年2月，近3月维度蜜雪冰城/瑞幸咖啡/肯德基/必胜客/达美乐仍呈现3%及以上比例的净开店。

客单价角度，头部品牌企稳回升趋势已逐步显现

肯德基24Q2至24Q4客单价呈现逐步抬升态势，海底捞23H2/24H1/24H2客单价同样呈现逐步抬升态势。浙商证券认为，这些品牌客单价的持续企稳回升得益于供给收缩后的竞争趋缓。而伴随供给收缩下的竞争趋缓，部分头部优质品牌把握住时代机遇，借助优异的经营策略率先实现了客单价的企稳回升。以海底捞为例，24年4月末发布“禁止黑灰产不正当牟利声明”，此举有效遏制大学生69折等权益的无序使用，合理完善公司全局层面的定价控价能力；无独有偶，24年9月喜茶发布内部信，信中强调“拒绝惯性的同质化思维，不做单纯的低价内卷”，后续通过新品频出，有效缓解了客单价的下行压力。

25H1业绩前瞻：进入低基数时段，同比数据有望亮眼

1)大市值标的：

海底捞(06862)：稳步新开店+客单价回升共同助力主品牌快速增长，红石榴计划打开二次成长曲线。主品牌端，预计25H1海底捞主品牌收入有望实现中高单位数增长，其中净开门店数同比预计大幅增加、客单价同比预计继续提升、翻台率有望维持高位；在折旧空窗期带动下，经营利润率同比有望进一步抬升。新品牌端，预计红石榴计划进展顺利，焰请烤肉等新品牌模型已逐步跑通，有望贡献超额增长。股东回报端，2024年分红对应当前股息率约5%，后续长期持续大比例分红可期。

百胜中国(09987)：新开店持续拉动增长，低基数下同店有望回正。业绩端，预计加速开店带动下25Q1及Q2公司有望实现系统销售额的中单位数增长，低基数下肯德基同店增速有望逐步回正；股东回报端，2025-2026年计划股东回馈超30亿美元，对应年化股息率(含回购)超7%。

古茗(01364)：现制茶饮国内top2龙头，25H1有望加速开店，低基数下同店增速持续为正可期。业绩端，预计加速开店带动下，25H1公司有望实现双位数增长，低基数下同店增速有望持续为正。虽然年内现制茶饮企业密集上市、竞争预期加剧，但考虑到24年公司受制黑天鹅舆论事件+新上毛利率较低的咖啡机产品影响，毛利率处于低位，预计年内公司毛利率有望回归2023年及以上水平，最终将在净利润端呈现高于收入端的双位数增速。股东回报端，公告将于2025年分红至少20亿元，对应当前股息率约5%。

蜜雪集团(02097)：现制茶饮全球龙头，低基数下同店增长可期。预计开店带动下，25H1公司有望实现双位数业绩增长，低基数下同店增速有望逐步回正。结合现制茶饮企业密集上市，年内竞争将白热化，预计公司将选择与加盟商合作共赢，将在毛利率端部分让利加盟商，同时将在其他费用率方面呈现一定的规模优势，最终将在净利润端呈现低双位数增速。

2)高弹性标的：

特海国际(09658)：中餐出海唯一标的，开店空间十分广阔，已连续5个半年实现扣除汇兑损益后的盈利，规模优势正逐步显现。预计伴随经营持续改善，25Q1及Q2将加速开店，协同翻台率提升25Q1及Q2有望实现双位数的收入增速，规模优势下实际净利率有望进一步改善。

达势股份(01405)：正处店效与开店同时向上周期，对标必胜客仍有翻倍以上的开店空间。预计快速开店带动下，25H1有望实现25%左右的收入增速，规模优势引领下利润也将逐步释放。

风险提示

宏观经济波动、食品安全、开店不及预期等。