来源：国际投行研究报告

谁在抛售美国国债：对冲基金高达1万亿美元规模的基差交易“炸弹”被指是罪魁祸首！

美国国债市场，长期以来的稳定堡垒，在2025年4月初遭遇剧烈震荡，收益率飙升，债券价格暴跌，投资者与政策制定者急于寻找幕后推手。风波始于4月2日特朗普总统宣布对等关税政策，引发股市暴跌，投资者涌向安全资产，国债收益率一度下行。然而，这份平静昙花一现：4月7日至11日，长期利率骤然反弹，债券价格重挫。

开始，一些阴谋论者指向中国，回忆起2018年至2020年贸易战期间中国减持近10%美国国债的先例。但财政部长珍妮特·耶伦迅速驳斥，称“没有主权国家抛售的证据”，并指出近期10年期与30年期国债拍卖中外国投资者参与度上升。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔也对此持怀疑态度，警告债券市场“叙事”常在数据披露后被推翻。纽约联储数据显示，海外持有的国债余额接近3万亿美元，近几周略有增加，走势稳定。焦点因此转向一个更隐秘的角色：对冲基金的“基差交易”。这种高杠杆策略利用国债期货与现货债券的价差获利，规模估计达1万亿美元，其仓位解除被认为是债券市场动荡的主要嫌疑人。

基差交易与利率互换的失算

基差交易是对冲基金的宠儿，却也是一把双刃剑。基金通过大量借款卖出国债期货、买入现货债券，从微小价差中获取稳定利润。但当市场剧烈波动时，如关税冲击后的股市崩盘，这些杠杆押注可能迅速崩塌。瑞穗证券高级债券策略师上家秀裕指出，利率互换市场异常是关键触发因素。

30年期互换利率与国债收益率之差（即互换利差）在股市暴跌后急剧扩大，负值幅度创下新低。这反映出机构投资者（如管理变额年金的机构）为对冲股市损失，蜂拥买入互换（接受固定利率），导致互换利率面临下行压力，国债收益率相对显得被高估。一些对冲基金预期利差收窄，配置了卖出互换（支付固定利率）并买入国债的交易。然而，事与愿违：利差非但未收窄，反而急剧扩大，迫使基金止损，抛售现货债券。纽约联储4月1日的一篇论文已警告，基差交易曾在2020年新冠疫情初期加剧市场混乱。特朗普重返政坛并传言将放宽补充杠杆率（SLR）监管，缓解银行持有国债的资本压力，点燃了市场对供需改善的希望。但关税引发的波动盖过了这一利好，基金措手不及，债券市场陷入混乱。

未解的危机与市场隐忧

4月9日，美国政府为非中国国家设置90天关税宽限期，暂时缓解了国债抛售压力，但市场深层脆弱性依然令人不安。野村证券首席策略师松泽中警告：“根本问题完全未解。”若中国经济急剧下滑，引发资本外流，可能导致大规模抛售国债——尽管目前无证据，但这一担忧挥之不去。

与此同时，基差交易的“炸弹”规模高达1万亿美元，若市场再次动荡，可能引发新一轮混乱。特朗普的关税政策作为地缘政治杠杆，加剧不确定性，而SLR监管放松等措施虽可能稳定市场，却也可能鼓励更多风险行为。目前，国债市场的动荡源于杠杆交易失灵、政策冲击以及对主权国家退场的持续恐惧。一位华尔街交易员直言：“这不仅是抛售问题，而是市场被拉至极限。”随着关税政策持续发酵，基差交易如定时炸弹般 ticking，国债市场的下一次“反叛”或已不远。投资者需为更多震荡做好准备。

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