最近几周，特朗普加剧的贸易战引发了股市崩盘，这已经够令人不安了。与此同时，美元下跌和债券收益率上升的情况则真正地预示着不祥。这种不祥之兆，或许就是特朗普周三暂时暂停部分关税的原因。

通常情况下，当投资者如此恐慌时，他们会寻求安全资产，而没有什么比美元和美国国债更安全的了。

然而，尽管对经济衰退的担忧日益加剧，避险资金却并未像往常那样涌入美国。原因可能有几个，一些相对表面，比如通胀风险，但还有一个更为根本的原因：“美国例外论”的失灵。

近年来，美国以比几乎任何其他主要经济体都更快的增长速度、更大的技术进步以及更充足的廉价能源供应而自夸。全球投资者纷纷通过购买美国资产来追捧 “美国例外论”。

美国仍然有其特殊性，但它也变得更不可预测、更具对抗性，且更加孤立。对于外国投资者来说，这使得美国的资产不再那么安全。

标普500指数在2月19日达到峰值，随后随着特朗普推出关税政策，该指数开始下滑。在4月2日他宣布对几乎每个国家都征收对等关税后，抛售势头加剧。而在特朗普宣布对大多数国家的对等关税暂停90天之前，标普500指数一度跌入熊市。与此同时，截至发稿，美元指数今年迄今跌超8%。

自2月19日以来，美国国债收益率略有下降，但自4月2日以来上升了约0.25个百分点。在特朗普宣布暂停关税之前，美国国债收益率在周二晚上和周三早上大幅上升。特朗普承认：“人们有点不安了。”

这种情况是不寻常的。在之前标普500指数跌幅达到或超过当前水平的七次情况中，美元都是上涨的。在最近的一次，即2022年1月至6月期间，美国国债收益率确实上升了，那是因为美联储为了对抗通胀大幅提高了短期利率。

通胀可能是目前美元和美国国债收益率发生这种情况的部分原因。关税将损害需求和经济增长，这通常会促使美联储降低利率。但关税也会至少暂时推高通胀，这使得降息更难自圆其说。

尽管如此，随着经济衰退风险急剧上升，交易员现在押注美联储今年将降息。所以美联储并不是导致美国国债收益率上升的主要原因。

技术因素可能也在起作用。对冲基金在持仓出现不利变动后，可能被迫清算债券持仓，而且交易商在平抑市场波动方面做得也更少了。

然而，技术因素无法解释为什么几周前债券和美元就开始表现异常。更根本的解释是，全球投资者可能正在改变他们对美国的看法。

长期以来，美元一直是世界储备货币。投资者和各国央行使用美元来捍卫本国货币、支付进口费用、偿还债务以及应对紧急情况。各国企业都用美元进行跨境交易。所有这些都产生了持有美元的巨大需求，而美元通常被投资于美国国债。

美元作为储备货币的地位使其人为地保持强势，这导致出口产品更昂贵，进口产品更便宜，从而加剧了美国的贸易逆差。在本周的一次演讲中，特朗普经济顾问委员会主席史蒂夫·米伦（Steve Miran）表示，其他国家应该分担美国提供防务保护伞和储备货币的负担。他说，一种方式就是支付关税。

在加入政府之前，米伦在一份报告中曾建议，其他国家可以通过一项“海湖庄园”协议来帮助压低美元，如果它们不这样做，美国可以对它们持有的美国国债征收费用。米伦在周三的一封电子邮件中表示，他当时并不主张这两个想法中的任何一个，而且政府现在也没有考虑这两个想法。他说：“美国为全球经济提供储备资产是我们最大的经济优势之一，总统已经非常明确地表示，他将采取有力行动来维护这一地位，并坚决反对任何破坏它的企图。”

尽管如此，鉴于特朗普如此激进地利用现有法律对所有人征收高额关税，投资者可能还是会担心出现这种可能性。

凯雷集团（Carlyle Group）全球研究主管杰森·托马斯（Jason Thomas）指出，自2022年初以来，黄金的表现大幅超过了通胀保值国债，这表明黄金现在是世界上更受欢迎的避险资产。

托马斯表示，在俄乌冲突爆发后，美国及其盟友冻结了俄罗斯央行的外汇储备。他还补充说，近几个月来，特朗普的政策表明美国在全球贸易中扮演的核心角色将削弱，这使得美元在进出口发票的重要性降低。因此，托马斯说：“全球社区和央行储备管理者在增加美国国债持仓方面更加犹豫了。”

对特朗普来说，这有一个间接的好处：它确保了强势美元不会抵消他的关税对贸易的影响。但这也有代价：对美元资产的需求减少使得为美国大规模借贷融资变得更加困难。

现在，如果贸易逆差下降，美国就不必向外国人出售那么多资产来为逆差融资。

然而，美国仍将受制于这些美国国债的投资者。截至去年6月，外国人持有7万亿美元的美国国债（其中一半由央行等官方投资者持有）。这大约占公众持有总量的三分之一。联邦预算赤字每年约为2万亿美元，占国内生产总值的7%，而且参议院共和党人刚刚通过了一项预算决议，该决议将在可预见的未来继续维持巨额赤字。

所以美国需要外国人继续滚动持有他们持有的债券，并购买新的债券。即使是小幅的撤资也会导致收益率大幅上升。摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里（Jay Barry）估计，外国官方持有的美国国债每减少3000亿美元，收益率就会上升三分之一个百分点。

回顾2022年，当时在英国新首相利兹·特拉斯（Liz Truss）提议大幅减税后，英国债券收益率立即飙升，减税政策随后被撤回，特拉斯也辞职了。长期以来，人们一直认为美元的储备货币地位能让美国免受类似命运的影响。但过去几周的事件表明，特朗普不应再理所当然地认为如此。