来源：中信证券研究

　　文|明明  余经纬  敖翀

　　2025年4月11日国际黄金价格上3200美元/盎司关键点位，特朗普政府的“对等关税政策”是重要原因。政策公布初期引发的全市场流动性危机结束后，“对等关税政策”对美国基本面和美元体系信用的负面影响大幅度推高金价。特朗普政府对地缘政治的扰动也催化全球央行和市场的黄金需求增长。我们认为后续特朗普政府举措的不确定性仍然较大，其他各国与特朗普政府的关税博弈短期难以结束，这一过程中金价波动可能较大，但黄金的货币属性会持续强化。我们的测算模型显示中性假设下今年年中金价有望超过3330美元/盎司。

　　▍事件：

　　黄金价格近期大幅波动后上行，3月中旬以来，伦敦现货黄金和COMEX黄金期货价格波动幅度明显扩大，多次站上3000美元/盎司的关键点位。而在4月2日特朗普的关税政策出台后，随着关税博弈的不断反复，黄金价格先下行，随后大幅度上行，并在4月11日站上3200美元/盎司。

　　▍特朗普关税政策出台引发的流动性危机是此前黄金价格大幅下行的原因。

　　特朗普宣布的“对等关税政策”大幅超出市场预期，一些国家随即出台了反制措施，贸易冲突进程持续演绎。从基本面角度分析，特朗普的关税政策给全球市场带来极大不确定性，美元的国际货币地位和美债的零风险属性都因此受到动摇，黄金应当受到利多影响。但在特朗普公布“对等关税政策”后，黄金价格反而大幅度下跌。获利了结是部分原因。由于特朗普事先预告了“对等关税政策”，部分投资者提前交易，而在政策落地后旋即获利了结。流动性危机则是另一个重要原因。由于美股市场及大宗商品价格的大幅度下跌，部分杠杆投资者为了追加保障金选择抛售资产，黄金价格因此下跌。而在全市场流动性紧张缓解后，黄金受到的负面影响很快就结束了。

　　▍流动性危机过后，特朗普关税政策对黄金的利多影响逐步释放。

　　一方面，特朗普政府关税政策展现出其对追求缩减贸易逆差的严肃程度，而“特里芬难题”的背景下，美元贸易逆差缩减又必然会造成美元国际货币地位的下降。另一方面，关税政策显示出特朗普政府面临极大的财政压力。而此前特朗普政府官员的政策建议有可能直接导致美元体系信用加速破产。如特朗普政府经济顾问委员会主席米兰在报告《重构全球贸易体系：用户指南》中就提到对外国官方持有的美债征收使用费，扣留一部分利息支付或本金汇款；或让贸易伙伴持有的储备资产转换为超长期美国国债。我们认为，这些行为都会引发美债和美元的信用危机。而市场对这些行为的担忧推动了黄金价格的上行。在黄金价格上行的同时，美元指数的大幅度下跌、美债长端利率大幅上行也可以印证这一市场交易逻辑。

　　▍地缘政治扰动催化全球央行及市场的黄金需求。

　　整体而言，特朗普上台后对国际政治格局发起剧烈冲击，地缘政治的不确定性显著提升，全球南方国家的黄金需求进一步增长。以伊朗问题为代表，中东局势仍然有升温趋势。特朗普政府尝试调停俄乌冲突遇阻时，在伊朗问题上转向强硬。根据央视新闻报道，3月15日开始特朗普下令对胡塞武装发动袭击。3月初特朗普曾表示，他已致信伊朗最高领袖哈梅内伊，敦促伊朗方面就伊核问题与美国进行谈判。3月30日特朗普发出威胁，称“谈不拢就轰炸”，并征收“二级关税”。根据环球网报道，4月7日特朗普称，美国与伊朗就伊朗核问题正展开“直接”谈判。随后伊朗外交部长称与美国的谈判只是“间接高层谈判”。而根据金融界转引半岛电视台的报道，2024年12月伊朗央行负责人称伊朗20%的外汇储备已经转变为黄金。2025年2月，伊朗海关负责人称，过去11个月中伊朗进口黄金超过100吨，是上年同期的三倍。

　　另一方面，面对特朗普政府政策不确定性冲击，中国人民银行仍然稳扎稳打，2024年11月以来，已经连续第5个月宣布增持黄金，与我们在报告《黄金价值系列—2025年黄金市场展望》（2024-12-31）中的预期吻合。目前市场的黄金需求高涨。根据世界黄金协会数据，今年以来全球黄金ETF保持了每周资金净流入，需求增长显著高于2024年水平。

　　▍我们认为，特朗普政府后续的举动仍有极大不确定性，黄金价格仍可能波动较大，但特朗普政府对美元体系的信用损伤是不可逆的，这将使得黄金的货币属性加强，价格中枢上行。

　　在报告《大类资产观察20250319—特朗普内政外交对大类资产的影响》（2025-03-19）中，我们分析了特朗普政府团队成员，认为其内部巨大矛盾将导致未来政策不断反复。并且其他国家与特朗普政府的博弈过程可能很难在90天内就尘埃落定。特朗普政策的前后矛盾与不确定性可能引发后续黄金价格大幅波动，同时也会不断抬高金价中枢。这些政策对美元体系信用不可逆的损害也会让黄金的货币属性不断加强，价格持续上行。

　　▍仍然坚持对黄金价格的乐观预期。

　　我们在报告《大类资产观察—黄金价格分析框架更新》（2024-08-09）中详细介绍了以全球央行对黄金的态度、美国财政赤字、地缘政治风险、市场需求、美元实际利率、美联储降息预期为主要变量的黄金价格分析框架，并给出中短期和长期都坚定看多的判断。而近期黄金价格的影响因素都在朝着利多方向快速发展。我们更新了2025年一季度的市场数据，并根据当前市场情况对2025年二季度各因素演化做出预判。根据更新后的模型测算结果，中性假设条件下预期2025年年中金价有望达到3337美元/盎司，在乐观和悲观假设下则分别可能达到3620美元/盎司和3081美元/盎司。

　　▍风险因素：

　　全球关税博弈超预期，地缘政治风险，美国经济增长超预期，全球央行购金不及预期，美联储降息进度不及预期，美国财政赤字不及预期。

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责任编辑：江钰涵